（報告出品方/作者：中信建投證券，陳果，夏凡捷）

一、美聯儲強“鷹”，美債可能超調

1.1 美聯儲強化“鷹派”預期

北京時間 1 月 6 日凌晨美聯儲公布 12 月的 FOMC 會議紀要，紀要顯示美聯儲已开始討論縮表計劃，官員普遍 表態認爲合適的縮表开始時間是在首次加息後的某一時間點。北京時間 1 月 11 日鮑威爾參加美聯儲主席的連 任聽證會，會上表示就業市場強勁，美聯儲“將防止高通脹根深蒂固”。

當前的縮表進度超出市場的預期，而且本次縮表進程會比上一輪大幅提前。在上一輪美聯儲貨幣正常化的路徑 中，縮表开始時間（2017 年 9 月）是在首次加息時間（2015 年 12 月）的 21 個月後，從加息到縮表开始已經歷 了 4 次加息，而且考慮到上一輪貨幣正常化周期中，美聯儲在 2011 年 6 月的討論以及 2014 年 9 月的議息會均 提示過縮表的可能性，與正式縮表間隔較長。因此上一輪的加息和縮表周期是預期相對充分且速度較爲溫和的。 此次縮表進度超預期，主要是因爲市場先前認爲今年上半年大概率只有加息，而縮表要在更長的時間才到來， 而此次美聯儲會議紀要顯示絕大多數官員對縮表表現出較強的認可，最早縮表預期提前到今年 6 月，帶來了明 顯的預期差。

導致美聯儲提前縮表的因素主要是通脹和長端利率：一方面美國經歷了長達 9 個月的高通脹，且近期沒有緩解 的傾向，去年 12 月美聯儲偏鴿超市場預期，市場認爲美聯儲加息周期存在滯後，導致當前美聯儲可能需要加速 收緊貨幣以彌補此前對通脹控制的不足，所以美聯儲展現出強烈的“鷹派”傾向；另一方面是目前美聯儲希望 在加息過程中同步推升長端利率，擴大長短端的期限利差，防止加息過程中出現收益率扁平化的現象，以增強 金融體系內部風險收益的平衡。

1.2 非農數據低於預期，無礙加息、縮表進程

北京時間 1 月 7 日晚 9:30，美國公布 12 月非農就業數據，數據顯示美國 12 月新增非農就業 19.9 萬人，低於預 期值 40 萬人和前值 24.9 萬人。

非農不及預期是否會延緩美聯儲加息？我們認爲大概率不會，就業可能受疫情短期因素拖累，而美國經濟仍有 韌性，且根據鮑威爾在連任聽證會上的觀點，當前就業強勁但通脹過高，所以就業因素可能不是第一位考慮， 而當前過高的通脹則是更重要的考慮因素。對非農數據出爐後加息和縮表提前的風險仍然較大。

首先，低於預 期的新增非農就業可能是由於奧密克戎疫情造成的擾動。如果我們從失業的視角來看，可以發現美國經濟復蘇 依然強勁：當周初次申請失業金人數僅爲 20.7 萬人，已經低於 2020 年初的 21.4 萬人。教育、醫療、商業服務 業等疫情受損服務業失業率已經接近或低於疫情前。除了就業（失業）問題已經滿足美聯儲加息要求外，通脹 問題可能是目前影響美聯儲政策的主要問題，其重要性甚至超過了就業。當前受疫情影響，美國勞動參與率尚 未恢復到疫情之前，而平均時薪環比本月大漲 0.7%，工資-通脹螺旋十分危險。鑑於目前的通脹形勢，我們判斷 美聯儲會很快宣布加息。由於在加息前美聯儲往往需要與市場溝通，因此在 3 月議息會前，美聯儲仍有可能繼 續傳出“鷹派”聲音。

