上周內，隨着拼多多、嗶哩嗶哩、小鵬汽車等主流的中資科技股相繼公布三季報，疊加美聯儲“鴿聲”再起等海外市場因素刺激，以恆生科技及納斯達克中國金龍指數爲代表的港美科技板塊，持續獲大量內外資資金买入，繼續“V型”反轉趨勢。

話說，此前跌得多狠，現在反彈就有多猛。其中，嗶哩嗶哩（以下簡稱“B站”）僅11月反彈幅度已接近翻倍，而自11月29日港股盤後(美股盤前)公布財報之後，至今港美股反彈都接近四成。看來B站本次財報顯然是給了市場不少的信心。

盡管近期股價較底部有明顯反彈，但目前定價仍處上市以來底部區間。B站能否重新贏得長线資金的青睞，並走出獨立行情的關鍵，在於能否破除市場對於其商業模式的質疑。

據悉，就在今年7月，B站便實施了一輪大變革——重塑組織架構，涉及多個核心業務部門，商業化部門首當其衝。這也被外界視爲其全面加速商業化的標志性舉動。顯然，對於B站而言，商業化已上升至一個前所未有的战略高度。

面對外部“風暴”，在內部大變陣的背景之下，B站是否已走出困境？2024年實現盈虧平衡的目標勝算有多少？底氣何在？商業化邏輯是否又足夠順滑？

修復邏輯確立，最壞時刻或已過去

回歸B站的三季報——回暖跡象顯著，主要體現在幾個層面：

1）經營層面：收入穩增，減虧奏效。財報顯示，本季營收同比增長11%達58億元（人民幣，單位下同），符合預期；Non-GAAP淨虧損17億元，對應虧損率爲29.6%,環比收窄9.6個百分點，小超市場預期。

2）業務層面：遊戲和廣告業務好轉，受業務結構優化，從而推動了毛利率的改善。財報顯示，遊戲業務和廣告業務收入分別爲15億元、14億元，同比分別增長6%、16%；相應地，毛利率提升至18%，環比提升了約3個百分點。

3）運營層面：用戶規模基本仍維持全线增長態勢，且粘性仍保持在高水位线。財報顯示，三季度B站的用戶淨增2690萬，整體MAU近3.33億，同比增長24.5%，小超市場預期；同時，DAU/MAU維持在27%以上水平，日均用戶時長爲96分钟，位於高位。

綜上，B站的修復邏輯已確立——用戶生態發展良好，同時隨着Up主回流，形成更爲有利的平衡，且減虧成效亦凸顯。隨着近期遊戲等行業政策好轉，加之經濟復蘇預期升溫，遊戲、廣告等業務有望延續修復。雖然短期內依然面臨經濟和資本市場環境的不確定性，但最難的時刻已過去了。

考慮到商業化已是B站現階段的頭等大事，疊加管理層提出明年盈虧平衡(Non-GAAP)的目標，看來眼下正逼近B站經營層面的拐點。在三季度財報電話會上，公司管理層反復強調重心——降本提效以更快實現盈虧平衡，並立了更多的flag。

爲了進一步探知B站商業化邏輯的可靠性及最新變化，並試圖把握其節奏，不妨進一步來拆解財報。

持續擴大用戶圈，不改“成長”標籤

即便在流量減緩、市場大逆風的市場環境之下，B站仍在持續擴大用戶圈，不論是MAU、DAU均呈現持續增長態勢,“成長”標籤不改，實屬難得。

其中，B站於三季度的MAU近3.33億，同比增長25%，這離2023年4億的目標越來越近。

圖：2020Q3-2022Q3 B站DAU和MAU變化

B站持續拓圈的同時，平台用戶粘性仍維持高水平，且用戶參與度也仍在提升。其中，三季度DAU/MAU處於27%以上，明年會爭取做到30%;日均用戶時長96min，同比增加了8min。

圖：2020Q3-2022Q3 B站日均用戶時長和DAU/MAU變化

（數源：財報 |格隆匯制圖）

另外，平台單用戶日均VV（Video View,視頻觀看量）達42個，總視頻瀏覽量同比增長64%，其中，Story Mode瀏覽量同比增長470%。這除了暑期旺季效應之外，Story Mode顯然也起到了主要推動作用。

