（報告出品方/作者：方正證券/黨崇玉）

1 2021 年港股行情回顧：高开低走，科技領跌，內資莫輕言搶奪定價權

1.1 2021 年港股高开低走

2021 年港股市場表現不及滬深、美國等主流權益市場。本年恆生指數 高开低走，全年錄得約 15%的跌幅。受益於年初南向資金大批湧入港 股等因素，恆生指數於 2 月份創出高點後轉漲爲跌，主要原因包括： （1）產業政策：互聯網反壟斷、數據安全、教育“雙減”政策等因素對 港股科技等板塊衝擊較大。（2）房地產違約：內房股部分上市公司債 券違約等事件重挫地產股股價。（3）全球政策：美國貨幣政策收緊預 期不斷增強。（4）經濟形勢：新冠疫情以及上遊原材料價格上漲等因 素導致部分港股上市公司盈利趨弱。（5）中美關系：降低關稅的進程 弱於預期，關稅之外的其他方面亦無助於股市風險偏好的改善。

1.2 資訊科技板塊受政策影響調整幅度大

2021 年港股出現結構性投資機會，但資訊科技業領跌。整體而言，2021 年港股各板塊走勢有 3 大特點：（1）科技資訊板塊受政策因素影 響較大，港股資訊科技板塊 2021 年跌幅約爲 32.86%，主要受到互聯 網平台反壟斷等產業政策影響。（2）內銀股、恆生工業板塊表現較爲 平穩,分別同比增長 3.96%、-5.46%；內地房地產板塊由於債券違約等 事件，本年跌幅爲 27.96%。（3）一些板塊出現結構性機會，如上遊能 源業、公用事業、原料業全年最終分別錄得 20.74%、15.70%和 4.42% 的增幅。

1.3 盈利及 PE 拆分：2021 年港股市盈率向下，每股收益向上

2021 年港股盈利增長正效應被市盈率減少負效應所衝抵。根據彭博數 據，2021 年恆生指數 P/E 同比減少 33.92%，而 EPS 同比上漲 23.73%。 市盈率從 2 月份开始下滑，主要系 2 月份市盈率經過連續兩年的增長已經處於階段性高位，而反壟斷等因素導致風險偏好下滑。而 EPS 較 年初有了較大增長，主要系 EPS 經過 2019-2020 兩年下跌導致基數較 小。但是投資者應對恆生指數相關指標的可比性保持謹慎，因爲 2021 年恆生指數成分股數次擴充，應客觀看待相關指標的參考價值。（報告來源：未來智庫）

1.4 南向資金偏愛龍頭股，外資仍爲市場主體

2021 年南向資金买入淨額整體爲正，約 85%的淨流入量在前兩個月 產生。截至 2021 年 12 月 31 日，全年南向資金累計淨买入量約爲 4544 億元。其中前兩個月淨买入金額約佔全年的 85%，達到 3856 億港元。

2021 年南向資金主要流入資訊科技業、電訊業、非必需消費品，分別 購买 1359.48、707 和 357.24 億港元。而金融業整體淨买入量金額爲24.9 億港元。在各板塊中，以南向資金淨买入量爲口徑，港股龍頭股 交易量高度集中。如騰訊控股佔資訊科技業板塊淨买入量的 81.1%、 中國移動佔電訊業淨买入量的 90.4%。同時，在同一板塊個股呈現“贏 家通喫”的局面，如原材料業板塊，東嶽集團淨买入量爲 36.04 億港元， 而全行業淨买入量只爲 6.02 億港元，個股受青睞程度高於同行業其它 個股。

2021 年外資仍然是港股市場投資主體，內資持股市值所佔比重較小。 由於無法直接獲得港股外資持倉，可通過 Wind 數據中的券商分類大 致估算各類資金在港股持股數量和價值。本報告假設外資券商、港資 券商、港股通&中資券商分別代表外國資本、香港本地資本和大陸資 本。結果顯示，截至 2021/12/31，外資約佔據 4 成港股市值、而內資 （中資券商+港股通）約佔 19%的港股市值。

