（報告出品方/作者：國海證券，胡國鵬、袁稻雨）

1、 歷次美聯儲首次加息後影響幾何？

1 月以來，市場對美聯儲加速收緊的擔憂不斷加劇，一方面將今年預計的加息次 數從三次提高至四次，且 3 月的首次加息有一定概率直接上調 50BP。另一方面， 1 月 6 日公布的 FOMC 會議紀要顯示，美聯儲官員已經就縮表問題展开深入討論， 預計本輪啓動縮表的時間也會較以往更加接近啓動加息的時間，以更早實現對流 動性的實質收緊。

在加息與縮表有較大概率並行而至的背景下，2022 年以來美 股、美債呈現雙殺的局面，年初至今納指跌幅達到 12%，十年期美債收益率也再 度出現快速攀升，最高達到 1.88%，創下 2020 年初疫情以來的新高。盡管國內 的寬松力度在持續加力，但 A 股同樣受到全球流動性收緊的負面衝擊，進入新年 後持續向下。歷次美聯儲首次加息後，對美股和美債的影響幾何？我國貨幣政策 是如何應對的？對 A 股市場又會造成什么影響？本次周報我們將復盤 20 世紀 90 年代美聯儲四次加息周期內首次加息後的影響，兼論 2022 年中美兩國的貨幣政 策取向，以啓迪投資者如何把握後續行情。

1.1、 20 世紀 90 年代的加息周期

1.1.1、 1994 年 2 月的加息周期

1994 年 2 月 4 日美聯儲开啓新一輪加息周期，本輪加息周期延續 24 個月，主 要原因是爲了防止淨對外投資擴張勢頭加劇及應對預期通脹上行壓力，加息周 期中美國十債利率震蕩上行，股票短期快速下探，隨後維持寬幅震蕩態勢，美 元指數震蕩回落。本輪加息啓動前，貿易全球化快速發展以及高新技術產生溢出效應成爲彼時美國經濟增長的重要動能。

1994 年 Q4 美國 GDP 同比增速由 1991 年 Q1 的-0.95%回升至 4.12%，美國失業率持續回落，經濟處於復蘇周期。但 是 1991 年-1994 年美國淨對外投資佔經濟比重持續偏高，且經濟復蘇下通脹預 期持續提升。爲了防止淨對外投資擴張勢頭的加劇及應對預期通脹壓力，1994 年 2 月 4 日美聯儲加息 25BP，开啓新一輪加息周期。其中，1994 年 11 月 15 日，美聯儲一次性加息 75BP，爲 1981 年以來最大力度的一次加息。主要原因 在於 1994 年 10 月美國工業 84.9%的產能都投入運行，創下近 15 年最高值，經 濟快速增長引發了美聯儲對經濟將產生惡性通脹的擔憂。

資本市場來看，債市方 面，加息啓動前長短端利率已出現不同程度的擡升，正式加息後美債收益率震蕩 走高，從 1994 年 2 月的 5.94%擡升至 1995 年 2 月的 7.66%。股市方面，加息 後市場短期內快速下探，隨後維持寬幅震蕩態勢。加息开啓後半年內，美國三大 股指均下跌超過 4%，其中納指跌幅最大，達到-9.3%。行業層面來看，首次加 息啓動後的短期內，受益於新一輪信息技術革命，信息科技行業走出獨立行情， 取得 4.33%的絕對收益，其他行業均取得負收益；加息後的半年內，市場整體 轉熊，三大股指均取得負收益，其中納指跌幅接近 10%。行業層面，所有行業 均取得負收益，但材料、通信設備相對抗跌。美元指數方面，加息後美元指數持 續震蕩下行，由 1994 年 1 月的 94.9 個單位點回落至 1995 年 2 月的 88.2 個單 位點。

1994 年 2 月美國加息周期啓動前，我國爲了應對投資熱潮推高的通脹，貨幣政 策已於 1993 年 Q3 邊際趨緊，彼時國內股市初步建立，國內外股市之間的聯動 性較弱。一方面，1993 年中國經濟保持較高的增長勢頭，各項需求均旺盛，國 內通脹壓力逐漸顯現；另一方面，20 世紀 90 年代中國改革开放正式啓動，地方 投資潛力充分釋放，疊加前期寬松的貨幣政策和缺乏合理監管約束的銀行體系均 助長了信貸擴張，進一步加劇了各地的投資熱潮，推高通脹水平。

