（報告出品方/作者：長江證券，陳佳）

何以成就全球動保龍頭碩騰？

2013 年 2 月碩騰上市首日收盤市值爲 155 億美元，而在 2021 年底碩騰市值一度超過 千億美元1。2013 年-2021 年公司營收復合增速達到 6.9%，扣非後歸母淨利潤復合增速 達到 18.6% 。何以成就全球動保龍頭碩騰，而碩騰又如何實現快速的增長？行業維度 來看，動物保健相對於人類健康行業，存在着第三方採購佔比較小、仿制藥影響較小的 特點，在優質產品基礎上，需求方重視品牌與服務；其次，近年來，寵物動保行業發展 速度遠快於經濟動物行業。碩騰源於輝瑞動保部門，本身就具備極強的研發能力以及深 厚的研發積澱，並通過並購獲取寵物品類以及其他動保產品的研發能力，從而在各領域 實力都位列行業一流，擁有健康的產品生命周期結構，在此基礎上重視銷售與服務，爲 需求方提供全面的一體化服務。在產品矩陣與服務能力的支持下，公司在上市後推出的 多個大單品銷售額在 2017 年後迎來收入爆發期，並保持了潛力大單品的持續推出，碩 騰股價在 2017 年後开始取得相對標普 500 顯著的超額收益。當前，碩騰已由傳統藥品 領域向診斷板塊延伸，完成了對預防-診斷-治療的產業鏈布局，成爲了動物保健平台型 企業。

動物保健行業具備怎樣的特徵？

動物保健行業的主要產品包含了生物制品（例如疫苗）、抗蟲類藥品、藥物飼料添加劑、 抗感染藥物以及其他藥品。2020 年全球動保產品市場規模接近 340 億美元。拆分全球 動保行業市場規模，過去 30 年中，由於禁抗風波以及寵物行業相對經濟動物行業的快 速發展，寵物動保產品市場規模增速高於經濟動物產品，寵物動保佔比由 1991 年 21% 提升至 2020 年的 40%。2000 年後，全球動保行業進入了成熟期，國際大型動保企業 之間兼並整合，形成當前碩騰、勃林格殷格翰、默沙東動保與禮藍四大全球動保巨頭企 業。相比於人類醫療健康行業，動保行業存在着第三方採購佔比較小、仿制藥影響較小 的特點，在產品基礎上，需求方重視品牌與服務。從這一背景來看，能在動保行業做大 做強的企業需要具備較強的研發實力與銷售能力，在優質產品的基礎上通過一體化服務 構建品牌壁壘。

全球動保行業已進入格局集中的成熟期，行業增速主要由寵物動 保產品拉動

動物保健行業的主要產品包含了生物制品（例如疫苗）、抗蟲類藥品、藥物飼料添加劑、 抗感染藥物以及其他藥品。2020 年全球動保產品市場規模接近 340 億美元。拆分全球 動保行業市場規模，過去 30 年中，由於禁抗風波以及寵物行業相對經濟動物行業的快 速發展，寵物動保產品市場規模增速高於經濟動物產品，寵物動保佔比由 1991 年 21% 提升至 2020 年的 40%。2020 年，全球動保產品市場規模接近 340 億美元，過去 30 年 寵物（包含貓、狗、馬等動物）類產品增速比較快，其佔比由 1991 年的 21%提升至 2020 年的 40%，經濟動物（包含牛、豬、雞等動物）產品銷售額佔比由 79%降低至 60%。 一方面，由於歐美國家實行淨化的防疫措施，抗生素添加劑是重要的動保產品，20 世紀 90 年代开始的禁抗風波對經濟動物動保產品銷售產生了一定的影響，其次，動保行業結 構變遷反映了全球經濟動物行業整體增速放緩以及寵物行業市場規模的快速提升。根據 美國農業部披露的數據，全球牛產量在 1983 年達到 2.7 億頭後，基本維持緩慢增長，2020 年達到 2.95 億頭；而豬產量則是在 2001 年達到 11 億頭後基本持平，受中國的豬 周期影響，在這一位置震蕩。雞肉的產量增長則相對較快，自 1960 年以來維持了持續 增長，當前全球產量預計超過 1 億噸。但是雞的體型在經濟動物中相對較小，生長期相 對較短，其動保價值量小於牛與豬。而寵物行業市場規模則增速較快，美國寵物行業市 場規模 1994-2017 年保持了年化 6%以上的增速，寵物藥品與疫苗等動保產品亦受益於 次，保持了比經濟動物動保產品更高的增長速度。