2 基本面展望：低基數效應消失，國內經濟將回歸潛在增速

2.1 國內 GDP 增速在 2021Q4 觸底

2021 四季度實際 GDP 增速僅爲 4.0%，增速觸底；截至 2022 年 1 月 16 日，Wind 分析師一致預期（預測平均值）GDP 增速爲 2022Q1 增 長 5.0%，2022Q2 增長 4.8%，2022Q3 增長 5.6%，2022 全年增長 5.5%。國內 GDP 增速預計在 2021Q4 觸底，隨着穩增長政策發力，預 計基建投資等方面將在 2022Q1 發力，但鑑於冬季疫情對消費的影響， 消費的強勁復蘇可能要等待更長的時間。由於 2020 年低基數效應的 消失，2022 年或將無法維持 2021 年的 GDP 增速，而逐漸回歸到潛在 GDP 增速。本報告認爲 2021 年政府工作報告設定的 GDP 增長目標爲 6%以上，實際完成 8.1%，而 2022 年政府的 GDP 目標或將設定在至 少爲 5%-5.5%。

2.2 海外經濟：全球經濟復蘇邊際放緩，各地區復蘇不平衡

Omicron 雖“輕症化”特徵顯著但擴散速度極快，仍需得到重視。英國 衛生安全局公布數據稱，該國 Omicron 病毒 R 值（每一次感染傳播的平均新病例數）已經上升到 3 至 5 之間，而目前英國 Delta 病毒的 R 值爲 1.1 至 1.2 之間。Omicron 病毒在“首發地” 擴散發展成絕對優勢 株的速度明顯快於 Delta 病毒，2020 年 10 月 5 日 Delta 病毒首次在印 度被發現，大約耗費 7 個月的時間成爲絕對優勢毒株，而 Omicron 則 用了不到 2 周的時間便在南非成爲絕對優勢毒株。

諸多國家新增確診病例近期呈現上升趨勢。爲了阻止 Omicron 病毒進 一步傳播，世界多國收緊防疫政策，對來自非洲的旅客實行入境限制。 全球疫情走向又一次與“兩個月周期”現象吻合，2021 年冬季或已進入 “兩個月周期”上升期。（對於疫情“兩個月周期”現象的詳細介紹，請參 考作者於 2021 年 10 月 13 日發布的報告：“全球疫情是否存在神祕兩 個月循環周期？”）

2022 年全球經濟復蘇邊際放緩。2021 年 12 月 1 日，OECD 發布最新 經濟展望，下調 2021 年世界經濟增速預測，預測 2021 年世界經濟增 速爲 5.6%（9 月的預測值爲 5.7%），2022 年預測增長 4.5%，2023 年 爲 3.2%。12 月發布的經濟展望中普遍下調了對世界主要經濟體的增 速預測，在發達經濟體方面，OECD 預測美國 2021 年經濟增速爲 5.6% （9 月預測值爲 6%），2022 年爲 3.7%（9 月爲 3.9%）；12 月對歐元區 2021 年預測增速爲 5.2%（9 月爲 5.3%），2022 年增長預測爲 4.3%， 低於 9 月預測的 4.6%；12 月對日本 2021 年預測值爲 1.8%（9 月爲 2.5%）。新興經濟體方面，中國 2021 年經濟增速將爲 8.1%，相較 9 月 下調 0.4 個百分點，2022、2023 年均爲 5.1%；12 月預測印度 2021 年經濟增速爲 9.4%（9 月的預測值爲 9.7%）。

OECD 認爲受到供應鏈堵塞、全球通脹上行與變種病毒的持續性影響， 目前全球經濟復蘇邊際放緩，且經濟復蘇更加不平衡。大多數 OECD 國家已恢復疫前水平，並逐步恢復到疫情前增長路徑。但對於疫苗接 種率較低的低收入經濟體有較大風險。

全球多個主要經濟體的通脹水平預計在 2021 年底達到峰值。OECD 在 2021 年 12 月的經濟展望報告中稱，通脹依然是全球經濟面臨的最 主要風險，通脹是否會長時間持續以及繼續大幅上漲需要重點關注。 OECD 預測，全球多個主要經濟體的通脹水平預計在 2021 年底達到 峰值。

全球將在 2022 年迎來赤字率降低，但仍會高於疫情前水平。爲對衝 疫情給經濟帶來的影響，全球各國在過去兩年均選擇較爲寬松的財政 政策。2022 年，全球大部分經濟體將开始縮減財政赤字，步入較爲穩 健的財政基調。根據 IMF10 月預測，2022 年世界各國赤字率將降低， 但相較於疫情前赤字水平仍然較高。