在此背景下， 央行於 1993 年 5 月和 7 月已兩次上調宏觀利率，貨幣政策邊際轉緊。1994 年 美國正式進入加息周期，我國的通脹壓力進一步增大，貨幣政策繼續收緊。1994 年我國 PPI 同比增長達到 19.5%，全年 CPI 同比增速達到 24.1%，創下改革开 放以來的最高水平，過高的通脹引起了市場的普遍擔憂，爲了應對過熱的經濟態 勢，1994 年我國加強金融紀律，使國有銀行與其隸屬的信托投資公司分離、所 有專業銀行必須立即取消計劃外貸款等措施，緊縮政策進一步加碼。整體來看， 1994 年中美兩國貨幣政策均有所收緊，但中美的主動緊縮都分別是由彼此國內 經濟周期波動驅動的，中美緊縮周期的重合內在關聯不大。股票市場方面，彼時 我國股市剛成立不久，漲跌並不由經濟基本面決定，國內外股市之間的聯動性較 弱。

1.1.2、 1999 年 6 月的加息周期

1999 年 6 月 30 日美聯儲开啓新一輪加息，本輪加息周期延續 18 個月，亞洲金 融危機令本輪加息延遲至經濟過熱後期；加息周期中，美國十債利率前中期震 蕩上升，後期回落；股票短期下挫，中期回暖，美元指數震蕩上升。20 世紀 90 年代中後期，以互聯網爲代表的“新經濟”驅動美國經濟高速發展。1997 年 4 月美聯儲爲應對經濟過熱宣布加息，1997 年爆發的亞洲金融危機衝擊全球市場， 打斷了美聯儲的加息節奏。隨着亞洲金融危機臨時性衝擊減弱，美聯儲於 1999 年6月重啓加息。從宏觀背景來看，1999年Q2美國實際GDP同比增速爲4.7%， 上升斜率放緩，加息周期啓動時，美國已處於經濟過熱後期。

資本市場方面，債 市來看，首次加息後美債利率短期內有所回落，中後期加速擡升。股市來看，加 息开啓後三個月內，美國三大股指走勢分化，納指走出獨立行情，獲得 4.32% 的正區間收益。加息中後期，美股市場迎來“互聯網泡沫”，納指漲幅迅速擴大。 在首次啓動加息後的半年內，納指漲幅超過 50%，道指和標普 500 同樣實現 V 型反轉，區間收益轉正。行業層面來看，加息啓動後，短期內能源及信息技術行 業領跑，分別於一個月內取得 2.51%、1.28%的正收益，金融、必選消費表現較 差。加息中後期，以計算機爲代表的信息工業全面爆發，推動信息技術行業在加 息半年內取得了 44%以上的絕對收益。美元指數來看，在本輪加息周期中，美 元指數延續此前的震蕩上行態勢，由 1999 年 1 月的 102.9 個單位點擡升至 2000 年 12 月的 112.9 個單位點。

本輪美國加息周期啓動前，中國經濟尚處於內憂外患後的修復階段，國內貨幣 政策已提前進入寬松周期，彼時國內股市處於牛市中期，市場交易的主线是網 絡科技概念，很大程度上是美股網絡股和科技股繁榮行情的映射，並不存在業 績的支撐。一方面，1997 年亞洲金融危機集中爆發，人民幣匯率堅持不貶值， 外需受到顯著負面影響，出口大幅承壓；另一方面，前期國內投資熱潮後的供給過剩帶來總需求趨弱，疊加當時國企改革和銀行業整改同時推進，進一步加劇了 經濟增速下台階、通縮風險持續上升的局面，1999 年 Q4 我國 GDP 同比增速已 由 1997 年 Q2 的 10.0%降至 6.7%。

爲了應對國內通縮困局，國內政策從 1997 年 Q4 已轉向寬松，1997 年 10 月至 1999 年 6 月，人民銀行實施 5 次降息，1 年期貸款、存款基準利率分別由 9.36%、5.67%降至 5.94%和 2.25%，降息幅 度均達到 423BP。在 1999 年 6 月美聯儲加息开啓時，我國貨幣政策已處於寬松 周期的中後期，央行於 1999 年 6 月 10 日降低存貸款利率，1999 年 11 月央行 再次降準 200BP。整體來看，本輪中美貨幣政策出現背離的根本原因在於兩國 所處經濟周期的不同。一方面，20 世紀末期美國正經歷信息技術革命推動下經 濟由繁榮走向過熱的階段，而中國正遭受外部亞洲金融危機衝擊與內部國企改革 陣痛的雙重壓制，通縮壓力持續加碼。股市來看，1999 年 6 月美國首次加息之 後中國股市處於“519”行情的尾聲，但整體處於 1996-2001 年的牛市過程之中， 當時市場交易的主线是網絡科技概念，很大程度上是美股網絡股和科技股繁榮行 情的映射，並不存在業績的支撐。