1968 年美國《獸藥修正案》的頒布標志着動物保健行業的創立，此後隨着下遊養殖業 的規模化、集約化趨勢，以及寵物行業的快速發展，動保行業也隨之發展壯大。20 世紀 60 年代之前，獸藥產業尚未形成，動物醫療中經常使用人類用藥。1968 年美國《獸藥 修正案》頒布標志着動保行業的萌芽，一些人類醫療藥品企業开始設立動物保健部門， 例如禮來、輝瑞與勃林格殷格翰等公司的動保部門在 1960s 前後設立。隨着養殖行業的 規模化與集約化發展，養殖密度提升造成傳染病流行，對動物保健的需求也隨之提升， 而養殖行業的集中度提升也凸顯了頭部動保企業的技術與規模優勢。1990s 後，經濟動 物的增速开始放緩，蓬勃興起的寵物行業成爲了動保行業新的增長極。

2000 年後，全球動保行業進入了成熟期，國際大型動保企業之間兼並整合，形成當前 碩騰、勃林格殷格翰、默沙東動保與禮藍四大全球動保巨頭企業。21 世紀初，全球形成 了梅裏亞、勃林格殷格翰動保、英特威、輝瑞動保、富道、禮來動保、拜耳動保等動保 行業巨頭，其中大部分是人類醫療健康公司旗下的動保部門。2000 年後，行業出現了 兩個趨勢，一是巨頭間开始兼並整合，例如 2009 年默沙東收購先靈葆雅從而將英特威 與自身動保部門結合、2009 年輝瑞收購惠氏後將富道與自身動保部門合並、2017 年勃 林格殷格翰收購梅裏亞、2020 年禮藍收購拜耳動保；二是動保部門被分拆爲獨立運營 的公司，例如 2013 年輝瑞將動保部門拆分爲碩騰作爲獨立公司上市、2018 年禮來將旗 下禮藍拆分爲獨立公司上市。最終形成碩騰、勃林格殷格翰、默沙東動保與禮藍四大全 球動保巨頭。

四大巨頭均具備相對均衡的經濟動物與寵物產品銷售規模。分產品實力而言，碩騰在各 品類產品水準均居前列，勃林格殷格翰與默沙東動保在疫苗與驅蟲藥領域具備頂尖水準， 禮藍收購拜耳動保後躋身四大巨頭。根據 2020 年披露的分業務數據，碩騰、BI、默沙 東動保、禮藍的寵物營收佔比分別爲 55%、59%、38%與 51%，四大巨頭都具備較爲 均衡的經濟動物與寵物產品實力。分產品而言，碩騰在各個品類水準均位居前列，在抗 感染（速諾、康衛寧、瑞可新）、皮膚病藥品（艾博克、Cytopoint）等領域具備頂尖水 平，其驅蟲藥（大寵愛、欣龐克、通滅）與寵物疫苗（衛佳系列）產品並非最強項，略 弱於 BI 與默沙東動保。勃林格殷格翰與默沙東動保則是在疫苗與驅蟲藥領域具備頂尖 水平，禮藍收購拜耳動保後，結合拜耳動保原有的幾款大單品，其實力躋身四大巨頭。

此外，伴隨着全球動保行業市場格局的改善，而從產業鏈維度來看，格局提升使得動保 產品制造商對中遊經銷商具備較強的議價權，通過直銷向下遊養殖企業、寵物醫院與獸 醫提供一體化服務是行業發展大趨勢。從整個產業鏈上下遊來看，以碩騰、禮藍動保、 勃林格殷格翰、默克動保爲代表的動保產品制造商生產動物疫苗與藥品，通過中間分銷 商（以 Covetrus 與 MWI 爲代表）或以直銷方式，向養殖企業、獸醫、寵物醫院等主體 銷售。20 世紀末經濟動物產業的發展放緩，帶來了上遊動保產品制造商格局的初步改 善，隨着 2010 年後，動保主體從醫藥公司中分拆並开始了兼並收購，集中度不斷提升， 至 2020 年，CR4 達到了 68%。較爲集中的動保制造業其對中遊分銷商具備較強的議價 能力，且隨着下遊養殖企業以及寵物醫院行業集中度的提升，動保企業對其的直銷比例 也不斷提高，分銷商的議價能力日趨薄弱。通過動保企業通過直銷方式向下遊養殖企業、 寵物醫院與獸醫提供一體化服務是行業發展大趨勢。