不同於中國的貨幣政策“以我爲主”，預計 2022 年全球央行貨幣政策 整體趨緊，貨幣政策回歸正常化（資產購买和/或利率的調整）。隨着 全球經濟持續復蘇以及通脹壓力不斷加大，尤其是多國通脹率飆高， 2022 年全球多國央行的貨幣政策將收緊，全球貨幣政策正常化是大趨 勢。但各國央行貨幣政策的調整節奏不同。美聯儲 2021 年 12 月宣布 加速 Taper，市場預計美聯儲 2022 年至少加息 3 次；歐央行 2022 年 將調整資產購买，但 2022 年底之前加息的可能性較小。英國央行已 經在 2021 年 12 月宣布加息，而日本在 2022 年則以調整資產購买爲 主，加息可能性小。

2.3 香港本地經濟：經濟不斷復蘇，失業率逐步下降

2021 年香港本地經濟復蘇，失業率逐步下降。根據香港政府工作報告， 2021 年全年 GDP 預計增長 6.4%，而 Q1-Q3 同比增長 7%。經濟復蘇 主要系得益於本地疫情控制得當，疫苗接種率不斷提高，2021 年香港 新冠新增數量同比減少約 57%，同時疫苗完全接種率截至 2022 年 1 月 3 日爲 61.89%。此外，香港的進出口數據表現亮眼：香港 2021 年 1-11 月進出口金額爲 3224 億美元，同比增長 30.55%，遠高於 2019 年 的 2603.70 億美元。

2.4 疫情影響將逐步減弱，特效藥商業化未來可期

香港本地疫情對港股行情表現並無顯著關系。 截至 2021 年 1 月 14 日，香港已經歷了多輪疫情高峰。通過復盤每一次疫情高峰，並未發 現香港本地新增確診數和恆生指數高峰期的漲跌有明顯關系。

截至 2022 年 1 月 1 日，我國疫苗完全接種率已達 83.6%，位於世界前 列。而國內外新冠特效藥也取得突破性的發展：目前國內醫藥公司騰 盛博藥的新冠中和抗體特效藥已經獲得藥監局批準，將用於治療部分 成年及青少年新冠患者；此外由中科院等機構共同研發的新冠口服藥 VV116 已經在烏茲別克斯坦獲得緊急授權使用，該藥目前在國內正在 臨牀試驗階段。而國外輝瑞新冠口服藥 Paxlovid、默沙東的 Molnupiravir 也已獲得英國政府部門批準使用。未來隨着新冠特效藥的進一步商業化， 有望迎來更寬松的防疫政策，帶來线下經濟不斷復蘇。（報告來源：未來智庫）

3 政策面展望：宏觀政策側重穩增長、產業政策基調延續

預計 2022 年國內宏觀政策將在穩增長上發力，而產業政策將大概率 延續此前的基調；反壟斷、國家安全、促進人口增長、碳達峰與碳綜 合、完善金融市場建設、共同富裕等政策主題仍將是 2022 年受關注 的重點。2021 年 12 月上旬召开的中央經濟工作會議提到“必須看到 我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。世紀疫 情衝擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定。”“堅 持以經濟建設爲中心是黨的基本路线的要求”“繼續做好‘六穩’、‘六 保’工作，持續改善民生，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運行在 合理區間，保持社會大局穩定，迎接黨的二十大勝利召开。”“明年經 濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟 的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適當靠 前。”由此可見，2022 年我國宏觀政策將側重在穩增長，而且政策發 力會適當靠前。

而對於產業政策而言，本報告認爲一些近年新出台的重要產業政策具 有連續性，2022 年將延續 2021 年的基調，如互聯網（平台經濟）反 壟斷仍將持續，但監管強度的加速期已過。據反壟斷局官網數據，2021 年，壟斷案件行政處罰金額達到 224 億元，同比增長 89.83%，其中 96%的金額來自互聯網領域。中央經濟工作會議也 提到“要提振市場主體信心，深入推進公平競爭政策實施，加強反壟 斷和反不正當競爭，以公正監管保障公平競爭。”“要爲資本設置‘紅 綠燈’，依法加強對資本的有效監管，防止資本野蠻生長”。

3.1 2022 年國內經濟政策重心爲穩增長

2021 年 12 月中央經濟工作會議的穩增長意味濃厚。會議提到“必須 看到我國經濟發展面臨需求收縮、供給衝擊、預期轉弱三重壓力。世 紀疫情衝擊下，百年變局加速演進，外部環境更趨復雜嚴峻和不確定。” “堅持以經濟建設爲中心是黨的基本路线的要求”“繼續做好‘六穩’、 ‘六保’工作，持續改善民生，着力穩定宏觀經濟大盤，保持經濟運 行在合理區間，保持社會大局穩定，迎接黨的二十大勝利召开。”“明 年經濟工作要穩字當頭、穩中求進，各地區各部門要擔負起穩定宏觀 經濟的責任，各方面要積極推出有利於經濟穩定的政策，政策發力適 當靠前。”