1.2、 2004 年 6 月的加息周期

2004 年 6 月 30 日美聯儲开啓新一輪加息周期，本輪加息周期延續 24 個月，主 要是爲了抑制房地產泡沫和通脹預期的不斷擡升。受互聯網泡沫破滅、“911” 恐襲等事件影響，2001年美國經濟再度陷入衰退，GDP增速與CPI水平持續回落， 通縮壓力加劇。隨後在 2001 年至 2003 年期間，美聯儲連續 13 次下調聯邦基金 目標利率，構成了長達三年的低利率環境。在貨幣政策的強力刺激下，美國房地 產泡沫和通脹預期不斷擡升。一方面，自 2002 年开始，美國房價持續上行，標 準普爾房價指數於 02 年至 04 年間維持加速增長。另一方面，2003 年下半年美 國經濟走強，通脹水平也於 2004 年上半年隨之擡升，經濟過熱跡象开始顯現。 爲抑制由寬松的貨幣政策帶來的經濟過熱和房地產泡沫風險，美聯儲於 2004 年 6 月 30 日加息 25BP，开啓了新一輪加息周期。本輪加息周期從 2004 年 6 月持續 至 2006 年 6 月，24 個月的時間內加息 17 次，美國聯邦基金目標利率累計上行 425BP。（報告來源：未來智庫）

本輪美聯儲加息周期开啓後，美國十債利率結束上行趨勢拐頭向下，權益資產 短期承壓、中期回暖。從本輪加息周期前後美國大類資產表現來看，在加息正式 落地前，受益於經濟基本面的持續好轉，美國股市基本維持震蕩向上，納指漲幅 略優於標普 500 與道瓊斯工業指數。從行業層面來看，順周期風格的工業、能源 領漲市場，經濟復蘇與基本面業績的改善是進入加息周期前市場交易的主要邏輯。 但從債市的維度來看，在本次加息落地之前，債市已經在提前交易收緊，各期限 美國國債利率均是上行態勢，且短端利率上行幅度大於長端利率。在本次加息落 地後，無論是美國股市還是債市均發生了方向性的改變。

股市方面，在本輪加息 周期开啓後的三個月內，美股主要指數均呈現不同程度的回調，對流動性環境更 加敏感的納指與科技股調整幅度更大，區間漲跌幅爲-8.11%，表現弱於道瓊斯工 業指數與標普 500 指數。但從中長期維度看美股在經歷短暫調整後仍將重回上行 趨勢，在本輪啓動加息後的半年內，三大指數區間收益率盡數轉正。債市方面， 首次加息的落地標志着各期限利率拐點的出現，特別是短期內長端利率回落幅度 更大。整體來看，本輪降息周期开啓後，美股市場短期走熊、中期回暖，對流動 性環境相對敏感的納斯達克指數表現較弱，與此同時，美債利率短期內拐頭向下， 特別是長端利率回落幅度顯著。美元指數來看，在本輪加息开啓後的半年內，美 元指數大幅回落，由 2004 年 6 月的 88.80 個單位點回落至 2004 年 12 月的 80.87 個單位點，隨後於本輪加息周期的下半場迎來“V”型回升。

本輪中美加息周期雖有重合，但我國貨幣政策未有跟隨式調整，“以我爲主”仍 是政策主基調，隨着國內經濟步入過熱，2006 年二季度起我國央行方才密集發 力。在本輪美聯儲加息周期开啓前，我國處在經濟繁榮發展期，隨着通脹壓力在 2003 年至 2004 年初的逐步擡頭，我國央行採取了較爲克制的適度緊縮政策以應 對國內的通脹壓力，分別於 2003 年 9 月、2004 年 4 月兩次加準，分別調升 100BP、 50BP，領先於這一輪的美聯儲加息周期，但信號意義更強烈的存貸款基準利率並 未做變動。

在 2004 年 6 月美聯儲首次加息後，我國無論是價格型還是數量型的 貨幣政策工具均未有跟隨式的調整，直至 2004 年 9 月美聯儲完成年內第三次加 息後的 1 個月左右，我國央行才正式开啓了新一輪加息周期。在此之後，由於通脹壓力的暫緩，盡管在 2005 年美聯儲進入了本輪加息周期的高潮，但我國央行 對存款準備金率、存貸款基準利率並未進行任何調整，在 2006 年國內經濟步入 過熱、通脹出現失控跡象後，2006 年二季度起我國央行才开始密集發力。2006 年 4 月至 2007 年 12 月，央行合計加息 8 次，其中 6 次加息密集發生在 2007 年 3 月至 12 月的 10 個月內，對應着這一時期通脹的快速上行。總的來看，盡管這 一輪中美加息周期時間有重合，但加息高潮期有錯位，“以我爲主”還是政策調 控的核心考量。