動保行業第三方採購比例較小、仿制藥影響較小，具備更強的品 牌特徵

相比於人類醫療健康行業，動保行業存在着第三方採購佔比較小、仿制藥影響較小的特 點，在產品基礎上，需求方重視品牌與服務。從這一背景來看，能在動保行業做大做強 的企業需要具備較強的研發實力與銷售能力，在優質產品的基礎上通過一體化服務構建 品牌壁壘。盡管動保藥品的研發費用與時長相對較低，但是研發驅動依然是產品創新的 核心，四大動保巨頭均是脫胎於人類醫藥企業。此外，不存在仿制藥一致性評價與缺乏 公共與商業保險作爲第三方支付，這使得動保產品存在相對較小的仿制藥威脅。在經濟 動物領域，養殖企業較爲看重產品的性價比以及動保企業一體化服務的能力，而在寵物 領域，由於其突出的消費品性質，品牌力是消費者較爲關注的，由於寵物藥品的消費往 往是醫生推薦（首次購买）+自行復購，寵物醫生的話語權使得其成爲動保企業營銷導 向的核心，比拼的依然是動保企業產品的硬實力與一體化服務的水平。

相比於人類醫藥產品研發，動保藥品與疫苗產品的研發時間更短，耗費資金也相對更少。 由於動保藥品與疫苗產品的推廣風險小於人類醫藥，且大量的動保產品的研發基礎源於 對人類藥品的研究，故而動保產品研發與效果驗證發需要更短的時間，其費用也相對耗 費較少。通常動保產品的研發時間爲 3-7 年，耗費金額往往在 1 億美元以下，而人類醫 藥則需要 9 年以上的時間，耗費金額往往高於 10 億美元。對於脫胎於人類健康公司的 動保企業而言，其產品研發能夠借鑑之前藥品研發經驗，例如動物試驗過程以及既有的 合成化合物等等。

動保藥品與疫苗產品存在較低比例的第三方支付，面臨較小的定價壓力，而人類醫藥產 品普遍存在公共與商業保險作爲第三方支付。當前醫療保險在動保行業的滲透率依然較 低，舉例而言，美國的寵物醫保滲透率大約爲 2%左右，中國國內存在一定比例的政府 招採苗，但是近年來非強制市場苗比例已經超過了政府苗，但是在人類醫療行業，商業 醫療保險與公共醫療保險是極爲普遍的，對藥品定價形成了較大的壓力。

由於動保仿制藥缺乏一致性評價，且沒有第三方的替代要求，動保仿制藥的替代影響相 對較低。根據 IQVIA 數據，仿制藥在人類醫療中的比例超過 90%，但是在寵物的醫藥 產品中，其比例僅爲個位數。首先這是由於動保仿制藥不存在人類用藥中的一致性評價， 難以公允判定仿制藥的實際效果；其次由於缺乏公共與商業醫療保險，缺乏強制性的藥 品替代要求，藥企直接面向獸醫，能夠具備品牌先發優勢與較強營銷能力的企業產品， 是較難被仿制藥衝擊的。尤其在寵物醫藥領域，相比於傳統醫藥，更加接近於消費品， 具備較強的品牌屬性。

優質的動物保健企業碩騰能夠獲得較頂尖人類醫療企業更高的 ROE 水平。將 2012- 2020 年碩騰與強生、羅氏、輝瑞、默沙東與諾華這五大人類醫藥企業的 ROE 做對比， 2016年以後碩騰ROE水平均高於五大藥企，2012-2020年碩騰平均ROE水平爲46%， 五大人類醫藥企業平均 ROE 爲 24%。

碩騰如何在全球動保行業的競爭中脫穎而出？

碩騰公司源於輝瑞的動保部門，其發展經歷了以抗生素類獸藥爲主的开創期、品類拓展 的突破期，獨立拆分上市後抓住了寵物藥品快速發展的機遇，成長爲全球最大的動保企 業。碩騰之所以能夠在動保行業競爭中脫穎而出，是由於其通過研發與並購構建動保全產品矩陣，且在各領域實力都位列行業一流，擁有健康的產品生命周期結構，在此基礎 上重視銷售與服務，從而能夠爲需求方提供全面的一體化服務。公司在上市後推出的多 個大單品銷售額在 2017 年後迎來收入爆發期，並保持了潛力大單品的持續推出，碩騰 股價在 2017 年後开始取得相對標普 500 顯著的超額收益。展望未來，碩騰的研發與一 體化服務能力有望持續开花結果，公司在單克隆抗體這一寵物藥前沿方向領先其他巨頭 前瞻布局。在產品线維度來看，當前公司已由傳統藥品領域向診斷板塊延伸，即寵物領 域的檢測與診斷實驗室以及經濟動物領域的基因檢測產品，完成了對預防-診斷-治療的 產業鏈布局，成爲了動物保健平台型企業。（報告來源：未來智庫）

