來源港交所網站

12月21日，香港交易所（下稱“港交所”）在“2021年回顧”中表示，新股發行方面，今年仍然非常活躍，截至12月17日，共有92只新股上市，首次公开集資額達3189億港元。其中有54家是新經濟公司，佔期內香港首次公开招股集資額的86.6%。

不過，港交所坦承，新股數目和集資額較2020年的高位有所回落。

安永近期發布報告顯示，與去年同期相比，今年以來港交所IPO數量和籌資額分別減少35%和19%。

此前的12月17日，港交所發布消息稱，全資附屬公司聯交所設立全新SPAC（特殊目的收購公司）上市機制，並於2022年1月1日起生效，將吸引更多來自大中華、東南亞以至世界各地創新行業的公司來港上市。

此次SPAC上市制度是港交所行政總裁歐冠升到任後，對上市規則的一項重大變革。

“我們希望透過引進SPAC上市機制，容許經驗豐富而信譽良好的SPAC發起人物色新興和創新產業公司作爲並購目標，扶植一些富有潛力的企業新星茁壯成長、邁向成功。”12月17日，港交所行政總裁歐冠升表示。

12月21日，曾參與SPAC並購的投資人士馬華（化名）告訴時代財經，推行SPAC上市機制，彰顯了港交所重奪全球IPO第一寶座的雄心，但如果在投資門檻上做過多限制，容易導致市場缺乏流動性。

SPAC吸引全球資本

SPAC，全稱Special Purpose Acquisition Company，即特殊目的收購公司，公司上市籌集資金的目的，是爲了上市後在一段預設期限內收購目標公司，即De-SPAC。

過去兩年，美股IPO十分活躍，SPAC功不可沒。

SPAC Analytics數據顯示，2021年至今（12月17日），美國共發生953起IPO，其中SPAC的IPO就有606起，佔了64%；美國今年首發籌資資金規模爲3272.6億美元，其中SPAC上市方式的籌資規模爲1610.7億美元，佔比超過49%。

事實上，SPAC的火爆離不开全球資本的追捧。從國外情況來看，Apollo Global Management、TPG Capital、Bain Capital、黑石集團、KKR、軟銀等全球頂尖投資機構都已涉足SPAC，用以尋找科技、消費、能源等行業的優質標的。

5月，由阿裏巴巴聯合創始人、“十八羅漢”之一的謝世煌與高盛前合夥人王鐵飛聯合發起的SPAC公司Angel Pond Holdings Corp成功登陸紐約證券交易所，募集2.5億美元，股票代碼爲POND.U。

此前，國內已有多家私募股權機構涉足SPAC。

如中信資本設立代碼爲“CCAC”的SPAC用以收購中國能效和科技方面的公司。醫藥健康領域知名PE康橋資本的創始人傅唯擬發起聚焦醫藥健康領域的SPAC。高瓴持有三家SPAC公司，分別是LEAP、DGNR和MAAC。

盛德律師事務所研究預計，明年約有69％的私募股權投資公司將引入SPAC相關的交易。

引人關注的是，香港富豪們對SPAC青睞有加。5月14日，由香港知名企業家鄭志剛發起的SPAC公司Artisan Acquisition完成首次公开募股，籌資資金3億美元，專注於高增長的全球醫療保健、消費和技術行業。

去年10月，由李澤楷作爲合夥人之一的Bridgetown Holdings成功登陸納斯達克資本市場。該公司是由盈科拓展集團和Thiel Capital,LLC作爲發起人共同成立的SPAC公司，致力於尋找東南亞地區的技術、金融服務等領域公司實現合並。

另外，賭王何鴻燊之子何猷龍的私人家族辦公室黑桃資本也在大力布局SPAC投資。

除了專業投資者外，一些全球500強企業CEO等知名企業家、前NBA傳奇中鋒奧尼爾、黑人說唱巨星JAY-Z、網球巨星小威廉姆斯等體育、娛樂圈明星也紛紛入局SPAC。