本輪美聯儲加息周期开啓前後，A 股市場均處下跌趨勢，國內貨幣政策變化是主 導力量。從本輪美聯儲加息周期开啓前後 A 股的表現來看，由於當時外資參與 A 股的途徑有限，A 股市場對美聯儲加息的反應更多體現在風險偏好上，國內貨幣 政策的變化仍是主導力量。具體來看，在本輪美聯儲加息周期开啓前，A 股呈現 普跌的格局，主要還是受制於當時市場對國內政策快速收緊的擔憂，萬得全 A 指數在前三個月內下跌 21.98%。在美聯儲加息落地後，A 股市場繼續呈下跌趨勢， 但由於國內短期內並未繼續出台緊縮性的政策，2004 年 9 月在高層督促落實“國 九條”的提振下，A 股在短期內出現一定修復，以上證指數爲代表的大盤股修復 程度更優。而隨後伴隨央行正式开啓加息周期，A 股市場再度轉跌。從行業層面 來看，煤炭、交通運輸、傳媒等行業市場表現居前，主要是受拉閘限電、運力緊 張、外資並購等行業自身因素驅動。整體來說，本輪美聯儲加息周期的开啓前後 A 股均處在下跌趨勢，A 股市場對美聯儲加息的反應更多體現在風險偏好上，國 內貨幣政策的變化仍是主導力量。

1.3、 2015 年 12 月的加息周期

2015 年 12 月美聯儲开啓新一輪加息周期，本輪美聯儲加息周期持續時間較長， 相比以往也更加緩慢，主要爲減少前面三輪量化寬松後擴表過快帶來的系統性 風險。加息周期由 2015 年持續至 2018 年，期間每年分別加了 1、1、3、4 次息， 美聯儲將聯邦基金利率從 0.25%上調至 2.5%。加息周期开始前，針對美國 GDP 於 2011-2012 年再度回落的情況，美聯儲在 2013 年啓動第三輪量化寬松貨幣政 策。2014 年美國开始企穩向好，美聯儲在 9 月 16 日第一次正式提出貨幣政策正 常化原則和計劃，並進入加息觀察期，直至2015年12月才开始緩慢加息的進程。

此次加息與以往加息進程的不同之處在於一是這次加息計劃並不針對經濟過熱 和通脹過高情況，美國經濟僅溫和復蘇，核心通脹率在危機之後始終沒有超過 3%，而是主要針對三輪量化寬松後，美聯儲資產負債表急劇膨脹，商業銀行超額 準備金過多，短期利率持續下行助推了股價、房地產等資產泡沫的形成，系統性 風險不斷提升，貨幣政策的正常化調整是爲後續防範風險和危機應對留出更多的 操作空間。二是加息節奏非常緩慢。從 2014 年 9 月提出計劃到 2015 年 12 月， 時隔一年多美聯儲才第一次加息，且幅度爲 25 個基點，到 2016 年 12 月美聯儲 才第二次加息，也只加了 25 個基點，直至 2017 年才开始連續加息。

首次加息後美國股票市場短期二次探底後於中期反彈，美國十債名義和實際利 率同時結束上行趨勢拐頭向下，美元指數在加息落地後同樣見頂回落。從大類 資產表現來看，在加息預期升溫階段，美股表現依舊強勁，道指領漲。具體行業 來看，消費和科技短期也有超額收益；債市方面，受加息預期影響，長端及短端 利率均出現不同程度的擡升，期限利差收窄；匯率方面，加息預期了推動美元匯 率步入上漲周期，經歷了一輪大幅升值，美元指數從 2014 年 8 月的 82 一路上揚 至 2015 年 4 月的 98。

在首次加息後，美股經歷了二次探底，並在次年 2 月（加 息後的 2 個月）後觸底回升，隨後進入新一波長牛，主要指數在 6 個月內回到加 息落地前的水平。從行業表現來看，公用事業和通訊設備在這一階段存在明顯的 防御屬性，走出獨立行情，必須消費、工業、能源和材料行業也在 6 個月內創下 新高，對流動性敏感的科技行業和金融受到加息影響相對較大，跌幅較高，但同 樣在 6 個月內收窄；債市在首次加息後領先股指走強，長端及短端利率均出現不 同程度的回落，下行趨勢一直延續到 2016 年中旬。匯率方面，美元指數在加息 开始後出現短暫下跌，直至二次加息預期來臨時再度反彈。

本輪美國加息預期持續升溫的過程中，國內正實施一輪穩增長爲主基調的貨幣 寬松周期，在美國首次加息後，國內不再降息但依舊降準，形成一段短期的背 離，在 2017 年美國連續加息後國內开始跟隨加息，並在 2018 年逐步退出跟隨 狀態。2014 年我國經濟增速換擋趨勢明顯，由於投資、消費均表現不佳，經濟 下行壓力逐步增大，此外，受到油價暴跌、出口萎縮等因素的影響，國內經濟還 面臨了較大的通縮壓力。