源於輝瑞動保部門，碩騰成長爲全球最大的動保企業

碩騰公司源於輝瑞的動保部門，其發展經歷了以抗生素類獸藥爲主的开創期、品類拓展 的突破期與獨立拆分上市後的快速發展期。

开創期（1950-1995 年）：碩騰起源於輝瑞動保部門，專注研發經濟動物產品，尤其是 抗生素類產品。1950 年輝瑞研究人員發現了土黴素，並將其用於經濟動物，隨後在 1952 年成立了動物農業部門，並於 1988 年改名爲輝瑞動物健康。這一階段輝瑞動保主要的 產品中心在於經濟動物的抗生素類產品，包括 Liquamycin LA 200（土黴素注射劑）、 Valbazen（阿苯達唑）、Nemex（雙羥萘酸吡嘧啶）等，這類抗生素產品用於藥用以及 飼料添加，此外還推出了以通滅（Dectomax）爲代表的驅蟲藥以及用於經濟動物的疫 苗，例如 BoviShield 等。

突破期（1995-2012 年）：碩騰通過並購快速發展壯大，布局疫苗、殺蟲藥、消炎藥等全 動保產品线，並切入寵物動保賽道。在禁抗風波之下，碩騰謀求更廣的產品布局，而且 寵物行業增長开始加速。輝瑞動保在這一期間展开了多次並購， 1995 年輝瑞並購 SKB 的動保部門，由此介入疫苗與寵物動保行業，此後收購了法瑪西亞、CSL 動保、Embrex、 Microtek、惠氏（旗下含富道動保）、King Pharmaceuticals 以及 Alparma 等公司，並推 出了多種寵物藥品（驅蟲藥大寵愛、消炎藥 Rimadyl、抗感染藥康衛寧、止吐藥 Cerenia 等）、寵物疫苗（衛佳系列、Proheart、貓三聯等）以及多種經濟動物藥品、疫苗與設備 （瑞可新、公豬異味控制疫苗異普克、安博士蛋內接種機等）。

快速發展期（2012 年至今）：碩騰由輝瑞動保部門拆分爲碩騰公司獨立上市，產品重心 進一步轉向寵物，並切入下遊診斷賽道，達成預防-診斷-治療的產業布局，在這一期間 公司密集推出了多款銷售表現優異的大單品，尤其是寵物動保領域。2013 年，輝瑞將 旗下動保部門拆分爲獨立公司碩騰並上市，此後密集推出艾博克（寵物皮膚病治療）、欣 龐克（驅蟲藥）、Cytopoint（寵物皮膚病治療）等寵物產品，前兩者成爲了公司最暢銷 的大單品，在 2020 年佔營收比例達到 10%與 6%。此外，通過收購介入診斷行業，在 動保產品條线全覆蓋的基礎上進一步在產業鏈內延伸，達成預防-診斷-治療的產業布局， 形成。

2021 年公司營收達到 78 億美元，2013 年上市以來 CAGR 達到 6.9%，寵物動保產品 驅動收入增長，而從細分產品來看，寵物驅蟲藥與皮膚病藥成爲近年來的營收增長引擎。 2013-2021 年整體營收 CAGR 爲 7%，寵物動保產品營收 CAGR 爲 14%，經濟動物動 保產品上市以來收入基本穩定在 30 億元左右。從營收佔比來看，2011 年輝瑞動保（碩 騰前身）營收佔比爲 66%，2021 年這一佔比下滑至 39%，寵物動保產品佔比達到 61%， 成爲了公司的產品重心。從細分產品來看，2017 年後增速最快的產品類別是驅蟲藥與 皮膚病藥，這主要是公司上市後推出的欣龐克、艾博克以及 Cytopoint 等暢銷大單品所 推動的。2021 年皮膚病藥艾博克與 Cytopoint 分列公司第一與第四大暢銷品，驅蟲藥欣 龐克與艾博克並列公司第一大暢銷品，老牌驅蟲藥大寵愛是公司第三大暢銷品；抗感染 與飼料添加劑以抗生素產品爲主，2015 年後營收基本保持平穩；疫苗產品端，除了寵 物疫苗外，經濟動物疫苗的主要收入來源爲中國的生豬養殖市場，碩騰的疫苗營收也受 到中國的豬周期影響，呈現出周期性。