具體來說，本報告對中央經濟工作會以的解讀如下：穩健的貨幣政策 要靈活適度，保持流動性合理充裕，即“以我爲主”，降準降息大概率 發生（如 2022 年 1 月 17 日已公布下調 MLF 利率），並不會盲目跟隨 國外緊縮；基建投資是穩增長先發力的抓手，或將在 2022 年第一季 度改變基建疲弱的局面；Omicron 變種病毒導致疫情再度爆發，阻礙 消費復蘇，擴大內需政策將助力消費增長；2022 年完成國企改革三年 行動任務，國有資本結構優化，國企重組值得投資者關注；改革开放 方面繼續吸引外資，推動共建“一帶一路”高質量發展；反壟斷和防 止資本野蠻生長兩者都將持續成爲政策的重點；雙碳政策要繼續推進， 但要避免運動式減排，立足以煤爲主的基本國情；房住不炒基調不變， 滿足購房者的合理住房需求；要提升制造業核心競爭力，激發湧現一 大批“專精特新”企業。

3.2 雙碳政策：重要的長期政策，不可能畢其功於一役

正如中央經濟工作會議指出，雙碳不可能畢其功於一役，要充分認識 到我國以煤爲主的基本國情。根據 BP 資料顯示，2020 年國內燃煤發 電仍佔據總發電量的 62.2%，減排壓力仍比較大。2021 年煤炭供不應 求，價格大幅上升，煤炭煉焦工業 PPI 同比最高達到 101%。但是下遊 部分企業缺乏提價能力，下遊行業盈利空間被壓縮。未來在光伏、風 力等新能源可以穩定供應前，煤炭依舊是我國發電的主力。

3.3 反壟斷：監管強度已過加速期，國家大力發展數字經濟

隨着國家反壟斷局的成立，未來國內反壟斷監管將步入常態化階段。 反壟斷局新設競爭政策協調司、反壟斷執法一司、反壟斷執法二司。 從三部門分工來看，未來數字經濟領域反壟斷仍是工作重點。新設的 反壟斷執法一司工作包括“組織實施數字經濟領域壟斷協議、濫用市 場地位執法”，這意味着數字經濟反壟斷執法會被擺在重要位置。

反壟斷監管強度已從加速期進入轉折期，未來反壟斷工作監管強度有 上限：正如《“十四五”數字經濟發展規劃》所言，“十四五”將會加 強數字基礎設施建設，堅持推進數字產業化、產業數字化，並且首提 2025 年數字經濟核心產業增加值佔 GDP 比重達到 10%。本報告認爲 互聯網行業是我國數字產業重要一環，未來政策將會更多引導互聯網 行業賦能實體經濟、政務服務等領域，對其反壟斷監管力度不會無限 制擡升。作者在之前的研報《平台經濟反壟斷監管：影響與展望》中 提到，預計中國平台經濟反壟斷的監管強度將呈現“S”型函數特徵。“S” 型監管強度意味着監管強度存在开始期、加速期、轉折期、減速期、 飽和期。开始期意味着平台經濟發展中產生的反壟斷和資本無序擴張 問題得到經濟和監管部門的重視。加速期意味着反壟斷的法律法規逐 步完善以及要案處罰逐漸落地。轉折期即意味着平台企業從自檢自查 到合規預防愈發重視反壟斷問題，反壟斷監管效果明顯提升。減速期 意味着監管仍在強化，但新的法律法規和案件處罰的增加已經變少。 飽和期意味着監管強度存在某種程度的上限，若超過此上限則過猶不 及，不利於落實“國家支持平台企業創新發展、增強國際競爭力”的政 策精神。互聯網、大數據、雲計算等領域屬於數字經濟範疇，未來做 大做強做優數字經濟是國家重要战略，互聯網巨頭長期發展應被看好。

3.4 中美關系：降低關稅是可能的利好，但其他方面可能未必改善

2022 年是國際政治大年，國際地緣政治形勢變化將是影響全球金融市 場變動的重要因素之一。很多國際政治問題將受到全球投資者關注， 比如意大利選舉和歐盟政治、俄羅斯與烏克蘭以及北約的關系、美國 中期選舉等問題。