1.3 美債存在超調風險

美債出現大幅上行，可能存在超調，流動性縮緊預期導致市場以防御爲主。從市場反應來看，市場已經开始接 受美聯儲的“鷹派”姿態，非農數據公布後，10 年期美國國債收益率快速上行有小幅回落，美聯儲 3 月加息概 率也維持在 70%以上的高位。我們預計美債可能在未來一段時間充分反映美聯儲加息、縮表的新預期，出現一 段時間的超調。在美聯儲測試美股反應的同時，A 股投資者也可能聯想到去年春節的下跌行情，同時擔憂全球 流動性收緊對中國政策的約束，由此在市場以防御策略爲主。（報告來源：未來智庫）

二、貨幣政策正常化的路徑選擇

2.1 美聯儲貨幣正常化的路徑預設

美聯儲的貨幣正常化路徑有明確可參照的原則和計劃。美聯儲在 2011 年 6 月公布的 FOMC 會議紀要裏討論了貨 幣政策正常化的原則，而這一原則在 2014 年 9 月美聯儲《政策正常化的原則和計劃》以及 2017 年 6 月的《政 策正常化的原則和計劃補充》中加以確認。

美聯儲的貨幣正常化路徑爲縮減購买量、前瞻指引、加息和縮表四步。美聯儲貨幣正常化的第一步是減少再投 資，也就是邊際減少資產購买量（Taper）。在一段時間後，美聯儲會开始利率前瞻指引並給出加息的路徑預期。 加息是美聯儲主要的貨幣正常化手段，期間爲配合加息會進一步壓減準備金數量。在目標利率首次調整後的一段時間內，美聯儲將穩定、有節奏地售出手中持有的市場機構證券，即縮表。

縮表的最終目標是將美聯儲的 SOMA （System Open Market Account）降低到能維持貨幣政策能有效率地執行的最低水平。 在 2014 和 2017 的美聯儲會議文件中對貨幣正常化的路徑做了一些補充，說明了貨幣正常化的部分工具和原則。 我們對重要的內容提取如下：1）美聯儲會臨時利用 ON-RRP 和 IOER 等工具調節利率走廊，在利率前瞻指引期內 可能會用期限存款便利（TDF）來幫助縮減美聯儲資產負債表，但這些工具在政策穩定後會退出使用。2）美聯 儲會盡量避免出售 MBS。3）美聯儲的調節原則是以利率爲主，縮表爲輔，縮表的目的是爲了補充未來利率調節 手段的不足。

2.2 當前的貨幣正常化階段

當前美聯儲的貨幣正常化處於 Taper 即將結束和加息即將开始的階段。美聯儲從 2021 年 11 月开始 Taper，12 月議息會決定加速 Taper，按計劃將在 3 月結束 Taper，在 2 月我們可能即將進入貨幣正常化的下一階段，美聯 儲將對於加息進行市場溝通。

美聯儲可能很快會公布加息方案。1 月公布的美聯儲紀要已經表達出美聯儲堅定的加息傾向，甚至提出了縮表 的預期，因此美聯儲可能會在接下來的兩三個月時間內提出加息方案和縮表方案。上一輪加息和縮表之前均出 現過美聯儲逆回購協議增加的情形，這一定程度上是美聯儲對銀行過多的準備金做的一次分流，以方便未來加 息和縮表。去年逆回購出現一次衝高，但主要是由於美國財政部的大幅支出導致的財政部在美聯儲的存款減少， 從而帶來市場資金增加和逆回購需求增加，但在去年 6 月美聯儲議息會提高逆回購利率 0.05%，9 月逆回購進一 步衝高，則有更多儲備金分流的考慮。按美聯儲的貨幣政策化操作，儲備金分流是前置於加息執行的，這說明 美聯儲在去年已經开始爲加息做鋪墊。

2.3 加息和縮表的相互影響和配合？

市場普遍關心這次加息和縮表如果同時出現會導致什么不一樣的結果。歷史上縮表和加息同時進行的經驗較少， 從理論上講，縮表會帶來加息效果的加強，兩者分开則各自的效果會更弱。

