（報告出品方/作者：國盛證券，夏君、夏天）

1. 小鵬汽車：未來出行探索者

1.1 智能化、性價比，引領科技潮流

小鵬汽車成立於 2015 年，總部位於廣州，是一家智能電動汽車設計及制造商，也是通過 全棧自研的能力來完成前沿互聯網和智能創新的科技公司。

小鵬汽車由夏珩、何濤、楊春雷等人發起成立。何小鵬爲公司聯合創始人兼董事長、CEO， 2004 年他曾聯合創始 UC 優視公司，後入職阿裏，任移動事業羣總裁，2017 年加入小 鵬汽車。夏珩、何濤分別爲小鵬汽車總裁及高級副總裁，此前都就職於廣汽研究院。公 司其他團隊主要成員分別來自阿裏巴巴、騰訊、小米、華爲等知名互聯網科技企業以及 廣汽、福特、寶馬、特斯拉、法雷奧等知名整車與大型零部件公司。團隊具備科技互聯 網及汽車制造雙重基因。

小鵬汽車相較競品而言的突出特點在於：

1） 性價比：小鵬汽車目前三款在售車型標續款均在 15-25 萬價位。

2） 智能化：泊車 VPA 和領航輔助駕駛 NGP 等功能均屬行業領先。

目前，小鵬汽車在售 3 款車型 G3、P7、P5，定位分別爲緊湊型 SUV、中型轎車及緊湊 型轎車，標續款均在 15-25 萬價位。同時第四款車型中大型 SUV G9 已在 11 月廣州車展 亮相，預計 2022 年交付量產。

作爲有着“中國特斯拉”之稱的新銳車企，小鵬汽車以“智能化”標籤區別於其他造車 新勢力。“智能化”不僅體現在其智駕“XPILOT”智艙“Xmart OS”的功能上，也體現 在機器馬、“小鵬匯天”飛行汽車等全產品线探索上，更體現在其未來的軟件變現模式上。

2021 年 12 月，小鵬汽車以 16000 台交付量位居國內新勢力之首，2021 年總交付量 98155 台，同比增長 263%。我們預計，在電動化、智能化驅動下，小鵬汽車高增長趨 勢仍將延續：預計 2022 年總交付量約 19 萬台，2025 年總交付量或達 55 萬台。在整車 銷售的同時，小鵬汽車 XPILOT 軟件變現也將提供新的收入和利潤來源，我們預計 2025 年，軟件變現或佔小鵬汽車毛利潤的 23%左右。

1.2 各車型精準定位，做年輕人第一款智能車

1.2.1 G3：首款量產高性價比 SUV，定調“智能電動車”

G3 定位爲緊湊型 SUV，於 2018 年 4 月發布，2018 年 12 月开始正式交付，當前價格爲 補貼後 15.46-19.32 萬元。2021 年該車型總銷量近 3 萬輛，改款 G3i 推出後 12 月銷量 爲 3511 輛，持續增長。

G 源自 Geek（極客），意在彰顯不斷探索、勇於創新的品牌調性，G3 在推出時即把“智 能駕駛”作爲殺手鐗：車型搭載 XPILOT 2.5 自動駕駛系統及 Xmart OS 智能網聯系統， 具備 L2.5 級別的視覺+超聲波融合的自動泊車功能。

1.2.2 P7：長續航智能轎跑，智能體驗全面向上

與 G3、P5 基於 David 平台打造不同，P7 基於車型更大的 Edward 平台打造，整車定位 爲更高端的中型車，售價區間在 22-35 萬元，並推出了售價在 37-41 萬元的鵬翼版。P7於 2020 年 4 月發布，2021 年總銷量近 6.1 萬輛，12 月銷量達 7459 輛，爲小鵬銷量最 高車型。P7 頂配續航裏程提升至 706km，同時擁有超級快充功能，在小鵬超級充電樁充 電十分钟可續航 120km。