中美關系將會影響港股市場投資者的風險偏好，美國中期選舉可能引 發美國政客對華強硬從而導致中美關系邊際惡化。作者在之前的報告 《中美關系邊際變化挫傷股市風險偏好》中已經提到，中美關系是動 態演變過程，2022 年 11 月份美國將舉行中期選舉，美國兩黨政客或 將出於提振選情的目的而制造“中國話題”並對華強硬，進而導致中美 關系邊際惡化，挫傷港股的風險偏好。

2022 年在降低關稅方面中美關系或許存在利好，但是在高科技、軍事、 人權等方面中美關系或將難以改善。中美之間降低關稅將有利於中美 兩國的經濟發展，更何況中美互爲對方重要的貿易夥伴，中美雙方此 前已就貿易問題釋放了友好的信號。但美國爲了遏制中國崛起而打壓 中國的科技企業，美國公布的針對中國的實體清單可能對部分港股上 市公司產生影響。實體清單相關的企業及行業究竟受到的影響有多大， 要具體看相關公司在產業鏈中的位置和重要性、生產使用的零部件是 否受到美國限制、海外營收的佔比是否大等因素。

3.5 香港特區選舉：歷史經驗來看，不會對港股產生重大影響

港股行情更多取決於內地經濟表現，2022 年 3 月的香港特區選舉對 其影響不大。港股中資股主要由 H 股、紅籌股、中資民營股三部分構 成。根據 Wind 數據，截至 2022 年 1 月 11 日，港股中資股數量達到 1211 家，佔全港股股數的 47%。而中資股市值佔全港股市值達到了 74%，對港股行情起到了決定性影響。復盤歷次香港 5 任行政長官選 舉結果公布日的恆指表現，並沒有發現選舉結果對行情有重大影響。

4 流動性：國內貨幣寬松理論上有利於南下資金增長

4.1 國內流動性：政策基調是穩增長，貨幣政策以我爲主

正如前文所述，我國貨幣政策以我爲主，不但不會追隨美國加息，反 而會降息以穩增長。2021 年第 4 季度我國 GDP 增速只有 4%，貨幣政 策寬松保證穩增長十分必要。同時企業和居民新增貸款規模增速不甚 理想，也是降息的考慮之一。2021/1/17 人行正式下調 1 年期 MLF 和 OMO 利率 10 個基點，下調後兩者利率分別爲 2.85%和 2.10%。2022 年出於穩增長的需要可能會進一步降準降息。而中國 CPI 不高、PPI 回落，通脹水平不會對貨幣政策寬松產生掣肘。（報告來源：未來智庫）

4.2 海外流動性：美國 2022 年或將至少加息三次並开啓縮表

美聯儲 2021 年 12 月宣布加速 Taper，預期 2022 年 1 季度基本結束 本輪擴表。美聯儲在 2021 年 11 月議息會議中宣布在 11 月下旬开啓 Taper，計劃每月縮減 100 億美國國債和 50 億 MBS 的購买。在 2021 年 12 月議息會議上，美聯儲宣布將加速 Taper，從 2022 年 1 月开始 將每月縮減 200 億國債和 100 億 MBS。按此速度推算，預計美聯儲或 將於 2022 年 3-4 月結束本輪擴表。在 2021 年 12 月議息會議的會議 紀要中，美聯儲刪除了通脹“暫時性” 表述，並且表示“通脹已經超過 2%一段時間”（Inflation having exceeded 2 percent for some time）。

美聯儲上一輪退出 QE 節奏較慢，本次美聯儲可能在首次加息後不久 縮表。爲應對 2008 年次貸危機，美聯儲在 2008-2012 年开啓了 3 輪 QE。在2013年5月美聯儲釋放Taper信號並於2014年1月开啓Taper， 以每月縮減 100 億美元的購債節奏於 2014 年 10 月結束 QE。結束 Taper 後，美聯儲 2015 年 1 月开始向市場釋放加息信號，持續將近一 年時間後，2015 年 12 月美聯儲上調聯邦基金目標利率 25BP，正式开 啓加息周期。2017 年 9 月公布縮表方案，10 月开啓漸進式被動縮表， 每月縮減資產規模上限爲 300 億美元國債和 200 億美元 MBS，在 2019 年 1 月停止加息並釋放停止縮表信號，5 月起逐漸將國債減持規模降 至 150 億美元，9 月停止縮表。根據歷史經驗可以得出美聯儲貨幣政 策正常化或要經過如此過程：釋放 Taper 信號-开啓 Taper-Taper 結束釋放加息信號-加息-釋放縮表信號-縮表-停止加息、縮表。但 2022 年 情況不同，經濟強勁，通脹飆高，而資產負債表的規模也大得多，根 據美聯儲釋放的信息，2022 年首次加息不久後可能就會开啓縮表。