加息和縮表分別是資金價格和數量的調整，政策上可以分別達到官方合意目標。加息是提高資金的價格，而縮 表是減少資金的數量。美聯儲的貨幣政策工具完全可以將兩者區分處理。在加息上，美聯儲通過控制利率走廊 來調節合意的基準利率，在縮表上，美聯儲可以通過到期不續做或者出售證券的方式減少資產（負債），因此兩 者可以分別、以不同的速度和時間達到美聯儲合意的位置。

資金的價格和數量也可以相互影響，所以在加息和縮表的先後順序上，可能會產生一些不同的政策結果。

第一，縮表會帶來提高利率的效果。出售證券式的縮表增加了市場上的證券供給，壓低了價格的同時擡升了收 益率，而持有到期式的縮表則相對溫和，對利率的影響較小。此外，縮表帶來的存款機構準備金下降更爲直接， 準備金的減少爲後續利率的回升奠定了基礎。

第二，加息對縮表的影響不明確。一方面，加息預期形成後縮表帶來的利息擡升效果會更小，市場利率在縮表 前已經把未來預期反映進收益率中；另一方面，加息降低了市場證券的價格，帶來了美聯儲手中債券的折價， 美聯儲售出債券的資金總額稍打折扣，且美聯儲將承受資本損失。

第三，兩者間隔較長時間執行可能會削弱兩者各自的傳導效果。單純的加息可能對長端利率的作用不夠充分， 帶來期限利差縮小的問題，即加息主要提升短端的利率，如果長端的利率沒有得到有效提升，導致的利差縮小 會帶來金融業的盈利與風險失衡問題。而加息後的縮表，例如 2017 年的案例，則由於市場預期充分，所產生的 影響較小。

第四，因此加息和縮表執行的順序和重合程度取決於政策制定者想要達到的效果，如果希望盡可能減小影響結 果，可以將兩個政策的執行間隔开來，如果想效果盡快顯現，則可以兩者同時執行。

三、這次有何不同？兩次加息/縮表環境對比

3.1 上一輪的加息/縮表的經濟環境

上一輪美聯儲加息面臨的環境是稍顯疲軟的經濟和較低的通脹。雖然在 2014 年 9 月美聯儲已作出貨幣正常化的 提示，但在 2015 年美國經濟基本面見頂回落，而且在經歷 2014 年的油價下跌後美國 PCE 一直處於較低位置， 因此美聯儲加息進程顯得尚不“急迫”。2015 年耶倫對失業率判斷偏保守，所以美聯儲的實際加息推遲到了 2015 年的 12 月。

上一輪美聯儲縮表面臨的環境是強勁的經濟和溫和上行的通脹。美聯儲在 16 年初以來考慮到經濟稍顯疲軟暫緩 了加息，但在 2016 年年底美國經濟重新回升後，美聯儲恢復了加息。通脹也在加息後有所回落，降至美聯儲的 2%目標之下。此時美聯儲縮表並非出於緊縮考慮，而更多是出於貨幣正常化的考慮。

3.2 本輪加息/縮表的經濟環境有什么不同？

本輪加息/縮表周期中經濟基本面最大的不同點在於通脹的緊迫性。2021 年美國出現罕見的高通脹，而美聯儲 過多地關注增長，對通脹的反應較爲平淡。此前鮑威爾稱通脹是“暫時性的”，後來在 12 月的議息會上摒棄了 這一觀點。因此當前美聯儲需要對高企的通脹做出彌補性的貨幣緊縮。

貨幣緊縮的緊迫性導致美聯儲採取了較爲強力的政策組合，以表鷹派決心。在上一輪加息和縮表周期中，通脹 的問題較小，且美聯儲更多地關注於增長而非通脹，因此美聯儲整體的節奏較爲緩慢。加息和縮表密集出台， 表現出美聯儲應對通脹的決心。（報告來源：未來智庫）