2021 年碩騰扣非後歸母淨利潤達到 21 億美元，2013-2020 年 CAGR 達到 18.6%。一 方面公司營收持續增長，且產品重心逐步轉向毛利率相對較高的寵物產品；另一方面， 降費增效之下，上市後公司盈利能力持續提升。上市後公司毛利率持續提升，主要因爲 更高毛利率的寵物產品佔比提升，且公司推出的艾博克、欣龐克 Trio 與 Cytopoint 等幾 款大單品寵物新藥均爲創新性產品，具備較強的產品壁壘。費用縮減來源於降本增效， 在輝瑞體內時，公司擁有 15000 個 SKU，獨立拆分上市後，公司裁減了 5000 個 SKU， 專注於價值更高的品類；此外則是對非重要市場裁減銷售團隊，在輝瑞體內時時候，部 門直銷覆蓋約 70 個市場，拆分獨立後，由於缺少原母公司輝瑞的支持，繼續保持如此 大的直銷規模將會損失效率。2015 年後，碩騰將銷售額較小的 25 個市場的直銷模式改 成經銷商服務，這部分市場僅佔 5%的銷售額，剩余 45 個市場爲公司產生了 95%的營 業額，這一調整使得公司能夠更好地專注於高價值的市場，並且提升了公司的運營效率。

核心競爭力：研發驅動與精準並購構建全面且優質的產品矩陣， 一體化服務水到渠成

碩騰之所以能夠在動保行業競爭中脫穎而出，是由於其通過研發與並購構建動保全產品 矩陣，且在各領域實力都位列行業一流，擁有健康的產品生命周期結構，在此基礎上重 視銷售與服務，從而能夠爲需求方提供全面的一體化服務。上世紀 90 年代後，碩騰（輝 瑞動保）依托與輝瑞醫藥的研發成果，大力投入研發，並展开了多次收購，迅速擴展自 身的產品线，構建了動保行業內最全面的產品組合，且在各領域均具備頂尖實力。截止 2021 年 Q3，按品種，碩騰在寵物、牛、魚、豬品種中產品銷售額均排名第一，按產品 品類，碩騰抗感染藥與止痛藥、止痛劑等領域排名第一，在飼料添加劑排名第二，在疫 苗與驅蟲藥均排名第三。一方面較爲全面的產品組合可以防止核心單品專利過期後銷售 出現大幅下滑，盡管仿制藥對動保行業衝擊相對小，但影響依然是存在的。比較 BI、碩 騰與禮藍的產品集中度，BI 的產品集中度要顯著高於碩騰與禮藍，四大產品銷售額達到 30 億美元，佔據了動保業務 45%的營收，碩騰 2020 年前五大產品合計銷售額爲 15 億 美元，營收佔比爲 31%（2021 年這一比例爲 33%）。另一方面，憑碩騰憑借全品類的 產品覆蓋能夠更好地向下遊需求方提供一體化服務，從而與養殖企業、寵物醫院與獸醫 間構成持久、穩定的信賴關系。

20 世紀 90 年代禁抗風波後，碩騰（輝瑞動保）從抗生素爲主的產品結構开始轉型全產 品序列，產品矩陣迅速豐富。輝瑞動保成名於土黴素，至今土黴素仍然爲碩騰的主力產 品之一，隨着 1986 年瑞典宣布禁止 AGP 添加，禁抗風波的到來驅使公司开始擴充產 品矩陣，一方面通過研發，另一方面則是通過收購並購。比較相比於 20 世紀 90 年代以 抗生素爲主的產品线，2012 年公司已經擁有了全面的核心產品线，包括新增了經濟動 物疫苗、驅蟲藥以及寵物藥品等產品线，而到了 2021 年，公司產品重心進一步偏向寵 物藥品端，相對 2012 年的新增核心產品大多爲寵物藥品與診斷設備。