美聯儲態度轉鷹，2022 年或將加息至少 3 次，加息和縮表有可能在上 半年都會开啓。從 2021 年 9 月和 12 月公布的美聯儲官員關於加息的 點陣圖可以看出，12 月美聯儲官員對於加息態度相較於 9 月更加鷹 派，9 月的點陣圖僅有一半的官員認爲 2022 年會加息，12 月所有官 員均認爲 2022 年會加息，有 12 位官員認爲 2022 年將會至少加息 3 次以上。

市場預期到 2022 年 12 月議息會議美聯儲或將至少加息三次。截至 2022 年 1 月 18 日，市場預計美聯儲加息三次及三次以上的概率爲 93.10%，加息兩次及以上的概率爲 99.40%，加息一次及以上的概率爲 100%。

5 港股特徵：中下遊盈利有望修復、AH 溢價高位、高股息

5.1 中下遊企業盈利有望修復

中下遊企業盈利有望修復。港股市場裏中下遊企業較多，2021 年消費 增長緩慢，內需疲軟，部分消費以及制造業企業盈利空間被上遊原材 料漲價所擠壓。2021 年上半年以來 PPI-CPI 剪刀差不斷上升，但隨着 保供穩價等政策發力，PPI-CPI 剪刀差已於 2022 年 Q4 开始回落，預 計 2022 年 PPI 將會繼續下降，港股中下遊企業的利潤有望改善。

5.2 AH 股溢價處於高位，港股性價比凸顯

AH 股溢價處於階段高點，港股估值處於歷史低位。2021 年 12 月底， AH 股溢價率仍處於高位，高於過去 5 年歷史均值加一個標準差。港 股和 A 股由於基本面均受到中國經濟景氣度影響，所以淨利潤增速大 致保持一致，但是 2021 年 12 月底 AH 股溢價率仍高達 148%。2021年 12 月底，恆生指數 PE 爲 10.7，略低於過去 6 年市場均值。而一向 估值較高的恆生新經濟板塊，PE也從3月份估值最高點回落47.17%， 可見港股整體估值水平仍有上升空間。

5.3 美國流動性收緊，低估值高股息股票具有一定防御優勢

由於高股息率的股票受到流動性的影響相對成長股可能相對較小，在 美國流動性緊縮背景下，高股息低估值板塊具有一定防御優勢。根據 恆生綜合指數行業板塊劃分，恆生高股息率板塊主要集中在地產建築 業、電訊業、綜合業、能源業、金融業、公用事業、工業板塊。從市 淨率分位數來看，絕大多數板塊處於較低分位。以銀行股爲例，中證 香港銀行投資指數的股息率高達 5.55%，接近均值加一個標準差。

6 A 股、美股的影響以及港股的結構化趨勢預判

本報告認爲 A 股表現大概率上半年強於下半年，上半年上證指數將呈 現“W”型。上半年 A 股第一個底在 1 月份，源於 Omicron 變種病毒 引發新一輪疫情導致經濟承壓，第二個底最可能在 3-4 月份，源於 A 股春季躁動行情過後可能的回調、上市公司 1 季報公布後部分行業可 能業績增長承壓導致上漲乏力、以及美國貨幣政策可能處在從結束擴 表到加息的轉變期。但 A 股上半年整體將會震蕩上行，既是因爲中央 經濟工作會議的穩增長基調以及“政策發力適當靠前”的精神（如貨 幣寬松和基建發力等），又是因爲經驗上 A 股往往在春季表現不錯。 但是 A 股下半年有可能出現風險因素，比如美國股市若因爲美國貨幣 政策持續緊縮產生震蕩將對新興市場不利，以及美國中期選舉可能引 發美國政客爲提振選情制造中國話題導致中美關系邊際惡化；此外， A 股如果在上半年表現較好，那么在 A 股結構性小牛市存在、趨勢性 大牛市缺失的假設下，漲幅較好的行業在下半年可能會出現估值過高 產生回調的現象。