自動駕駛方面，P7 搭載 XPILOT 3.0，擁有 NGP 智能導航輔助駕駛和停車場記憶泊車功 能，智能座艙方面，有完善的車載神經網絡，內置強大的雙擎處理器。並實現整車 OTA， 智能體驗全面升級。

1.2.3 P5：首款搭載激光雷達的量產車型，智駕體驗行業領先

小鵬汽車今年 9 月正式發售第三款車——小鵬 P5 純電轎車，售價 16-23 萬元，車型爲緊 湊型，定位爲高性價比智能轎車，對標車型爲特斯拉 Model 3 及凱美瑞。目前該車型銷 量正在快速爬坡，12 月銷量已經達到 5030 輛。

作爲國內首款搭載激光雷達的量產車型，P5 再次在自動駕駛及智能體驗上進行了全新升 級，主要亮點包括：

1） 高階自動駕駛，電驅性能強勁：P5 目前車型價格爲 16-23 萬，價差由續航能力 及自動駕駛硬件配套決定。其中，頂配爲 600P，享有 600km 續航以及配套雙激 光雷達的 XPILOT 3.5 自動駕駛系統。底配爲 460G，享有 460km 續航，未搭載 自動駕駛系統。其頂配在續航能力、自動駕駛硬件配套方面優於 Model 3 定價 27.7 萬元的 2022 標準續航後驅版。

2） 座艙體驗升級，空間大且靈活：P5 配置第三代高通驍龍旗艦級數字座艙平台， 同時可選硬件增加了睡眠模式以及投影儀、車載冰箱、大疆無人機 Mavic2Pro 等。 同時，P5 車型對空間的利用更充分，後排腿部空間可達 167mm，作爲 A 級車卻 有近似 B 級車的空間。同時前排座椅可完全放平，車內空間可改造爲雙人牀模 式。

1.2.4 G9：進軍 30 萬-40 萬價格帶，殺入中大型 SUV 市場，自動駕駛功能再突破

2021 年 11 月 19 日，小鵬 G9 於廣州車展正式亮相，該車定位爲中大型 SUV，將於 2022 年量產，屆時將搭載 XPILOT 4.0 自動駕駛系統，並在硬件配置上再次升級，或將實現城 市 NGP 甚至全場景輔助駕駛。同時，該車型電子電氣架構也將進一步集中，達到“中央 計算+區域控制”階段，使得其在自動駕駛、車聯網等功能 OTA 升級上更爲順暢。市場 預計 G9 售價將介於 P7 和 P7 鵬翼版之間，即達 30-40 萬價格帶。

公司曾表示，小鵬汽車要做年輕人第一台智能車。事實的確如此：相比其他新勢力，小 鵬的用戶畫像特徵更年輕、更愛社交及嘗試新鮮事物。據隱馬數研，其 90 後用戶佔比高 達 43%，在新勢力及特斯拉車主中佔比最高，同時其用戶在虎牙、soul 等社交 App 上的 活躍程度也更高。

2. 整車產品：軟硬兼備，銷量有望跨越式增長

2.1 賽道廣袤：2022 年，新勢力正面相遇

我們判斷，政策端的支持、產品端的迭代共同驅動了新能源車的快速增長：

1） 政策端，以碳中和战略、產業發展規劃爲綱，雙積分政策、財政補貼及稅收優惠 等具體措施給予行業發展充足動能。

2） 產品端，消費者受到充電焦慮緩解、可選車型大幅增加、智能體驗提升三重刺激， 購車積極性持續提升。

隨着政策端和產品端的共同驅動，2020 年年中後，在傳統燃油車表現相對較弱的情況下， 新能源車市場高速增長。據乘聯會數據，截至 2021 年 12 月，新能源車月度銷售滲透率 已經超 20%，已經達到工信部在《新能源汽車產業發展規劃（2021-2035 年）》中擬定 的 2025 年新能源車滲透率 20%的目標。