四、如何看待本輪縮表的方案與節奏？

4.1 這次的加息和縮表的路徑會有什么不同？

縮表的目的之一在於提高長端利率，與加息是打配合。縮表通過增加市場上的長期債券供應來提升長端收益率。 長端收益率上升將有利於存款機構盈利。另外債券供應的增加也消耗了一定的存款機構資金，降低了市場上的 資金充裕度，對提升資金成本有一定作用。加息能快速影響短端利率，而縮表會帶來長端利率的上行，能擡升 整個利率期限結構。

2017 年縮表按照規模累進的方式進行，過程較爲溫和。2017 年 10 月，美聯儲縮表按規模累進：每月減持的國 債規模的起點是 60 億美元，每 3 個月增加 60 億，直到 300 億上限；機構債或 MBS 的初始初始規模是 40 億美 元，每 3 個月增加 40 億，上限爲 200 億。伯南克 2017 年《縮減聯儲資產負債表》的討論性的文章裏提出要避 免縮表帶來過大的影響，因此要盡量採用循序漸進的方法，直到達到儲備金與市場需求相匹配的水平。

這一次的縮表可能會在時間上比上輪要緊湊，縮減的相對規模可能比較溫和，但絕對規模由於基數效應會相對 更大。當前通脹問題緊迫，因此美聯儲需要用縮表來配合加息，起到全面擡升利率期限結構的作用。堪薩斯州 聯儲的研究員 Stedman 在工作論文《貨幣正常化的時間和次序很重要》中指出，在 2017 年縮表過程中，過遲的 縮表帶來了利率期限結構倒掛的問題，影響金融機構的穩定性，因此美聯儲加快縮表的到來可能是更合適的。 但在具體的做法上，美聯儲可能參照上一輪的經驗，採用循序漸進的減少再投資的方式，被動地等待手中債券 到期後不再續作，逐漸地減少資產負債表。上一輪縮表的起點是每月減持 100 億美元資產，終點是減持 500 億 美元，佔比分別爲 0.2%和 1.1%，但是由於疫情後美聯儲資產負債表從 3.8 萬億上升到 8.8 萬億，這一輪減持的 規模將會更大，預估首次減持規模在 150 到 200 億美元之間。

4.2 美聯儲上一輪縮表節奏回顧與參考

參考歷史經驗，美聯儲可能在今年二季度宣布具體計劃，並於三季度初正式啓動縮表，也將會對全球資金流動 性和風險資產表現帶來一定的壓力。考慮到本次疫情衝擊來得更快、美聯儲大放水力度更猛，以及面臨幾乎空 前的通脹壓力，如果美國經濟復蘇尤其是勞動市場復蘇態勢良好可控，不排除美聯儲加快縮表進程的可能性。 但是另一方面，美國居民資產負債表目前極度依賴美股市場，如果美股出現劇烈調整，美聯儲的表態可能會有 所緩和，如果美國經濟超預期疲弱，實際的正常化操作也可能被延緩。

回顧歷史來看，2014 年 10 月 Taper 結束後，美聯儲在 2015 年 1 月首次向市場傳達加息意愿，3 月談及加息條 件（勞動力市場改善+通脹回到 2%的中期目標水平），並在隨後持續釋放年內加息的信號，最終在 12 月 17 日加 息 25bp 落地，2016 年 12 月 15 日再次加息 25bp，之後又連續 7 次加息共 175bp。

2017 年 4 月美聯儲首次討論了縮表的議題，6 月美聯儲主席耶倫在新聞發布會上表示“如果美國經濟增長符合 預期，美聯儲可能會相對較快執行縮表計劃”，9 月美聯儲公布漸進式縮表計劃，10 月正式啓動，2018 年 4 月 起縮表速度加快，2019 年 7 月結束，共縮表超過 6700 億美元，資產負債表縮水 15%。