貨幣政策方面則觸發了於 2014 年 10 月啓動的新一輪持 續 1 年半的連續降息降準過程。具體來看，到 2015 年 10 月，1 年期存貸款基準 利率分別下降 150BP、165BP 至 1.5%和 4.35%。美聯儲首次加息後，國內停止降 息，進入了冷靜觀察期，2016 年底美聯儲加息時國內央行在投放量上加大，價 上保持不動。在美國 2017 年年內第一次（加息周期第三次）加息後开始跟隨加 息。這一時期美聯儲加息是爲了實現貨幣政策正常化，而中國更多考量的是金融 體系去槓杆，2017 年 3 月、12 月我國央行兩次跟隨式加息。加息形式以上調 OMO、MLF 和 SLF 利率爲主要手段。2018 年美聯儲的連續四次加息期間，國內央行僅跟 隨了第一次，隨後开始轉向，並在美聯儲加息之間降準。隨着的爆發和國 內經濟下行壓力的加碼，國內逐漸脫離美聯儲的加息步伐。

從股票市場表現來看，美聯儲首次加息後，盡管國內並未跟隨，但對 A 股形成 不小的擾動，後面的連續加息周期中，第五次美聯儲加息後 A 股高點確立。2015 年美聯儲加息前，國內市場走勢較爲極端，已經經歷了降息帶來的估值行情，並 在 6 月證監會徹查場外配資的背景下衝高回落。美聯儲降息的前三個月，國內市 場經歷了 2015 年 8 月降息催化的一波短暫的反彈，主要股指和全部行業收漲。 美聯儲加息後，國內市場跟隨海外進一步拐頭下探，並於 2016 年 2 月（美聯儲 加息後的 2 個月）同步企穩，此時，隨着 2016 年 2 月 29 日央行宣布降準 0.5 個百分點的催化，國內春季躁動行情啓動，前期回調幅度最大的成長及周期板塊 實現超跌反彈。

至 4 月春季躁動結束後，隨着供給側結構性改革全面鋪开，經濟 基本面出現好轉，經濟企穩使得消費和金融板塊具備超額收益，其中，傳統產業 中的龍頭公司受益於結構性改革帶來的產業集中度的提升以及行業盈利水平的 修復，“以大爲美”行情初具雛形，由 2013 年起始的成長風格正式切換向價值。 2016 年 4 月春季躁動行情結束至 2016 年年末，消費及金融板塊以 6.13%和 3.88% 的漲幅領跑市場，其中食品飲料、銀行等行業漲幅居前，分別取得 15.86%、3.48% 的絕對收益。2016 年 12 月和 2017 年 3 月的加息對美股和 A 股造成小幅回撤， 2017 年 6 月的加息並未對 A 股造成趨勢擾動，2017 年底美聯儲加息後，A 股確 立高點，开啓了長達一年的下行通道。盡管 2018 年國內再度降準，並逐漸退出 跟隨美聯儲加息狀態，但受到中美關系等內外部環境不利因素的催化，A 股未改 一路下行的態勢。總的來看，首次加息和第五次加息對 A 股擾動較大，趨勢性回 調明顯。風格配置上，金融和消費整體勝率更高。

1.4、 本輪美聯儲加息的後續演繹

今年 3 月美聯儲大概率將开啓本輪加息周期，下半年有望啓動縮表，1 月 27 日 的 FOMC 會議是重要的觀察窗口。加息與縮表作爲美聯儲貨幣政策收緊的兩大工 具，前者是價格型的，後者是數量型的。從上一輪美聯儲緊縮周期的進程來看， Taper 結束後开啓加息與縮表是順其自然的，但二者實際功能略有不同，加息通 過對借貸成本的增加，控制通脹的效果更明顯，縮表對減少流動性的作用更大。 從政策演進路徑來看，今年 3 月美聯儲大概率將开啓本輪加息周期，下半年有望啓動縮表，今年兩大收緊工具大概率將並行而至，以實現對流動性的實質收緊， 1 月 27 日的 FOMC 會議是後續重要的觀察窗口。

當前市場對美聯儲加息的擔憂在節奏與幅度兩點，全年是否會有四次以上的高 頻加息仍需觀察，預期發酵階段往往是一輪緊縮周期中最悲觀的時刻。節奏方 面，最新的美聯儲會議紀要顯示，2022 年大概率將加息 3 次，但當前聯邦利率 期貨隱含的加息預期是 4 次，部分激進的機構甚至預期將加息 5 次以上。美聯儲 實際操作的情況取決於通脹形勢，盡管今年美國 CPI 很難回到 2%的目標區間， 但隨着需求端的回落和供給約束的緩解，下行方向還是確定的。如果美國通脹在 下半年出現明顯緩和，放緩加息節奏是合意的。此外，預期發酵階段往往是一輪 緊縮周期中最悲觀的時刻，市場往往按照最壞的情形給予假設和推演，隨着加息 預期逐步計入市場價格、直至最後落地，市場預期會逐步由悲觀向樂觀情形轉變。 頻率方面，市場擔憂美聯儲首次加息會上調政策利率 50BP，但從 2000 年以來美 聯儲加息的節奏均是每次 25 BP，如果加息太急並且太快，有可能會造成衰退的 預期，所以首次加息爲 50bp 的可能性並不大。

