一、小米的“十元底”？

小米的股價會不會在每股10港元以下區域見底？

答案或許早已出現。

自上市後，每當小米的股價回落至每股10港元以下後，通常都會面臨三個“底部”的共振，即估值底、業績底，以及情緒底，在多層負面因素影響下，市場中看衰小米的聲音此起彼伏。

(圖片來源：富途行情終端，經格隆匯整理)

類似的一幕，就曾在2019年5月-11月的小米磨底行情當中演繹過。在經歷季度營收增速直线下降後，2019年四季度小米股價顯示出業績回穩和築底跡象，但當時市場中對小米發表負面看法的人依舊絡繹不絕，而隨着小米手機高端化推進和業績增速第一後，市場中逐漸出現理性聲音。

此後，小米的估值、投資者的情緒也逐步得到了修復，由此共同推動完成了一輪高達數倍的上升行情。在業績底、估值底以及情緒底三個“底部”觀察指標中，業績底依然會是影響權重最高的因素之一。

目光回到當前，近日小米發布了2022年三季度業績，主要指標顯示出邊際回穩跡象，究竟小米能否復刻2019年的大反彈行情，需要捉住核心的主线邏輯。

眼下能夠左右小米業績實現持續改善、轉好的地方，筆者認爲，或來取決於小米能否很好的處理好以下三大問題。

簡單而言，第一個問題是小米能否解決好庫存困擾，進而提升盈利水平；第二個問題是小米的智能手機業務、IoT業務能夠較好的維持着高端化趨勢，而小米海外業務能否爲整體提供良好支撐；第三個問題則是與小米的研發投入及小米造車息息相關，這對小米未來的產品和收入、現金流創造都會帶來較爲重要的影響。

二、小米清理庫存到底難不難？

首先來看整體表現，據公告所示，公司當季度總收入達到人民幣705億元；經調整淨利潤爲21億元。無論是收入的增速還是經調整淨利潤的增速，已經可以开始看到了“拐頭”跡象。

特別是2022年三季度小米集團的智能手機業務，其收入、全球出貨量雙雙繼續實現環比增長，同比跌幅收窄，而智能手機業務的毛利率方面，Q3的毛利率錄得約8.9%，亦較Q2的8.7%實現了環比回升。根據科技數據公司Canalys的統計，小米手機的全球市佔率同比微弱上漲至13.4%，保持在全球第三的位置。

雖然，小米智能手機業務的毛利率相比二季度環比略微提升，但整體水平仍然較弱，這裏面主要有兩個方面的原因，第一個是高端手機出貨較好的中國市場，受外圍環境影響較大，雖然能夠看到中國區手機ASP同比增長了9%，但由於海外主打機型和組合的原因，使得Q3智能手機ASP約1058元，同比錄得3%輕微跌幅；第二個原因則跟去庫存的舉措密切相關，筆者始終認爲，對本季小米毛利率影響最大的因素還是在於庫存，因此通過回答和跟蹤小米庫存的表現，就有機會能夠看到小米盈利狀況發生持續的邊際改善。

在庫存清理方面，在小米集團的財報電話會議上，管理層表示，本季度公司整體庫存水平穩步下降，環比降低近9%，其中中國區庫存已率先回到了健康的水平。海外庫存將利用四季度的多個消費旺季清庫存，預計最晚在明年一季度達到庫存健康水平。“隨着我們努力解決庫存問題，我們認爲智能手機業務毛利率將恢復到更健康的水平”，在電話會上，小米管理層給出的指引方向，實際上跟筆者的判斷是較爲一致的。至此，第一個問題已經能夠得到清晰的答案，解決好庫存問題進而提升未來的盈利水平，而且管理層還承認了，在三季度公司在降低庫存水平方面取得了很好的進展，可見在這一關鍵問題上，小米已是“走在正確的軌道上”。

三、高端數字旗艦提前發布

回到第二個問題的解讀，毫無疑問，小米智能手機高端化战略仍在持續深化，具體來看，中國區手機ASP錄得9%的同比增長，人民幣3000元以上智能手機出貨量實現同比約14%的增長，相信這些數據是具備說服力的，與此同時理應看到小米在Q3發布的智能手機，其產品力被證實持續獲得了較爲顯著的提升，例如7月發布的12s Ultra和8月發布的折疊屏Mix Fold 2等，均獲得GSM Arena、XDA Developers等媒體的一致好評。