我們預計，隨着用戶需求和認可的提升、新勢力和傳統車企們對新能源車投入的增加、 包括 2024 年後小米百度等科技公司造車的落地，2025 年新能源乘用車銷售滲透率有 望達到 40%，新能源乘用車銷量預期將達 880 萬輛。假設純電動汽車佔新能源車比重 約 90%，2025 年純電動乘用車銷量將達 790 萬輛。

2.1.1 電動：技術創新，降本增續航

從特斯拉及各家新勢力的電動和整車制造體系可以看出，續航的提升、成本的下降來自 技術不斷創新，蔚小理們在 2022 年也將實現更多迭代：

1） 一體壓鑄技術：馬斯克在 2020 年特斯拉電池日宣布，Model Y 採用一體壓鑄技 術、化零爲整，下車體總成重量可降低 30%，制造成本可降低 40%。我們看到， 小鵬武漢工廠、蔚來等也進行了壓鑄布局。新技術有望長期持續提升整車毛利率。

2） 充電技術：800V 高壓充電可實現快充，大幅減少補能所需時間。

3） 電池技術：特斯拉等採用的 4680 圓柱電池，容量大、續航高、充電快。CTP、 CTC 技術的使用，可有效提升能量密度、降低零部件數量和整車重量，在提高續 航裏程的同時降低成本。（報告來源：未來智庫）

2.1.2 智能：踏上 L3 級智能駕駛，展开軟硬件軍備競賽

2022 年，更高階的 L3 級智能駕駛功能將由車企量產交付，這一高階既體現在場景延展 上，也體現在軟硬件配置上。

1） 實現場景： 除了 i）泊車和 ii）高速場景以外，2022 年小鵬和蔚來的領航輔助駕駛功能均有 望拓展至 iii）城市場景。當前小鵬 P5 的 XPILOT 3.5 系統搭載有兩顆激光雷達， 在障礙物識別上具有更高精度、受光照影響也更小，這對於 NGP 功能拓展至城 市場景起到了關鍵作用。小鵬已宣布在 2022 年 H1 實現城市 NGP 功能。蔚來 2022 年則有望在 ET7 和 ET5 等車型搭載的 NAD 系統上實現城市 NOP 功能。

2） 硬件配置： 2022 年，新勢力們在智能駕駛系統上也都推出了自己的最強配置。小鵬 G9 將搭載的 XPILOT 4.0 在硬件方面全面升級，算力方面將搭載兩顆英偉達 Orin-X 自動 駕駛芯片，感知方面將搭載 800 萬像素前視雙目攝像、以及 290 萬像素側視攝 像頭，並採用高度集成的域控制器，計劃在 2023 年上半年實現全場景智能輔助 駕駛。 蔚來在 ET7 搭載的自研 NAD 系統中也將爲高階輔助駕駛功能配備超遠距高精度 激光雷達、算力方面更是配備 4 顆英偉達 Orin 芯片，算力達 1016TOPS。

2.1.3 定價：步入同一價格帶

此前，小鵬車型多在 15-25 萬價位，蔚來車型多在 35-55 萬價位，定位有所差異化。隨 着各家價格帶的持續延展，2022 年新勢力佼佼者們也將在同一價格帶相遇。

小鵬將於 2022Q3 交付 G9，市場預計其價格將介於 P7 和 P7 鵬翼版之間，即 30-40 萬 左右。蔚來將於 2022Q3 交付 ET5，其定價爲補貼前 32.8 萬（75kwh 版）及 38.6 萬 （100kwh 版）。隨着小鵬的上探、蔚來的下探，二者將在 30-40 萬價格帶相遇。隨着目 標人羣的延展，新勢力們在同一價格帶的競爭也越加正面。