SPAC Insider的數據顯示，正在尋找收購目標的SPAC平均年化回報率（ARR）爲8.7%，平均投資回報率（ROI）爲0.6%；已宣布收購的SPAC平均年化回報率（ARR）爲292.9%（中位數爲2.4%），平均投資回報率（ROI）爲7.7%（中位數爲2.7%）。

值得注意的是，回報率平均值看似不高，但分化極其嚴重，正在尋找收購目標的SPAC平均年化回報率（ARR）區間介於-40.1%到5837.9%，已宣布收購的SPAC則介於-18.7%至34,444.1%；正在尋找收購目標的SPAC平均投資回報率（ROI）介於-3.6%至93.3%之間，而已宣布收購的SPAC介於-5.4%至458.7%之間。

監管細則引發爭議

2021年9月，香港交易所刊發咨詢文件，就建議在香港地區推行SPAC上市機制徵詢市場意見。與其他主要市場相比，香港的SPAC制度更爲嚴格，與世界其他主流證券交易所的SPAC制度區別達近40項。

監管重點在於三個方面，一是SPAC投資者資格，二是SPAC首次融資門檻，三是SPAC發起人資質。

有別於傳統IPO，SPAC很依賴發起人爲投資者提供回報。SPAC本身只是一個“純現金”的空殼公司，通常被稱爲“空頭支票公司”，成立的唯一目的是用籌集的資金及增發股票收購一家具有發展前景的非上市公司（即“標的公司”），實現該標的公司的融資與上市。

SPAC上市時，投資者僅知悉其將投資的領域，但並不清楚具體的標的公司。爲此，也有不少市場人士將其比喻爲投資盲盒，甚至是一場擊鼓傳花的遊戲，SPAC發起者、投資人、標的企業利用市場的跟風炒作，推動泡沫的繁榮。

此次港交所SPAC制度的正式文件相比9月咨詢文件有多個重要修訂。其中，備受關注的一條是，咨詢文件提議SPAC證券須分配給至少30名機構專業投資者，修訂內容則將人數下調至20名。

“如果在SPAC的投資門檻上做過多限制，容易導致市場缺乏流動性。”12月21日，馬華向時代財經表示。

以內地資本市場爲例，此前新三板市場由於投資者門檻設置過高，導致整個板塊流動性和融資能力喪失；2019年推出的科創板則大幅降低了投資者門檻，流動性、交投活躍度、企業融資能力大幅提升。

馬華擔憂，引入過多機構專業投資者可能會令交易更加復雜化，成本也會進一步提高，“應該讓市場的歸市場。美國和英國的SPAC制度也沒有這方面的要求，香港這樣做的話，會降低自身的競爭力和吸引力。”

另一方面，將股東分布門檻定於至少須有75名專業投資者或令分布過於分散，難以吸引高質素的長线投資者。這類投資者的投資授權通常要求他們符合某個最低投資門檻，若SPAC首次上市的每名專業投資者只獲分配小量證券，或意味着他們不能參與。

同樣受關注的還有SPAC首次融資門檻。

根據《咨詢文件》，SPAC發行SPAC股份的發行價須爲10港元或以上，SPAC預期首次發售時籌集到的資金至少爲10億港元。

“SPAC本質上是一家現金公司，因此設置最低價格來減少股價變動，就顯得非常重要。但是，10億港元目前看來規模有點大，會限制SPAC對創新和中小企業的幫助，7億港元會更合適。”12月20日，一位SPAC並購領域的財務顧問專家向時代財經表示。

據其觀察，國內對SPAC感興趣的企業，一般而言業績規模不大，企業經營狀況實際上不一定能支撐得起高估值。10億港元的最低規模要求可能會迫使SPAC發起人不得不尋求估值更高的標的公司。“悖論在於，這樣規模的公司本身已經符合IPO上市標準，SPAC對它們的吸引力並不大。”

聯交所的另一大監管重點在於SPAC發起人資質。按照要求，SPAC需要向外來獨立的PIPE投資者取得資金，以完成SPAC並購交易。

獨立PIPE（上市後私募）投資指爲完成SPAC並購交易而在SPAC並購公告刊發之時已落實會獲得的獨立第三方投資。

據時代財經了解，與傳統首次公开發售不同，SPAC並購目標的估值並非由包銷商利用簿記建檔去估計一大批外部投資者的市場需求而釐定，而是由SPAC並購目標與SPAC發起人磋商釐定。由於SPAC並購目標估值僅由少數公司決定，估值被操控的風險較高。