美聯儲加息周期开啓前是我國政策寬松的重要窗口期，靠前發力至關重要，預 計後續仍會有寬松的操作。2-3 月降準降息大概率將交替使用，需要關注 1-2 月 穩增長政策發力後的經濟成色如何。二季度後的貨幣政策取向將面臨美聯儲加 息縮表的約束，價格性工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨 幣政策工具將佔據主導。

當前同 2014 年底-2015 年底中美政策周期出現背離時 的情形較類似，一方面美聯儲加息周期开啓前仍是我國政策寬松的重要窗口期， 用國內流動性寬松去對衝海外收緊的負面效應仍有必要，2-3 月降準降息大概率 將交替使用，需要關注 1-2 月穩增長政策發力後的經濟成色如何。另一方面在美 聯儲加息正式落地後，我國貨幣政策取向確實會面臨一定約束，價格性工具繼續 使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導，央行大概 率會通過定向降準、MLF 超額續作、結構性貨幣政策工具的創新使用等方式實現 對流動性環境的呵護。

加息與縮表短期內均會對美股會形成負面壓制，但流動性拐點並非決定美股中 長期方向的核心變量，基本面才是關鍵。根據歷史經驗，美股因流動性環境擾 動造成的最大下行幅度約 20%，本輪美股調整已經基本進入尾聲。估值與業績是 決定股市運行方向的兩大變量，估值與流動性高度相關，業績和宏觀經濟運行較 緊密。加息與縮表等流動性收緊舉措對美股形成負面壓制是毫無疑問的，但影響 一般僅局限於短期，且在市場未充分預期的情形下。比如 2018 年 Q4 美聯儲連續 三次加息，大幅超出市場預期，從而對美國風險資產的影響也是較顯著的。

但流 動性層面的擾動並非決定美股中長期方向的核心變量，基本面才是關鍵，特別是 2021 年 4 月以來，美股同樣呈現出業績驅動、估值收縮的市場特徵，所以企業 盈利是否會發生逆轉才是決定今年美股運行方向的關鍵。從歷史經驗來看，美股 因流動性環境擾動造成的最大下行幅度約 20%，即 2018 年 Q4 因爲加息頻次過高 導致的調整。當前納指自去年 11 月以來調整幅度約 14%，標普 500 指數回調約 10%，綜合來看本輪美股調整已經基本進入尾聲。

美債在美聯儲加息正式落地前仍有上行空間，2%是關鍵點位，加息後由於政策 兌現，美債很難繼續維持在之前的高點。1 月以來，美國國債收益率對今年美聯 儲多次加息、开啓縮表的預期逐步定價，十年期美國國債收益率上行幅度超過30BP，基本都是由實際利率驅動，而同期的通脹預期反而在回落，表明推高名義 利率的關鍵是對政策收緊過快的擔憂，而不是通脹持續超預期。從上一輪美聯儲 緊縮周期時的利率走勢來看，期間美國十債利率共出現兩個 3%的高點，一個發 生在 2013 年 5 月縮減恐慌爆發後，一個在 2018 年底美聯儲加息周期進入高潮時， 3%的利率高點也和當時美國的長期利率中樞相吻合。在今年 3 月美聯儲首次加息 正式落地前，美債利率易上難下，突破 2%的概率在加大。但往往政策落地預示 着利率下行拐點的出現，預計 3 月後美債利率快速上行的壓力將會有所緩解，下 半年美債利率是否會重回上行趨勢需關注美聯儲加息的節奏與頻率。

實際利率是主導近期美債上行的核心驅動力，從歷史經驗來看，實際利率的快 速攀升會對全球高估值資產造成負面壓制。實際利率可以較好地反映出美國實體 投資的回報水平，當實際利率處於上行區間時，資金更有意愿進入實體而不是金 融市場，從而全球範圍內估值處於高位的股票將明顯承壓，比如美股的納斯達克 指數和中國的創業板指。當實際利率回落時，表明在金融市場可以獲得更高的收 益，資金將回流至股市。從歷史經驗來看，實際利率的快速攀升將對全球高估值 資產造成明顯的負面壓制，無論是 2018 年四季度、2020 年 3 月、2021 年 2 月， 還是今年以來的市場，均反映出這一現象。1 月 27 日的 FOMC 會議是觀察後續美 聯儲政策取向的重要窗口，如果美聯儲釋放出明確的 3 月加息的預期，不排除實 際利率仍有進一步上行的可能，直至 3 月加息正式落地後才有望迎來拐點。