研發驅動是碩騰產品矩陣擴張的核心要素，公司高額研發支出收獲了大量的藥品研發成 果，此外，公司通過“先知曉，快上市”（first to know and fast to market）的研發與 產品推廣策略在全球布局。綜合來看，其研發到產品的策略是：大量研發成果搭建廣泛 的產品矩陣，及時響應市場獲取動保產品的先發優勢。2018 年以來，碩騰每年投入 4 億 美元以上的研發支出，佔營收比例達到 7%左右，2021 年研發支出達到 5.1 億美元，爲 上市以來最高。碩騰的研發支出在動保企業中處於頂尖位置，由於 BI 與默沙東年報中 的研發支出均包含動物健康與人類健康，較難拆分，我們難以獲得時間序列上的全面比 較，但是根據 Infogram 披露的 2018 年全球頭部動保企業動保領域研發費用來看，碩騰 僅次於 BI，領先 MSD 動保與禮藍。從研發成果上看，根據 FDA 綠皮書（動物藥品批 準清單）披露，1989 年至今，碩騰化藥研發申請數量達到 464 例，高居業內首位。“先 知曉，快上市”是公司的研發與經營理念，動保藥品具備較強的品牌性，仿制藥影響相 對較小，在用戶遭遇疫病挑战時，能夠持續率先推出產品，爲客戶提供更完善的一體化 防疫服務與方案，即能與客戶具備更好的粘性。全球化擴張後，爲了滿足全球的下遊客 戶，碩騰在美國本土外，在巴西、愛爾蘭、比利時、西班牙、挪威、丹麥、奧地利、中 國、越南、澳大利亞布局了生產工廠，每一個生產所在地也部署了研發基地，從而能夠 對當地市場實現從研發到產品的快速反應。除生產基地所在地外，碩騰在悉尼、北京、 聖保羅等地也設立了研發中心。在這一策略之下，碩騰在美國與歐盟地區針對多個流行 病率先推出了疫苗產品。

研發驅動之外，碩騰通過兼並收購獲得了大量產品的研發與生產能力，碩騰拆分獨立上 市之後，其收購重心在於寵物動保與診斷設備領域。通過並購擴張是碩騰原母公司輝瑞 的的一大發展策略，碩騰（輝瑞動保）通過收購 SKB 動保开始了從原來的抗生素品類 向生物制品與寵物動保擴張的第一步。在拆分獨立之前，碩騰（輝瑞動保）受益於輝瑞 公司收購法瑪西亞與惠氏，獲得了這兩家大型醫療企業旗下的動保資產。從碩騰收購的 脈絡來看，2012 年之前，拓寬產品线是收購的主要目標，2013 年拆分上市之後，其收 購領域基本集中在診斷設備與寵物業務領域。一方面，碩騰希望構建預防（疫苗）-診斷 （診斷設備）-治療（藥品）的產業鏈布局，從而更好地進行一體化服務。而診斷設備與藥品研發並不相通，故而收購是比較快速獲取產品生產與研發能力的方式；另一方面， 全球寵物行業保持了高增速的同時，在以美國爲首的發達國家，隨着人均消費提升催生 的寵物主與寵物的情感聯結升級，寵物醫療行業蓬勃向上，公司通過收購進行快速與有 效的布局。

在產品層面質量、廣度與快反能力的支持下，碩騰重視直銷，爲客戶提供一體化服務， 形成品牌影響力，提升用戶粘性。銷售與服務的背後是產品的硬實力，一體化服務需要 產品的質量與穩定供應，碩騰在全球各個主要市場，包括中國、南美、歐盟均設立了生 產工廠，保證產品的良率與穩定供應；第二則是產品的廣度與深度，從而能夠滿足養殖 企業與獸醫對各類產品的需求，碩騰通過研發與收購，擁有動保企業中最全面的產品矩 陣，且各個產品領域均具備頂尖實力；第三則是針對新出現的疫病能夠得到快速的產品 服務，碩騰在全球各市場趨於均設置研發機構，且在歷史上多次率先推出針對新出現疫 病的疫苗產品。在具備一體化服務的產品能力基礎上，碩騰重視直銷，即與最終客戶的 直接聯系，爲養殖企業與獸醫提供一體化服務，打造產品的品牌影響力，提升客戶粘性。 2021 年碩騰擁有大約 3800 名銷售人員，佔公司員工比例達到 31%，高於 2020 年禮藍 的銷售人員數量與銷售人員佔比。