2.2 小鵬汽車：足夠突出的強項

2.2.1 硬件端：自研核心部件，產能布局充足

小鵬在核心技術的自研實力上處於行業第一梯隊。電動車三電系統包括動力電池、電驅 及電控。按自研程度排序，特斯拉行業領先，蔚來、小鵬次之。

在產能保障上，小鵬進行了充足的布局。2017 年 3 月小鵬與海馬汽車籤訂合同，由海馬代工生產小鵬 G3，代工合作到 2021 年底已結束。2020 年 3 月，小鵬收購廣東福迪汽 車後獲得生產資質，自建廣州肇慶工廠。目前，小鵬汽車肇慶工廠爲核心生產工廠，並 有廣州、武漢工廠在建中。

1） 肇慶工廠：目前佔地超過 60 萬平方米，建築面積超過 23 萬平方米，負責生產現 有全部車型。該工廠一二期的設計總年產能爲 20 萬輛，一期產能 10 萬輛，2020 年 5 月已經投產，二期計劃於 2022 年 Q3 投產。肇慶工廠擁有五個高度自動化 的主要生產流程，包括衝壓、焊裝、塗裝、總裝和電池組裝。小鵬通過建立自己 的工廠，能夠直接控制產品質量，並在調整生產流程和產能方面獲得更大的靈活 性。

2） 廣州工廠：公司計劃於 2022 年投產的廣州基地，產能 10 萬台，廣州基地投資 總額預計爲 20-30 億元。

3） 武漢工廠：公司計劃於 2023 年投產的武漢基地，產能 10 萬台。

2.2.2 軟件端：智駕 XPILOT、智艙 Xmart OS

當前，小鵬的智能化水平在國內車企中處於當仁不讓的領先位置。

1） XPILOT 自動輔助駕駛系統：XPILOT 是公司針對中國路況和駕駛特點自主研發的自 動輔助駕駛系統。自 2018 年發布 XPILOT 2.0 以來，該系統已經邁過 XPILOT2.5 和 XPILOT3.0 兩個階段，步入 XPILOT3.5 時代。XPILOT 3.5 擁有 L2+級別高速和城市 路況全覆蓋的高速自動導航輔助駕駛功能，技術實力位於行業前列。

2） Xmart OS 車載智能操作系統：該系統爲公司基於安卓平台自主研發，從遠程控制、 全場景智能語音以及不斷拓展的 V2X ，3 個層面確立了自己的智能優勢，目前已經 迭代到 3.0 版本。

i) 車外遠程控制：Xmart OS 是國內首家支持通過手機 APP 遠程控制的整車 OTA 升級的車載系統。同時用戶可使用手機 APP 進行遠程座椅加熱、停 車召喚、空調开關、關門窗、查找充電樁、尋車定位、查找周邊環境等功 能。

ii) 全場景智能語音：小鵬汽車的智能語音交互技術應用處於國內領先水平。 Xmart OS 系統可以實現全場景語音控制，通過“小 P”語音助手可以喚 出絕大部分車載功能。此外，語音系統在多語義理解、不間斷指令輸入 識別、語音輸入環境場雜音過濾等方面進行持續升級，從而提高人機交 互的準確度。

iii) V2X 交互：除手機外，用戶還可以通過語音控制車頂的 AI 全景相機和 車外無人機，增加了更多外部硬件的使用場景，實現多空間的無縫銜接。

2.2.3 服務端：銷售網絡持續擴張、布局超充提升續航

小鵬的銷售體系類似特斯拉：銷售環節由线上完成，而线下則負責體驗、售後、零配件 供應等功能。

1） 銷售（Sale）：在线上渠道完成。

i) 线上直接下單：用戶通過官網、APP、微信小程序等直接下單。

ii) 线上引流→线下體驗→线上完成下單：通過天貓、京東旗艦店等线上渠道， 可以將客戶引流至线下，體驗後回到官方、APP、小程序等下單。

2） 體驗（Survey）：由线下體驗店負責。公司門店包括直營門店、以及特許經營門店。 直營門店與特斯拉類似，特許經營門店與傳統 4S 門店類似。截至 2021 年 9 月 30 日，小鵬目前擁有 167 家直營門店及 104 家特許經營門店，公司預計 2021 年底門 店將擴建至 350 家。同時，爲提升品牌掌控力及客戶體驗，未來直營門店佔比將持 續提升。