對於美股而言，美國的加息和縮表可能令美股產生震蕩，尤其是美國 本輪縮表的進程可能比上一輪縮表更快，這將對新興市場股市構成利 空。盡管金融市場對美國的加息和縮表有所預期，金融市場已經提前 消化了一部分影響，但是美國若在 2022 年多次加息並在首次加息不 久後开始縮表，美國股市或將難言不受衝擊。根據美聯儲的信息，美 聯儲可能在 2022 年至少加息三次。美聯儲擴表大致在 2022 年 Q1 結 束，那么美聯儲加息可能也會較早，同時美聯儲可能在首次加息後不 久就會开啓縮表的進程，即 2022 年上半年美聯儲就有可能縮表。目 前美國經濟復蘇強勁，通脹達到近 40 年高位，資產負債表規模的龐 大也遠非過去可比，因而本輪美聯儲縮表的節奏很可能快於上一輪縮 表。所以美股將因貨幣緊縮產生震蕩，除非美聯儲認爲加息和縮表同 時進行會令美股出現較大的風險而放慢貨幣緊縮的步伐，或者美聯儲 認爲 Omicron 對經濟傷害超出預期，或者美聯儲認爲通脹會逐步自然 回落，那么美聯儲的預期管理將發生偏鴿，這是另一種假設，但這種 假設目前並不符合官方的信息，美聯儲釋放的信息目前爲止還是偏鷹。

對於港股而言，要同時考慮 A 股和美股的影響，本報告認爲港股在 2021 年的部分利空影響已逐步落地或消散，港股已經進行了較爲充分 的整固，2022 年大概率將出現反彈，打比方來說，是從“潛龍勿用” 步入“見龍在田”的階段，在趨勢的結構上大概率也將是同 A 股類似， 上半年好於下半年，明顯的調整時點可能出現在 2022 年 3-4 月以及 2002 年下半年 3 季度。基於港股有大量上市公司其實還是在內地經營 的事實，港股自然要受到內地經濟形勢和經濟政策的影響，A 股和港 股在一定程度上具有趨勢同向波動的基礎，即使波動幅度可能有差距， 所以上文已考慮到 A 股在上半年大概率表現優於下半年，港股也會受 到對應的影響，3-4 月份可能是 A 股的春季躁動行情結束、上市公司 一季報陸續披露以及美國貨幣政策出現變化的多事之秋，股市上漲之 後可能出現一定的調整，而 3 季度正是美國中期選舉的前奏（美國政 客若制造中國話題可能影響中美關系），以及或將是美聯儲多次加息 和加快縮表的進行時，可能導致港股出現一定的調整。同樣，如果假 設 A 股在 2022 年有結構性小牛市而非趨勢性大牛市，那么港股的反 彈幅度或許也將是有限度的，因爲港股可能對美國貨幣緊縮的反應比 A 股更敏感，港股也可能只有結構性小牛市而非趨勢性大牛市。

7 板塊配置推介

7.1 港股咨詢科技板塊有望估值回升

資訊科技板塊估值已經充分調整，估值有望回升。恆生科技板塊點數 自 2021 初起至 2021 年 1 月 11 日已經調整 33.81%。PE 從 2 月份最高 點 70.73 回落至 34.71，目前 PE 已經低於同期恆生科技、科創 50、納 斯達克 50 的 PE 均值，較爲充分地反映了悲觀預期。（報告來源：未來智庫）

參考美國市場，反壟斷背景下互聯網巨頭長期股價依然上行。FAAG 所代表的美國互聯網巨頭自 2015 年以來不斷被世界各地政府進行各 類調查，主要集中在排斥競爭、用戶隱私合規、數據安全等領域。但 其股價上行的原因在於反壟斷等調查並沒有本質上改變公司在行業 內的地位，反壟斷短期內會讓龍頭企業承壓，但長期來看通過正當競 爭反而可能促進企業的不斷發展。

互聯網巨頭更加重視反壟斷合規。反壟斷不是反對壟斷地位而是反對 非法壟斷行爲。國內互聯網龍頭依據《反壟斷法》主動向執法機構承 諾整改，不濫用市場支配地位排斥競爭。2021 年 11 月，阿裏巴巴、 騰訊、百度等互聯網巨頭聯合起草《平台經營者反壟斷合規管理規則》 （徵求意見稿），對平台經營者反壟斷合規管理的計劃、運行、評價、 改進等方面進行標準制定。該規則制定有利於互聯網企業主動適應和 遵守政府監管，做好常態化合規工作。

2021 年港股开啓回購浪潮，其中資訊科技公司回購金額遠高於其他細 分板塊。據 Wind 數據統計，2021 年港股共有 191 家公司回購 382.46 億港元股票，同比增長 136.76 億元。2021/1/1-2022/1/11 港股共有 193 家企業進行股票回購，回購金額達到 406.23 億港元。其中 22 家爲屬 於資訊科技業，回購金額達到 132.99 億元，位列所有板塊第一名。從 個股層面來看，小米、騰訊、網龍回購金額排名前三，分別回購 85.24、 34.13、2.60 億港元股票。