2、 三因素關鍵變化跟蹤及首選行業

2021 年 12 月經濟數據表明穩增長仍需加力，1 月高頻經濟數據顯示供需兩端喜 憂參半。降息落地，LPR 和 SLF 利率相繼調整，貨幣寬松窗口打开。1 月以來風 險偏好較爲低迷，割裂的市場風格背景下，後續成長股主要取決於美股的演繹， 價值股主要取決於國內的穩增長政策節奏。

2.1、 經濟、流動性、風險偏好三因素跟蹤的關鍵變 化

2021 年 12 月經濟數據表明穩增長仍需加力，1 月高頻經濟數據顯示供需兩端喜 憂參半。2021 年 12 月經濟數據公布，四季度和全年經濟數據也相繼出爐，其中 2021年四季度實際GDP同比爲4.0%，年度GDP同比爲8.1%，兩年平均增速爲5.1%， 從 12 月單月經濟數據來看，消費和地產明顯回落，工業、基建和制造業表現較 好。經濟數據展現出的經濟下行壓力較大，尤其是結構性的矛盾較爲突出，地產 的衝擊尚未結束，消費受到點狀疫情的影響持續疲弱，就業的邊際變化並不樂觀， 穩增長仍需繼續加力。從 1 月最新的高頻經濟數據來看，生產端方面，高爐开工 率從去年年底的低點明顯回升，但輪胎开工率較去年年底有所回落。需求端方面， 30 城地產銷售較去年 1 月大幅下行，乘用車車市零售逐周走勢較強，去年四季 度以來生產改善明顯，供給充足，部分車型終端已加大促銷。從外需來看，周邊 國家出口依然維持較高增速，其中韓國 1 月前 10 天韓國出口同比增長 24.4%。

降息落地，LPR 和 SLF 利率相繼調整，貨幣寬松窗口打开。本周 MLF 和逆回購利 率下調 10bp，隨後 1 年期 LPR 下調 10bp，5 年期 LPR 下調 5bp，隨後 1 月 21 日， 央行下調各期限 SLF 利率 10bp。從過去幾輪降息周期來看，很少出現只降一次 息的情況，因此從政策的延續性與可持續性考慮，一季度大概率仍會有降準降息 的操作，並且會交替使用。二季度之後的貨幣政策取向將面臨美聯儲加息縮表的 約束，價格型工具繼續使用的可能性在下降，數量型工具和結構性貨幣政策工具將佔據主導，同時也需要評估前序穩增長政策的效果。參考 2018 年的情形，在 美聯儲快速加息的周期之中，國內的貨幣政策主要採取的是降準的方式，以緩解 人民幣貶值的壓力。從市場利率水平來看，短端利率保持在政策利率附近，資金 面仍相對保持寬松態勢，十債利率持續下行至 2.7%附近。

1 月以來風險偏好較爲低迷，割裂的市場風格背景下，後續成長股主要取決於美 股的演繹，價值股主要取決於國內的穩增長政策節奏。1 月以來市場風險偏好逐 步下行，大小盤風格輪流下跌，從行業風格來看，上漲的行業多爲偏防御屬性的 低估值板塊，賽道股持續調整。一方面，市場希望看到更多的穩增長政策出台， 能夠支持低估值板塊的延續性；另一方面，美股近期的持續下跌、美債利率的上 行給成長股帶來較大擾動。1 月以來納斯達克指數跌幅超 10%，美債利率一度逼 近 1.9%，且上行主要由實際利率貢獻。整體而言，當前市場的風格較爲割裂， 其中成長股主要取決於美股的演繹，價值股主要取決於國內的穩增長政策節奏。（報告來源：未來智庫）

2.2、 1 月行業配置：首選電子、傳媒、國防軍工

行業配置的主要思路：“弱經濟+寬貨幣”條件下市場機會加大，春季躁動布局成 長主线的擴散。去年 12 月高頻經濟數據顯示供需仍相對偏弱，但 PMI 回升態勢 初步形成，特別是新興產業 PMI 大幅改善，12 月達到 54.2。此外，貨幣政策方 面，繼全面降準、結構性降息之後，我國又一重要的穩增長措施落地，12 月 20 日 1 年期 LPR 報價下調 5BP，對資本市場流動性進一步形成有力支撐。展望一季 度，仍存在通過降低 MLF 操作利率實現進一步降息、托底經濟的可能性。當前“弱 經濟+寬貨幣”組合下，春季躁動可期，建議優先布局受益於流動性環境且估值 具有相對優勢的部分成長板塊，兼顧提價邏輯下的消費板塊，具體包括：