3） 售後服務（Service）及零配件供應（Spare part）：由獨立的服務中心負責。因爲新 能源汽車保養間隔長、保養項目少，服務中心可以建在非中心地區，同時門店數量相 對體驗店更少。

在充電服務端，小鵬汽車採取 1）家用充電樁、2）超級充電站和 3）第三方充電樁的充電解 決方案。據小鵬汽車官微，截至 12 月底，小鵬汽車超充站已上线 813 座，覆蓋全國所有 333 個地級行政區劃單位及 4 個直轄市。未來，小鵬計劃並在高速、機場、二三线城區的等場景 加密布局，提升車主充電體驗，同時計劃在超充資源匱乏的城市开放超充站給其他品牌共享。 此外，小鵬還與聯行科技籤約合作超 20 萬根第三方充電樁。

2.3 銷量測算：2025 年，小鵬銷量有望達 55 輛

當前，小鵬汽車定位 15-40 萬最大細分市場，已形成“G3+P7+P5+G9”囊括緊湊、中 大型轎車及 SUV 的較完整產品矩陣。我們看到，小鵬通過其突出的智能化、性價比等特 點，已經實現了領先新勢力的銷量。未來，小鵬汽車有望通過技術迭代和規模降本，進 一步獲得了更廣泛的認可。

短期，我們按車型對小鵬汽車交付數進行預測： G3：隨 G3i 進入規模交付階段，由於 G3 爲 2018 年推出，2023 年將迎接換代，我們保 守估計其銷量保持平穩。我們預計 2022-2023 年全年銷量約爲 2.5/2.5 萬輛。

P7：P7 交付量自 2 月起逐月攀升，我們預測 2022-2023 年全年銷量約爲 8.6/9.5 萬輛。 P5：9 月 17 日，據小鵬汽車官網，小鵬 P5 上市 24 小時收獲的訂單量超過 6100 輛。公 司 12 交付 5030 輛，我們預計 22 年月銷售量逐步提升至 6000 輛以上，22-23 年全年 銷量約爲 7.2/10.8 萬輛。

G9 等新車型：G9 將於 2022 年 Q3 量產，對標理想 one，我們預測 23 年預計能夠達到 穩態月銷 5000 輛；同時小鵬計劃從 2023 年起每年推出 2-3 款新車，因此我們預測 G9 等新車型於 2022-2023 年將貢獻 0.75/6 萬輛銷量。 綜上，我們預計公司 2022-2023 年全年銷量約爲 19.0/28.7 萬輛。

長期，按照小鵬汽車遠超大盤的增速，我們預計公司在電動車賽道市佔率將快速提升。 依照我們對各車型的預判，我們估算小鵬汽車在 2025 年交付量可達約 55 萬台，其市佔 率屆時達 7%。2024 年开始，硬件龍頭、互聯網大廠等聯合造車品牌或將量產、加入市 場競爭，但小鵬汽車基於此前技術及數據積累，預計市佔率仍將持續增長。

3. 智能駕駛：從技術標籤，到利潤引擎

作爲新勢力中被稱爲“中國特斯拉”的小鵬汽車，其智能化探索一直是國內車企中最前 沿的。除了機器馬、“小鵬匯天”飛行汽車等類比 Tesla Bot 的黑科技產品，小鵬汽車在 智能駕駛系統 XPILOT 系列的探索上也位於全國乃至國際前列。

3.1 小鵬 XPILOT，不止是技術標籤

3.1.1 泊車：“地表最強”VPA

公司自動泊車功能最初搭載於 G3 車型上，使用了攝像頭與超聲波雷達融合的方案，可以在 車位前後左右無車的情況下，視覺識別停車位，整體泊車成功率高，針對垂直、側方甚至斜 方停車的場景都有較好的優化。該功能在 i-VISTA 智能汽車指數 2020 年第一批車型測評時， 獲得所測 5 款車型最高分。