與此同時，B站的付費用戶規模和ARPU值均有所回暖。其中，三季度付費用戶數達2850萬，環比淨增100萬；ARPU值爲43元/人/月，環比提升13%。短期可能繼續修復可能仍存一定壓力，但中長期來看，隨着宏觀經濟修復及B站內容端的持續供給。

圖：2020Q3-2022Q3 B站月均付費用戶變化

需要指出的是，三季度月度活躍UP數量主實現回流，同比增長40%達380萬，環比淨增20萬，Story Mode進一步激發了平台內容的活力，當然，這其實也是B站商業化能力改善的一個信號。

由於Up主的變現能力直接決定其持續創作的積極性，從而影響到平台的生命力。目前平台上有130萬UP主已獲得收入，但大部分依賴平台激勵，所以商業化的空間還比較大。隨着B站優化業務模式（例如Story Mode分發以豎屏短視頻爲主，有利於提升B站的廣告加載率）、迭代算法模型、挖掘更多消費場景等方式來提升變現效率，提高Up主們的收入，從而改善整體商業氛圍。

廣告、遊戲業務明顯回暖，直播業務提速，增量可期

目前，B站主要通過廣告、遊戲、增值服務（以直播和大會員爲主）以及電商（自營）四種路徑來變現。受宏觀經濟下行壓力加劇、行業監管收緊等因素影響，多項業務均面臨不同程度的壓力，特別是廣告和遊戲，但三季度實現顯著改善。

1）廣告繼續回暖，效率持續提升，商業化試水潛力凸顯

財報顯示，三季度，B站廣告收入約14億元，環比增長14%，同比增長16%，連續兩個季度實現同比雙位數增長。盡管三季度由於疫情影響減弱，回暖在預期之內，但B站的力度仍明顯優於大盤。

圖：2020Q3-2022Q3 B站廣告收入變化

B站廣告業務實現收益的來源，除本身良好的用戶生態之外，Story Mode以及加強整合營銷帶來的效率提升，也是不容忽視的一個主要原因。

就品類而言，除了遊戲、3C數碼等傳統優勢領域之外，快消品、汽車、母嬰、家居裝飾和室內設計等新品類在B站的廣告投放也迎來快速增長，例如汽車廣告三季度同比增長80%以上。隨着平台年輕人的成長，這些新品類的潛力會更有潛力，從而爲UP主提供更多的商單機會，特別是需求剛性明顯的以食品飲料爲代表的快消行業、以及快速增長的汽車行業。

另外，B站於9月升級UP主商業合作平台“花火”，涵蓋六大功能：1）精簡入駐審核流程，方便品牌快速與UP主合作；2）新增“效果分成”合作模式，豐富品牌選擇；3）打通內容和推廣營銷工具，提升品牌曝光和轉化效率；4）匹配更精準，除精細的內容標籤篩選UP主外，品牌還可通過“自定義人羣包”完成精準匹配；5）升級UP主名片，可快速查看信息和檔期，並支持一鍵發送詢單邀請，同時平台私信列表新增“花火合作”消息分組，幫品牌和UP主高效管理合作消息；6）加強合規管理。

看來在B站一系列優化舉措下，UP主與品牌合作的商業化效率，多半是得到明顯提升，從而進步一步促使B站UP主的回流。未來隨着B站繼續推進算法、業務模型、商業工具等基建及管理優化，將助力商業化效率的持續提升。

除優化內部供給側之外，B站還盯上了“雙11”——聯手天貓舉辦大型社區生態種草活動，進一步打通內容和外部電商渠道，提升商業化效率。

據行業人士透露，“雙11”期間，B站實現了歷史單日廣告消耗新高，同比漲超80%，而電商單行業效果廣告消耗一天破千萬。

顯然，這對於B站和天貓來說，都是一次成功的嘗試——天貓有豐富的商品供應鏈，B站則有龐大的活躍消費羣體以及基於UP主視頻創作能力基礎的內容營銷，產生“1+1>2”效應的基本是可預期的。