碩騰產品线解析：持續推出大單品推動公司有機增長

碩騰股價在 2017 年後开始取得相對標普 500 顯著的超額收益，核心原因在於公司在上 市後推出的多個大單品銷售額在 2017 年後迎來收入爆發期，當前最暢銷的寵物新藥艾 博克 2017-2021 年營收 CAGR 達到 20.4%，2021 年第二暢銷的寵物新藥欣龐克營收 接近艾博克，達到 7.8 億美元，相比於 2020 年營收增長 94%。2013 年上市後，碩騰在 2014-2016 年連續推出了艾博克、欣龐克、Cytopoint 三大寵物新藥，在經歷市場推廣 階段後，這三大單品在 2017 年後進入了營收的爆發期，2017 年寵物止癢藥艾博克成爲 碩騰銷售額第一的產品，2020 年，隨着三聯驅蟲藥欣龐克產品的推出與推廣，欣龐克 產品线成爲碩騰銷售額排名第二的產品，2016 年推出的寵物皮膚病藥 Cytopoint 也在 2021 年成爲了碩騰銷售額第四的產品。2017 年之前，碩騰的 Top3 產品中，只有大寵 愛一款寵物產品，當時 Top1 產品是抗生素類的頭孢噻呋產品，由於禁抗背景，其銷售 額增長較慢，2016 年出現了下滑，隨着 2017 年美國宣布禁止禁止 AGP 添加，其銷售 額掉出了前三，2017 年後艾博克爲代表的寵物藥品的爆發式增長引領公司整體銷售額 實現了較快速度的增長。與此同時，碩騰依然在逐年推出潛力大單品，爲未來的持續增 長蓄力。公司近年推出的 Liberla 與 Solensia 兩款單克隆抗體鎮痛劑在未來也較有可能 成爲大單品。此外在經濟動物方面，公司推出了多款豬與禽類疫苗，Fostera 系列豬類 疫苗成爲佔公司銷售額超過 1%的大單品。

碩騰在寵物產品各條线均具備較強的實力，尤其在皮膚病領域擁有艾博克與 Cytopoint 兩款暢銷大單品，近年推出欣龐克 Trio 補強了驅蟲藥這一寵物核心品類。其產品布局 已由傳統藥品領域向診斷板塊延伸。在寵物驅蟲藥領域，欣龐克 Trio 在美國市場的推 出使得碩騰擁有了與勃林格的尼可信 Spectra 對標的業內領先犬類三聯驅蟲藥；在寵物 疫苗領域，頭部寵物藥品企業均具備較強實力，產品相對同質化，主要差異在於終端寵物醫生的推薦以及品牌影響力。碩騰在寵物皮膚病藥與止痛藥領域處於業內頂尖水平， 在前者擁有艾博克與 Cytopoint 兩大暢銷單品，在止痛領域也推出了貓犬 mAb 止痛藥 Solensia 與 Librela，有望成爲公司下一代大單品。2018 年，碩騰以 20 億美元收購了 愛貝斯，從而擁有了 VetScan 檢測產品，此後碩騰又收購了數個診斷實驗室。通過向寵 物健康檢測與診斷領域延伸，碩騰完成了對預防-診斷-治療的產業鏈布局。

寵物驅蟲藥：驅蟲藥使用頻率高，是寵物藥品的核心競爭領域，碩騰的欣龐克 Trio 與 勃林格殷格翰的尼可信 Spectra 是目前最爲領先的犬三聯驅蟲藥。碩騰、勃林格與禮 藍（拜耳動保）均在上世紀 80-90 年代推出第一代寵物驅蟲藥產品。當前最先進的產品 是犬三聯驅蟲藥，勃林格在 2015 年即在歐盟推出該類產品：尼可信 Spectra，碩騰則 在 2019 年在美國發布欣龐克 Trio 作爲對標，由於其在美國市場的先發優勢，欣龐克產 品线 2020 年後營收快速增長，2020 年銷售額 4 億美元，2021 年銷售近 8 億美元。第 一代欣龐克產品（2015 年推出，非三聯版）相對落後於競爭對手勃林格的尼可信和默 沙東的貝衛多，碩騰通過推出欣龐克 Trio 使得其驅蟲藥產品條线保持在業內頂尖水準。 在美國與歐盟地區，犬類是最大的寵物市場，故而四大寵物藥巨頭的主要競爭品種在於 犬類，中國國內目前貓經濟發展較快，在可用於貓的驅蟲藥產品中，碩騰的大寵愛與勃 林格的福來恩是主要的競爭產品。