3.1.2 行車：NGP 率先駛入城市場景

小鵬於 2021 年 1 月 26 日向所有 XPILOT3.0 系統的用戶正式推送 NGP （Navigation Guided Pilot，自動導航輔助駕駛）功能。NGP 功能基於高德提供的高精地圖打造，XPILOT 3.0 版本主要針對高速路場景，具備自動线速調節、最優車道選擇、上下匝道能力等。

同時，公司計劃 NGP 下一步能力將由高速擴展向城市場景。2021 年 9 月交付的小鵬 P5 搭載了 XPILOT 3.5 ，目前支持的城市輔助駕駛場景包括：紅綠燈路口智能輔助通行、城 市路況定制化跟車、城市路況智能輔助超車、智能輔助限速調節，環島智能輔助通行等。 公司計劃，2022 年上半年城市 NGP 功能正式上线，以 OTA 升級形式進行更新。同時在 2023 年上半年推出支持全場景智能輔助駕駛的 XPILOT 4.0，持續領跑智能駕駛。

3.2 更是加速迭代的核心競爭力

3.2.1 堅持自研：數據自主、加速迭代

在自動駕駛領域，小鵬汽車是繼特斯拉之後，全球第二家、國內首家基於开放計算平台 進行自主研發的車企。全棧式自研意味着小鵬可以主導感知、決策、規劃和控制等的研 發節奏。

截至 2021 年年中，小鵬汽車研發團隊約 2442 人，佔總員工比例的 39.8%。其中汽車設 計相關研發約 1519 人，自動駕駛研發人員約 398 人，智能操作系統研發人員約 525 人。 公司作爲布局全棧自研最早的造車新勢力，自動駕駛團隊搭建成熟、實力強勁。

對於自動駕駛這一前沿科技而言，核心技術人物至關重要，決定了整個團隊的研發方向 和執行力。小鵬的自動駕駛業務线的核心人物爲吳新宙，其於 2019 年 3 月加入小鵬， 之前在高通工作十余年，爲自動駕駛研發團隊負責人，研發方向即爲基於計算機視覺、 深度學習、精準定位和傳感器深度耦合的自動駕駛解決方案，擁有 160 項專利，爲業內 領先的技術專家。

在團隊構成上，小鵬的自動駕駛業務拆解成五個團隊，團隊位於國內北京、上海、廣州 以及美國的硅谷和聖地亞哥，各團隊負責人均爲相關方向資深研發人員。在團隊分工上， 中國團隊將更多與供應商、整車、測試等環節對接，負責技術落地；美國團隊則負責將 感知等技術深化。

相較小鵬，許多其他車企此前使用諸如 Mobileye 等第三方平台的封閉式方案。封閉式方 案提供高算力芯片，也提供算法模塊，解決感知的問題，如同內嵌在芯片中的一個封裝 好的模塊化函數。但是車企自身沒有接觸到視覺感知的工作，無法獲得源數據。未來的 迭代缺少數據的支撐，對系統的優化和未來的 OTA 升級都將帶來限制。而小鵬汽車採 取自研感知技術的方案，源數據獲取量及 OTA 升級禁錮都將被打破，爲以後的數據處理 和算法迭代提供堅實基礎。

以小鵬 XPILOT 系列的迭代爲例，在 2021 年 10 月 24 日小鵬科技日上，小鵬自動駕駛 副總裁吳新宙表示，XPILOT 3.5 在算法上幾乎進行了全部重寫，減少對顯示非實時路況 的高精地圖的依賴，未來將更大程度上實現“視覺爲綱”，在實時復雜路況的感知和判斷 上更進一步。未來，在完成 XPILOT 4.0 的全面升級之後，公司還有望在 2025 年左右推 出 XPILOT 5.0，實現向自動駕駛的進化。