1）考慮性價比，縱向對比今明兩年萬得一致預測來看，成長板塊業績增速方面，汽車、 計算機、傳媒和軍工行業存在提升空間，安全邊際較高，從估值分位來看，成長 行業五年市盈率分位除電力設備外，其余行業均低於萬得全 A 位置，配置價值較 高；2）是從科技產業周期的輪動來看，軟件領域的突破和开發或將成爲預期先 行的資本市場中估值擴張的主要驅動力，在本輪以汽車、VR 眼鏡等消費產品作 爲載體的科技周期中，後續仍待殺手級軟件和應用的出現，進一步催化銷量明顯 增長，應關注傳媒、軟件开發、IT 服務、光學圖像等景氣度持續的細分賽道；3） 前期超跌且業績具備確定性優勢的價值板塊，主要集中在消費風格，其中食品飲 料和家電行業 2022 年業績同比預測出現顯著改善，具備估值修復動能，存在配 置價值。1 月首選行業電子、傳媒、國防軍工。

電子

支撐因素之一：《上海市電子信息產業發展“十四五”規劃》印發，推動整體集 成電路產業鏈自主創新與規模發展。《規劃》提出，上海與長三角各地產業協同 發展，到 2025 年，初步建成具有全球影響力和競爭力的世界級電子信息產業集 羣，形成較爲完備的產業生態使產業鏈穩定性和韌性顯著增強。

支撐因素之二：蘋果 iPhone SE 3 今年 3-4 月發布，售價 2500 元起，廉價版 5GiPhone 有望成爲蘋果 2022 年增長的關鍵之一，國內相關產業鏈有望顯著受益。 有市調機構還指出，蘋果對 iPhone SE3 的定價設定在 400 美元（2548 元 人民幣）以下，較上一代 SE 2 進一步下調。

支撐因素之三：去年 11 月北美半導體設備制造商出貨金額爲 39.3 億美金，同比 增長 50.6%。根據 SEMI 發布的 11 月設備市場數據訂閱 (EMDS) 出貨量報告，北 美半導體設備制造商在 2021 年 11 月（三個月移動平均數）公布了 39.3 億美元 的全球出貨量。出貨量數字比 2021 年 10 月的最終出貨量 37.4 億美元高 5.0%， 比 2020 年 11 月的 26.1 億美元高 50.6%，在前期歷史高位基礎上再創新高，在 當前全球擴產大背景下，整體行業有望保持高景氣。

傳媒

支撐因素之一：渠道格局穩定的背景下，看好優秀的內容公司，有望通過商業模 式升級及品類擴充實現估值提升。當前元宇宙已成爲全球巨頭开發先進技術和新 型場景應用的最終設計目標。當前遊戲板塊估值較低，預計雲遊戲、ARVR、元宇 宙概念將持續發酵，有望帶動板塊估值提升。國內外巨頭推動 VR 硬件放量後， 或將加速國內遊戲龍頭在該領域的研發投入或投資收購。關注版號重發及出海市 場。

支撐因素之二：長視頻板塊的中長期邏輯是提價及要素成本下降，關注短視頻渠 道或將帶來的版權分銷價值增量。國內對於明星主播加強監管，平台方和內容方 成本下降迎來利好，看好自制能力領先的平台；會員提價持續落地，短期持續爲 頭部平台貢獻收入，年末和春節檔期來臨，關注院线收入修復。

支撐因素之三：Web3.0 的發展方向清晰明確。相比 PC 互聯網，移動互聯網提升 了便攜性、交互方式更自然，其應用場景和總產值獲得了倍數放大。Web3.0 有 望帶來硬件及交互方式的進一步升級。

國防軍工

支撐因素之一：科技賦能訓練基地及模擬藍軍建設升級。全軍訓練基地和模擬藍 軍建設研討活動在某基地舉行，這次研討活動的關鍵詞是“科技賦能”，來自全 軍軍事訓練領域的相關領導，訓練基地、模擬藍軍部隊主官及專家，重點圍繞如 何提高訓練條件建設的科技含量，推動訓練轉型升級等問題展开研討交流。

支撐因素之二：關注“一箭雙星”成功發射帶來航天領域產業鏈景氣度提升。去 年 12 月 23 日，由中國航天科技集團一院抓總研制的長徵七號改遙三火箭在中國 文昌航天發射場點火升空，“一箭雙星”成功發射，長徵七號改火箭是我國新一 代中型高軌液體運載火箭，地球同步轉移軌道運載能力不低於 7 噸，填補了我國運載火箭高軌道 5.5 噸至 7 噸運載能力的空白，關注後續更多發射任務帶來景氣 度提升。

支撐因素之三：航空裝備將迎多型號批產放量期。十四五規劃中提出“2027 年 實現建軍百年奮鬥目標，2035 年基本實現國防和軍隊現代化，2050 年把人民軍 隊建成世界一流軍隊”，軍工發展長期目標明確，支撐行業高景氣。2022 年是國 企改革最後一年，產能加速釋放可期，業績改善預期加強。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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