寵物疫苗：頭部寵物藥品企業均具備較強實力，產品相對同質化，主要差異在於終端寵 物醫生的推薦以及品牌影響力。衛佳（Vanguard）系列是碩騰犬類疫苗的核心產品，主 要包括衛佳細、衛佳伍和衛佳捌等，以聯苗方式加深產品實力。此外還擁有瑞比克作爲 狂犬疫苗；在貓類疫苗方面，妙三多是碩騰的標籤產品，是一種貓三聯滅活疫苗，其競 爭對手主要是默沙東動保（英特威）的貓三聯弱毒疫苗、勃林格的 PureVax 無佐劑疫 苗、。此外，在馬類領域，碩騰的 Core EQ Innovator 是第一款能夠一次性預防五種核心 馬病抗原的疫苗（西尼羅河，東部和西部馬腦脊髓炎，破傷風和狂犬病）。

寵物皮膚病藥：碩騰在這一領域處於業內頂尖，代表性產品艾博克是公司近年最爲暢銷 的產品，單克隆抗體止癢藥 Cytopoint 在 2021 年成爲了公司銷售額第四的產品。在皮 膚病藥（止癢藥）領域，碩騰領先於其他巨頭，2017 年後，其止癢藥艾博克就成爲公司 最爲暢銷的產品，由於艾博克的機理是 JAK 抑制，對非 JAK 依賴的瘙癢作用甚微，實 驗室測試中對 20-30％的患犬是無效的，碩騰在 2016 年推出了單克隆抗體止癢藥 Cytopoint，其作用對象相對艾博克更廣，且由於單克隆抗體方法制備，其副作用相對較 小。

寵物止痛藥：單克隆抗體（mAb）是未來重要的制藥方向，碩騰推出的貓犬 mAb 止痛 藥 Solensia 與 Librela 有望成爲公司下一代大單品。近年來，四大動保巨頭爭相布局 單克隆抗體動物藥品，人類單克隆抗體產品在 1986 年被第一次批準上市，這種藥品制 造方法相對更加有效與安全。2016 年碩騰發布發布首個 mAb 寵物藥品 Cytopoint，並 在之後繼續在 mAb 領域進行合作與投入。2020 年，碩騰推出貓犬 mAb 止痛藥 Solensia 與 Librela，目前正處於市場推廣階段，未來有望成爲大單品。（報告來源：未來智庫）

寵物健康檢測與診斷：2018 年，碩騰以 20 億美元現金收購愛貝斯，從而將 VetScan 產 品組合納入旗下。VetScan 產品組合包括化學和血液學診斷儀器以及配套試劑盒，近期 推出了 VetScan FLEX4 快速檢測系統，可檢測犬心絲蟲，萊姆病等，另外還有擁有 VetScan 犬胰脂肪酶快速檢測系統，UA 尿化學和尿沉澱分析儀產品。此後碩騰又收購 了數個診斷實驗室，在這一領域需要挑战 IDEXX 與 Antech（瑪氏 VCA 旗下兩大診斷 實驗室巨頭。通過向寵物健康檢測與診斷領域延伸，碩騰完成了對預防-診斷-治療的產 業鏈布局。

碩騰在經濟動物領域的產品线已從傳統的添加劑、藥品、疫苗延伸至設備、基因產品乃 至精準養殖。在經濟動物領域，中國是碩騰上市至今收入增速最快的銷售地區。碩騰前 身輝瑞動保在行業發展早期以土黴素而聞名，公司在動保傳統藥物與添加劑領域積澱深厚，上世紀 90 年代後進入疫苗（生物制品）領域，擁有奶牛、肉牛、豬、禽類、水產 等全面畜禽產品线。除了獸藥、疫苗與設備三大傳統領域之外，公司當前在較爲前沿的 基因產品线與精準養殖領域也推出了推出基因檢測診斷與數據分析產品，從而能夠更好 地服務頭部養殖企業。在全球經濟動物行業增速放緩的背景下，中國市場展現出了高於 其他市場的增速，2021 年中國市場已經成爲碩騰除了美國本土外銷售額最高的地區， 也是 2013 年至今經濟動物產品銷售額 CAGR 最高的市場。生豬養殖是中國最重要畜禽 養殖產業，碩騰旗下僞狂犬、藍耳病、豬肺炎支原體等相關疫苗進入了中國市場，與中 國本土廠商競爭。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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