3.2.2 進軍 Robotaxi：讓數據跑起來

自動駕駛技術的演進唯快不破。小鵬汽車通過多種途徑加速智能駕駛數據和系統的迭代：

1） 加快量產。 基於較大的銷量基礎，真實路測數據可以實現快速積累。小鵬汽車 NGP 自動導 航輔助駕駛功能於 2021 年 1 月开放公測，據官網數據，截止 2021 年 9 月，用 戶累計使用裏程已達到 551 萬公裏。

2） 進軍 robotaxi。通過 robotaxi 模式，可以獲取更充足的城市道路數據。小鵬汽車在 2021Q3 財報 後宣布，將於 2022 年下半年進軍 robotaxi。這也是國內首個宣布進軍 robotaxi 的量產車企。當前量產車的智能駕駛核心是高速場景，而佔據駕駛時間 90%的 城市場景尚不能覆蓋。小鵬汽車通過進軍 robotaxi，可以實現對常規城市道路的 有效覆蓋，獲得高價值的城市道路裏程積累，加速智能駕駛技術的演進。

3.3 變現測算：2025 年，軟件有望貢獻總毛利 23%

目前，車企自研的自動駕駛系統收費模式大致分爲三類：1）一次性付費、2）按月訂閱 付費、以及 3）整車打包銷售、將價值並入車價。

1） 一次性付費模式是目前大部分車型的選擇：代表公司：小鵬、蔚來。 目前，小鵬 XPILOT 3.5 自動駕駛軟件包售價爲 4.5 萬元，車未交付時選購自動 駕駛軟件，可享受 2.5 萬元折扣價。XPILOT 3.0 軟件包由於未匹配激光雷達， 價格相對更低，售價爲 3.6 萬元，交付前選購折扣價爲 2.0 萬元。 此外，蔚來 EC6/ES6/ES8 搭載的 NIO Pilot 自動駕駛系統精選包和全配包定價分 別爲 1.5 萬元和 3.9 萬元。

2） 按月訂閱付費，拓展收入至汽車全生命周期：代表公司：蔚來、特斯拉，等。 爲更好地推廣自動駕駛系統，培養用戶習慣，部分車企开始探索初始收費更低的 “按月訂閱付費”模式。2021 年 1 月 9 日，在蔚來 NIO Day，蔚來首次推出了 NAD（NIO Autonomous Driving）自動駕駛系統的訂閱收費模式，消費者以每月 支付 680 元的方式按月訂閱 ADAS。

特斯拉也於今年在美國推出了訂閱式 FSD 收費方式，每月 199 美元，曾購买 Enhanced Autopilot 套餐的用戶每月則是 99 美元，但需以 1500 美元將車載電腦 升級到 Hardware 3。 此外，小鵬汽車也表示，未來針對更高級別的 XPILOT，會採取不同的收費模式， 是一次性收費、還是按照年或月來收費，會根據實際的客戶反饋等情況而定。

3） 堅持打包銷售，不單獨收費：代表公司：理想。 與小鵬、蔚來針對自動駕駛系統探索多種變現模式不同，理想汽車 CEO 李想堅 持理想汽車所有車型的輔助駕駛和自動駕駛完全標配，既不收軟件激活的費用， 也不收訂閱的費用。他認爲，目前階段，相較提升自動駕駛系統的變現能力，獲 取更多的真實用戶使用自動駕駛系統的數據，實現系統迭代更爲重要，標配能夠 幫助車企快速擴大路測數據體量，從而盡早實現更高等級自動駕駛。

我們認爲，當前自動駕駛軟件包正在推廣初期，相較標配模式，一次性付費模式給予消 費者更大選擇空間。長期，智能駕駛功能不可或缺，訂閱式方案或成爲主流付費方式。

我們認爲，未來軟件服務有望逐步成爲小鵬汽車利潤的重要增量，其增長驅動主要來自 兩個方面：1）軟件付費滲透率提升；2）軟件收費增加。

1） 付費滲透率提升

公司在業績交流會上表示，2021Q1 公司 2020 年自動駕駛系統 XPILOT3.0 軟件包收入 爲 5000 萬，今年一季度達到了 3000 萬，增長迅速。截至 Q3，P7 累計的軟件付費率爲 20%，Q3 軟件收入環比提升。 我們預計，隨着公司的自動駕駛能力逐漸覆蓋更多場景，軟件付費比率將繼續提升。