7.2 碳達峰背景下，把握新能源機遇

7.2.1 新能源消費端

2021 年新能源汽車全年銷量 351.1 萬輛，同比增長 157.6%，滲透率 僅爲 13.4%。根據中汽協預測，2022 年全年銷量將達到 500 萬輛，同 比增長 42%。本報告認爲目前新能源汽車滲透率仍偏低，未來 5-10 年 將會是新能源汽車發展黃金期，其中 15-30 萬元價格段車輛或將會最 受歡迎。未來建議關注中上遊裏技術壁壘高、產品可替代性弱、產能 有保障的汽車零部件供應商，以及下遊裏核心技術領先、量產能力強 的智能汽車制造商。

7.2.2 新能源能源端：建議關注風光儲氫智能電網等新基建板塊

雙碳政策背景疊加“適度超前开展基礎設施投資”等宏觀政策發力， 2022 年港股的風光儲氫智能電網等新基礎設施建設板塊有望迎來利 好。根據《2030 年前碳達峰行動方案》，2025 年，非化石能源消費比 重達到 20%左右，單位國內生產總值能源消耗比 2020 年下降 13.5%， 單位國內生產總值二氧化碳排放比 2020 年下降 18%，爲實現碳達峰 奠定堅實基礎。

7.3 疫情有效控制和政策利好出台，關注大消費投資機會

2022 年消費有機會出現恢復性上升。由於國內疫情仍然存在，居民消 費受到抑制，比如 2021 年國內電影票房爲 470.32 億元，僅恢復到 2019年的 7 成。假設 2022 年我國疫情大幅好轉，消費，尤其是线下消費 有望進一步反彈。建議關注餐飲、酒店、旅遊、博彩等板塊。

2022 年旅遊博彩業有望邊際復蘇。博彩旅遊板塊營收仍未回歸到疫情 前水平，主要原因系澳門自 2020 年 3 月开始限制大陸、香港、中國台灣 以外的旅客入境。2021 年 1-11 月份入境旅客人次爲 689 萬人次，同 比增長僅爲 2019 年同期的 18.96%。但是 2021 年前 11 個月入境旅客 比 2020 年同期增長 31.4%，主要原因系疫情防控得當，且下半年有舉 辦大賽車、美食節等大型旅遊活動。根據澳門博彩監察協調局數據， 2021 年博彩收入爲 868.63 億元，同比增長 43.7%，僅僅恢復 2019 年 全年收入的 3 成。澳門負責任博彩協會會長宋偉傑表示 2022 年澳門 博彩收入預計將達 1000 億澳門元。此外，2022 年 1 月 14 日，行政會 完成討論《修改第 16/2001 號法律〈娛樂場幸運博彩經營法律制度〉》， 行業監管的不確定性下降，或將有利於博彩業股票的反彈。

2022 年中醫藥藥品、服務企業或將受益於政策變化。 2021 年 11 月 份，從 1993 年延續至今的中藥配方顆粒試點工作結束，中藥配方顆 粒生產實施備案制度，未來多省市中藥配方顆粒有望納入醫保；此外， 根據 2021 年 12 月發布的《關於醫保支持中醫藥傳承創新發展的指導 意見》，將符合條件的中醫藥機構、中藥、醫療項目納入醫保，有利於 中藥行業全面創新發展。未來在中醫藥領域產業鏈覆蓋完善、掌握渠 道優勢且有一定技術壁壘的企業將最大限度獲取行業發展紅利。但投 資者應注意一些中藥是否含有特定的動物成分，此方面關系到部分長 期投資者的 ESG 考量。

7.4 關注高景氣度的先進制造業板塊

建議關注國產替代浪潮中港股高精尖制造業板塊，如芯片行業。未來 芯片將會廣泛應用到 5G、新能源汽車、自動駕駛、虛擬現實等領域， 雖然 2022 年部分板塊芯片缺口暫時緩解，但是仍將有較大缺口。以 新能源汽車爲例，根據中國乘用車市場信息聯席會預測，2022 年中國 將出現 100 萬輛汽車芯片的缺口。 “十四五”期間軍工行業成長確定性高。

“十四五”規劃強調智能武 器設備的研發，並提出 2035 年基本實現國防和軍隊現代化的目標。建軍一百年奮鬥目標 （2027 年）也是軍工行業景氣的重要考慮，預計未來 5 年軍工行業成 長確定性高。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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