“按照聯交所的說法，獨立PIPE投資是可爲有關估值提供支持的重要保障。但是否採用SPAC合並上市是市場化選擇的結果，是否需要向外來獨立的PIPE投資者進行募資，也要尊重交易雙方的意愿。”馬華稱。

另有個人投資者在回應聯交所咨詢函中坦言，這個要求過於苛刻。“其他交易所並無此強制要求。雖然PIPE對估值有一定的驗證作用，但是驗證作用其實不大。PIPE更多是爲補充贖回資金導致的資金不充足，以及爲並購標的提供战略背書。其更多是市場性行爲，如果對此加以強制規定，極大影響De-SPAC的成功可能性。而且，爲滿足聯交所關於PIPE的強制規定，可能導致發起人與潛在PIPE投資人的內幕合作。”

欲奪回全球IPO第一寶座

據時代財經了解，此次SPAC上市制度的頒布也是港交所行政總裁歐冠升到任後，上市規則的第一項重大變革。

港交所於今年2月宣布，委任前摩根大通私人銀行國際市場行政總裁歐冠升爲行政總裁，接替去年離職的李小加。5月24日，歐冠升正式履新，成爲港交所首位非華人行政總裁。

歐冠升表示，“香港交易所致力提升香港市場在國際上的吸引力、競爭力和多元性。增設SPAC上市機制反映了我們努力不懈提升香港作爲亞洲首要融資市場的聲譽，鞏固我們作爲全球領先國際金融中心的地位。”

公开統計數據顯示，2015年至2019年，港股市場都是全球數一數二的IPO融資市場，IPO融資規模多數時間佔據首位，2015年、2016年、2018年以及2019年的IPO融資額均爲全球第一。

然而2020年之後，隨着歐美市場流動性大幅上升，資金成本大幅減少，股市屢創新高，港股市場作爲IPO主要融資地的相對吸引力明顯下降。目前，港股主板的市值和市盈率估值均在全球主要股市中墊底。

今年以來港交所股價走勢（來源東財截圖）

港交所在今年回顧中表示，雖然新股數目和集資額較去年高位回落，截至12月17日首次公开上市集資額3189億港元，有92只新股上市，其中有54家是新經濟公司。

安永近期發布的《中國內地和香港首次公开募股（IPO）市場調研》報告顯示，2021年香港市場預計共有94家公司首發上市，籌資額3237億港元。與去年同期相比，IPO數量和籌資額分別減少35%和19%。

受政府產業政策調整，對部分行業加強監管、反壟斷和香港股市低迷等多重因素影響，2021年8月至11月IPO活動低迷，創7年來新低。

參考美國資本市場SPAC實踐，選擇SPAC合並上市的目標企業通常是處於高速發展階段的新興企業，合並上市時規模可能較小，但所處市場空間大，技術或模式具有創新性、前瞻性，未來具備巨大增長潛力。

清科研究中心數據顯示，2021年前三季中國股權投資案例數同比大增70.5%，達到9391起，投資總金額已超萬億元，同比上升74.9%，至1.054萬億元。活躍的創投活動，爲SPAC提供了並購的標的選擇。

此外，隨着中資VIE赴海外上市遭多方政策影響，也爲SPAC提供了更多選擇。

今年11月，港交所拓寬了第二上市制度，吸引在海外上市、經營傳統行業的大中華公司來港上市；同時允許符合一定條件的發行人在保留現有不同投票權架構或可變利益實體架構的前提下來香港雙重主要上市。

歐冠升表示，SPAC是一個全新而重要的上市路徑，協助新知創見有機會在市場資本的支持下蓬勃發展，“我們希望透過引進SPAC上市機制，容許經驗豐富而信譽良好的SPAC發起人物色新興和創新產業公司作爲並購目標，扶植一些富有潛力的企業新星茁壯成長、邁向成功。”