2） 軟件包單價提升

特斯拉自動駕駛軟件包自推出以來，隨軟件升級、自動駕駛能力提升，僅 2019 年以來美 國軟件售價就經歷過 6 次提價，從 5000 美元/套提升至 12000 美元/套，軟件包價格佔 比達 Model3 裸車售價（44900 美元/輛，不含軟件包）的 27%，且馬斯克表示未來提價 或將持續。

目前小鵬 XPILOT3.0 交付前購买價僅爲 2 萬元/套，以 P5 最低可配套車型 460E 售價計 算（18.3 萬元/輛，不含軟件包），軟件包價格佔比僅爲 11%，仍有較大提升空間。同時， 針對 P5 搭載激光雷達車型 600P/550P，公司也推出了功能更豐富的 XPILOT 3.5，交付 前購买售價提升至 2.5 萬元/套。我們預計，未來隨自動駕駛功能持續提升，對應軟件單 價有望同步增長。

我們預計，隨着 XPILOT 滲透率持續提升、系統升級帶來收費增長，小鵬汽車軟件服務 有望在 2025 年帶來 66 億收入。而由於軟件毛利率高企，2025 年軟件對毛利的貢獻佔 比有望從 2021 年約 5%提升至 2025 年約 23%。屆時，小鵬汽車將在商業模式上與傳統 整車廠拉开差異。（報告來源：未來智庫）

4. 財務預測：大賽道、高增長、高估值

盈利預測

1） 收入：大賽道、高增長

i) 車輛銷售收入： 我們預計 2023 年和 2025 年國內電動車銷量可達 572 萬台和 792 萬台。其中，按照我們對小鵬汽車各車型的測算，小鵬汽車在 2023 年和 2025 年 的市佔率可達 5.0%和 7.0%，即 29 萬台和 55 萬台。 基於各車型 ASP，我們預測，至 2023 年和 2025 年，小鵬汽車車輛銷售收 入可達 616 億和 1146 億。

ii) 服務及其他收入： 我們假設，2023 年 XPILOT3.0 付費率約 10%，XPILOT3.5 付費率約 25%， XPILOT4.0 及以上訂閱付費率約 41%。2025 年 XPILOT3.5 付費率約 35%， XPILOT4.0 及以上訂閱付費率約 70%。由此測算，服務及其他收入在 2023 年和 2025 年可達 25 億和 72 億。

2） 毛利率：技術降低成本，軟件改善毛利

小鵬汽車 2021Q3 的整車毛利率約 13.6%，隨量產、效率改善而提升明顯。但由 於其性價比定位和激進的自動駕駛軟硬件投入，小鵬汽車毛利率在新勢力中仍不 算突出。我們預計，短期，小鵬整車毛利率由於智能駕駛軟硬件投入還將有所波 動，長期 2025 年有望提升至 17%以上。 整體毛利率方面，隨軟件服務收入佔比上升，我們預計公司毛利率將加速提升， 2025 年整體毛利率有望達 21%。

3） 費用率：量產驅動改善

2021Q3 小鵬汽車研發費用率約 22%，銷售及行政費用率約 27%。我們認爲，隨着銷量 增長和收入規模擴張，費用率規模效應將持續凸顯。 參考特斯拉，當其年交付量達50萬左右量級時，研發費用即控制在整體收入的5%左右， 同時銷售及行政費用率控制在整體收入的 10%左右。我們預計公司在 2025 年銷量有望 達到 55 萬輛、屆時整體銷售額有望達到千億量級，研發/銷售及管理費用率有望下降至接近 7%/10%左右。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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