2）遊戲开啓修復，行業好轉及策略優化，有望重拾升勢

三季度,B站遊戲收入15億元，同比增長6%，超出同期行業表現，也已呈現修復態勢。

圖：2020Q3-2022Q3 B站遊戲收入變化

根據管理層在財報會上表示，堅持“自研精品，全球發行”战略不變，其中自研將會聚焦在1-2個方向。過往B站在遊戲領域的投入有目共睹，特別是自研，但成績乏善可陳，所以進一步對盈利造成負擔。考慮到現階段B站遊戲業務更加注重投產比，也意味着未來該分部仍有一定的成本壓縮和利潤率提升空間。

隨着行業政策風向回暖，遊戲行業將逐步走出低谷並重拾增長。目前，B站遊戲儲備較多，短期憑借遊戲獨代，繼續修復壓力不大。據管理層透露，已獲得版號，計劃在國內上线，包括一款自研遊戲，並有多款遊戲在最後審批階段；預計明年初還將在海內外發行多款ACG主題的自研新遊戲。考慮到存低基數效應的明年上半年，B站遊戲收入有望重回兩位數的同比增速。

3）增值服務：穩步增長，“直播+視頻”融合加劇，直播帶貨加碼

三季度，B站增值服務（直播和大會員爲主）收入22億元，同比增長16%，穩步增長。這主要由於直播與平台PUGV生態的整合及主播人數和直播付費用戶數量的增加。

圖：2020Q3-2022Q3 B站增值服務收入變化

其中，直播發展勢頭較快——三季度，營收同比增長30%，毛利率也有持續提升。這顯然離不开今年以來B站直播業務在兩大方向的發力：

一是“視頻+直播”一體化加劇：7月組織架調整將視頻運營和直播運營整合，並負責UP主與主播，同時關注視頻用戶和直播觀衆。管理層在財報會議上指出，通過持續打造直播與PUGV生態一體化，其將直播與視頻進行深度結合，推動社區內容生態形成正向循環。由於相比傳統直播平台高價籤約主播的策略，B站將生態流量導入直播，通過推進UP主和主播層面的融合，有利於直接降低直播成本。

這對於供給側和需求側的降本增效着實可見一斑。三季度，平台主播人數同比增長67%，而同爲UP主和主播的人數同比增幅達73%；同期直播月均付費用戶數同比增長79%，環比（70%）提升了9個百分點。

另外，考慮到B站直播尚處於加大滲透期，激勵投入勢必不會少，導致相關成本較高，但“視頻+直播”融合帶來的效率提升有望稀釋一定壓力。中長期來看，B站的直播業務利潤率仍有較大的優化空間。

二是直播帶貨明顯加速，有三個事件極具標志性：

1）9月，上线“選品廣場”，供UP主們提供貨源。

2）10月14日，在直播間上线了“購物”頻道，系B站首次入局“雙11”直播電商活動。

3）同時，發起“直播電商UP主招募激勵計劃”，吸引更多UP主做直播帶貨。

（圖源：公开網絡資料）

目前來看，B站直播電商才剛起步，相比一线平台顯然還有一定差距，但現階段試水成效還不錯，例如“雙11”B站家裝區某科普UP主僅一場直播就賣出1.3億銷售額，足以比肩“淘抖快”的頂尖主播，B站的主播帶貨及用戶消費潛力都可見一斑。另外，B站以Z時代爲主的年輕用戶屬性，決定了其在比如3C數碼、二次元衍生品等品類的自身優勢。

大會員方面，三季度數量達2040萬，環比略減少。考慮到在10月底的國漫發布會上，B站宣布推出49部國創動畫作品，其中《三體》將於12月3日上线，預計有望推動付費會員數回暖。相比其他視頻平台而言，B站在二次元內容上有自身優勢。

尾聲

綜上，B站經營層面的好轉是事實，尤其是減虧顯成效，主要業務回暖，商業化基建和商業化能力也都在改善。

整體而言，結合目前B站的社區用戶發展格局、業務修復節奏、商業優化邏輯及階段性成效等方面，B站大概率正在走出經營“低谷”。

回歸二級市場來看，雖然股價隨整體板塊經過一輪修復，但目前定價預期依舊足夠悲觀，賠率優勢可見一斑。此外，考慮到最近美國通脹逐步見頂企穩，加息周期反轉預期升溫，國內資產價格正獲重估，尤其是對於正處超跌的優質科網類資產。$嗶哩嗶哩-W(HK09626)$

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