五、加息與縮表的影響復盤

5.1 美聯儲縮表對全球股市的影響

1）加息預期階段(2015/1-11)：出於對不確定性的擔憂市場傾向於提前反應，美聯儲發出加息信號發反而在一定 程度上緩解市場的恐慌情緒；2）首次加息落地(2015/12)：對全球股市的衝擊最大，新興市場和 A 股反應更猛烈（有 2016 年初熔斷的因素）；3）开啓連續加息(2016/12 起)：有經濟復蘇作爲基本面支撐，全球股票市場的反應趨於平淡，不改長期趨勢；4）縮表預期階段(2017/4-9)、縮表开啓初期(2017/10 起)：全球股票市場並未出現系統性風險；5）縮表加速階段(2018/4 起)：新興市場受到明顯衝擊，北向資金的持續流入導致 A 股市場表現相對較好。

5.2 美聯儲縮表對資金面流動性的影響

上一輪美聯儲漸進式縮表過程中，縮表加速後全球資金流動性才收到實質性影響。本次來看，美聯儲仍然注重 與市場的溝通，在市場預期較爲充分的情況下，預計縮表不會對全球股市帶來系統性風險，但如果縮表速度較 快，短期資金面或面臨一定程度的擾動。

1）加息預期階段(2015/1-11)：新興市場首先面臨貨幣貶值壓力，全球資金流出新興市場，回流發達市場；2）首次加息落地(2015/12)：新興市場股市資金繼續流出，債市逐漸企穩，發達市場資金從股市流向債市；3）开啓連續加息(2016/12 起)、縮表預期階段(2017/4-9)、縮表开啓初期(2017/10 起)：全球資金較爲平穩；4）縮表加速階段(2018/4 起)：全球流動性受到明顯影響，發達市場股債資金流入暫緩，新興市場股債均出現資 金流出。

5.3 美聯儲縮表對市場風格的影響

與通常認知不同的是，整體來看在美聯儲加息縮表期間，尤其是在預期階段，成長風格表現亮眼，行業自身景 氣度成爲資金流向的指揮棒，也是對抗市場悲觀預期的有力武器；而當加息落地、縮表加速時，市場流動性受 到實質性的影響後，成長股可能出現中短期的調整，但迅速殺跌隨後一蹶不振的可能性並不大。本次來看，2021 年尤其是 2-5 月以及 12 月以來，市場通脹飆升，傳統周期股表現更好，加息預期推動美債利率快速上行，美國 和新興市場的成長股已經出現調整，也在一定程度上釋放了風險。

1）加息預期階段(2015/1-11)：經濟下行+美股走平+資金流入、新興市場下跌+資金流出，成長股由於景氣度支 撐跑出相對收益，A 股市場則由於流動性寬松和股災等因素，市場波動和風格切換較大；2）首次加息落地(2015/12)：全球成長股普跌，一次性反應出清甚至出現超調；3）开啓連續加息(2016/12 起)、縮表預期階段(2017/4-9)、縮表开啓初期(2017/10 起)：經濟復蘇+資金持續流入， 這一階段整體來看，美國和新興市場成長股跑贏價值股，A 股由於北向資金流入藍籌白馬、中美等多方 面原因，價值股跑贏成長股；4）縮表加速階段(2018/4 起)：新興市場資金流出、美股資金流入暫緩，成長股表現不如前期強勁。

5.4 美聯儲縮表對美債的影響

整體來看，債市對加息縮表的反應更提前，短端利率更加敏感。1）加息預期階段(2015/1-11)：長短端利率震蕩上行，期限利差基本穩定；2）首次加息落地(2015/12)：市場預期充分，債市短期並未出現大的波動，2016 年初市場下調美聯儲年內加息 次數預期，疊加全球經濟隱藏的下行風險，導致十年期美債利率快速下行；3）連續加息(2016/12 起)、縮表預期階段(2017/4-9)：短端利率持續上行，長端利率震蕩下行，期限利差收窄；4）縮表开啓初期(2017/10 起)、縮表加速階段(2018/4 起)：縮表开啓後長端利率才开始上行，縮表加速對短端利 率的影響更大，長端利率的反應斜率反而較小，期限利差收窄也出現加速。