11月28日，小米正式官宣將在12月1日舉行小米13系列和MIUI 14發布會，繼續牽手徠卡加持影像並發布新系統。早前已有媒體報道，小米13系列將搭載高通最新發布的第二代驍龍8移動平台，表示這一代產品或將刷新用戶認知。值得關注的是，這場發布會舉辦時間較去年提前一個月，一方面體現小米對年底庫存管理的信心，另一方面也體現小米开始重視對高端產品生命周期的管理運營。

據小米財報，第三季小米在國內高端智能手機市場出貨量同比增長14%。而在第三季，小米IoT在品類上做出了新的拓展，發布了一系列高端IoT生態產品，例如5499元的米家全效空氣淨化器Ultra、4599元的米家淨水器1600G和6999元的米家烹飪機器人等。可以看出，在歷經以量取勝的階段，小米IoT產品开始進行結構迭代和優化，高端化成爲未來業務的核心拉動力之一。

四、海外業務提供長期的強勁支撐

更重要的一點，隨着小米全球業務在各市場成熟運營，小米商業模式不斷在全球展現活力。

據業績公告，小米海外市場錄得營收356億人民幣，佔比達到了50.5%，應該能夠看到，小米海外實現增長的重要基礎是小米智能手機海外市場份額和出貨量保持穩健，用戶規模維持持續增長，爲後續變現提供了充足動力。

據Canalys數據，在2022年Q3小米在全球52個國家和地區智能手機出貨量排名前三，在全球64個國家和地區的出貨量排在了前五，全球MIUI月活躍用戶數達到了5.64億(截至2022年9月末)，同比增加了7810萬；海外互聯網變現收入不斷地提升，海外互聯網收入則達到17億元，其佔整體互聯網收入比例進一步提升到24.2%，且海外MIUI月活增長迅速，順勢成爲公司互聯網業務增長的重要來源，預計在未來這一趨勢也會得到延續。

這些進一步說明小米互聯網模式在全球範圍內的再生、再造能力高，小米商業模式在海外得到了成功的復制和反復的驗證，小米的生命力和競爭優勢在外部環境反復波動的高難度時期再次得到了彰顯。

由此可見，小米海外市場仍然存在着廣闊的增長空間，其海外變現依然有着不俗的潛力，特別是小米全球智能硬件出貨量，其未來有海外市場作爲強大的支持後盾，從而推動小米海外互聯網收入不斷創下新高，只不過是小米內生性增長能力與自身釋放出強大韌性的另外一種表達形式。

五、觀察未來的第三個關鍵問題

最後，筆者繼續解答第三個關鍵問題，即小米的研發投入及小米造車。本季度小米研發支出爲41億元，同比增長25.7%，主要由於與智能電動汽車等創新業務相關的开支增加所致。

按照小米的說法，三季度末公司研發人員爲16911人(截至9月30日)，作爲對比上半年末的研發人員是14700人(截至2022年6月30日)，增長了15%。研發人員的增加，應該有很大一部分都是跟智能汽車方向有關。

在小米集團的財報電話會議上，總裁王翔表示，今年前三個季度小米在新能源和創新業務的相關支出上的總投入爲18.6億元，從規模上看，小米對造車業務的投入是較爲克制和高效的，前三季18.6億元總投入中，Q1是4.25億元，Q2是6.11億元，Q3約8.30億元，盡管按季度加速，但如果將這塊費用加回經調整的淨利潤規模，第三季財報利潤的同比下跌幅度中，能夠看到相對的更爲明顯的收窄。“2024年正式量產的目標進展順利。目前小米在造車上投資的效率和規模，對集團不會構成重大影響”，小米總裁王翔也在電話會着重強調這一點。

站在中長期的角度，不可否認的一點，小米正在投入和取得進度突破的智能汽車和創新業務，無論是對小米未來收入增長預期，還是對小米整體市值規模與分部業務板塊估值的提升潛力等方面，小米的造車，在第三季度已經站在極其重要的裏程碑位置上——自小米首台工程車於2022年9月28日在上海下线後开始，該業務或該要獨立起來去進行持續更新的評估。

按照筆者的經驗，成熟資本市場會對正在處於研發階段的技術給予一定的估值。市場也不應只看到小米在造車業務的持續投入負擔，卻不愿意給予該業務估值，甚至還給予負的估值(歸因於對利潤作了扣減調整)，這便是對小米偏見的另一種表達。只要這種偏見是存在的，那么便代表大多數人還看不明白小米的造車。

在這看不懂的背後，小米或許悄然完成業績的持續探底回升，及又一次華麗且漂亮的轉身。$小米集團-W(HK01810)$

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