5.5 美聯儲縮表對匯率的影響

1）加息預期階段(2015/1-11)：金融危機後美國經濟復蘇速度領跑發達經濟體，美元隨之走強，2015 年一季度美 國經濟增速觸及高點後，美元指數高位震蕩，在這期間人民幣貶值（811 匯改）；2）首次加息落地(2015/12)：美元短线衝高，人民幣繼續貶值；3）連續加息(2016/12 起)、縮表預期階段(2017/4-9)、縮表开啓初期(2017/10 起)：歐洲經濟復蘇速度反超美國， 疊加歐洲央行釋放緊縮預期，歐元升值導致美元中期走弱，人民幣升值；4）縮表加速階段(2018/4 起)：美元走強，人民幣貶值（其中有中美的因素）。（報告來源：未來智庫）

六、加息和縮表對 A 股的影響

6.1 從短期看，市場可能會過度悲觀，帶來超調風險

近期美聯儲需要展現“鷹派”姿態，以對抗通脹壓力，如果在一年之後重新回顧我們可能發現其最終操作不一 定非常激進，這是因爲未來如果美股出現劇烈調整，美聯儲的表態可能會有所緩和，如果美國經濟超預期 疲弱，原定的貨幣正常化操作也可能被延緩。我們認爲當前美聯儲政策的調整也是對美股的壓力測試，聯儲 不會希望看到美股崩盤，所以債市也不必過度擔憂利率過快上行。美債可能重復去年春節後的情況，出現短期 超調，期間成長風格調整幅度較大。美債調整結束後，受到波及的 A 股成長風格有望迎來反彈。

6.2 美聯儲加息/縮表影響 A 股的兩條路徑

美聯儲貨幣政策化如何影響 A 股？我們認爲可以從兩條路徑進行分析：一是對於加息路徑不確定的擔憂引發美 股下跌，帶動 A 股投資者情緒；而是美元走強對我國經濟和 A 股資金面的壓力。

影響 1：美股波動影響風險偏好

美聯儲加息/縮表直接衝擊美股市場，從而帶動 A 股情緒。從歷史上看，美聯儲擴表階段美股往往處於穩健上行 的趨勢之中，而在縮表階段其波動性則明顯放大。從時間上看，首次加息前後，和縮表加速期影響較爲明顯。

案例 1：美聯儲 15 年加息周期下美股市場出現提前的下跌和波動，並且在加息落地後進一步下跌，但很快迎來 大幅反彈。

案例 2：縮表啓動的之初（2017 年 10 月）美國並未出現大幅向下波動。美股劇烈調整出現在縮表加速的 2018 年 2 月（直接原因是非農數據強勁，加息預期上升）和快速縮表的 2018 年 Q4（直接原因是衰退預期上升）。

影響 2：外匯波動影響 A 股

美聯儲加息/縮表帶來人民幣貶值壓力，造成 A 股增量資金受限，影響貨幣預期。A 股過去市場表現與人民幣的 相關程度較高，在 16 年 5 月、19 年 1 月、19 年 9 月和 20 年 6 月都出現人民幣反彈與 A 股反彈和同漲的情況。 就目前而言，我們認爲美聯儲貨幣正常化帶來的匯率波動對 A 股偏負面但影響較小。一方面，國內貨幣政策“以 我爲主”，匯率和利差均留有調整的空間。另一方面，由於中國經濟的堅韌性和 A 股的配置價值，預計北上資金 在加息啓動和縮表加速期外資流入不多，但也難現大規模外資流出。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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