（報告出品方/作者：華泰證券，沈娟、王可）

行業解構視角？監管周期、產品周期與競爭格局是三要素

監管周期、產品周期和產業鏈格局是理解第三方財富管理行業發展的核心要素。我們認爲， 理解第三方財富管理行業的發展脈絡，首要的三大因素是監管周期、產品周期和產業鏈格 局。回溯第三方財富行業發展歷程，上一輪蓬勃發展周期背景是 2010 年來信托產品、2014 年來私募產品規模快速提升，上遊金融產品主動尋找下遊客戶資金，疊加監管處於寬松周 期，第三方財富作爲高效的銷售通道獲得快速成長的時間窗口。此間大量第三方財富機構 湧現（其中大部分目前仍處於無牌經營狀態），且經營邏輯以銷售爲導向，風控缺失遺留風 險。站在當前的時點，監管體系逐漸趨嚴，上遊金融產品結構开始由公募基金驅動，權益 型產品或成爲主流，未來將對第三方財富管理行業的綜合能力提出挑战。

監管周期：寬松環境行業良莠不齊，目前逐漸填補空白

過去第三方財富管理行業缺乏完善的監管體系，寬松的環境使得行業參與者迅速增長，且 業務主要由上遊金融產品驅動，行業資質良莠不齊。過去第三方財富管理行業缺乏對應的 監管體系，寬松的監管環境使得行業參與者迅速增長。央行副行長範一飛於 2020 年 8 月 22 日於青島中國財富論壇表示，我國有超過 5000 家財富管理公司，主營業務是代銷基金 等金融產品，其中相當一部分存在無牌銷售保險、公募基金及設立資金池等問題，給金融 穩定帶來嚴重威脅。從持牌機構的數量增長觀察，行業增速最快的是 2010-2016 年間，基 金代銷持牌機構的數量年均增長 50 家以上，近年來由於監管逐漸趨緊，持牌機構數量增長 已基本停滯。截至 2020 年底，持有基金銷售牌照的機構 429 家，其中銀行佔比 36%（159 家），佔據基金代銷市場的主導地位；第三方財富管理公司緊隨其後，佔比 30%（131 家）。 在監管較爲不完善的背景下，行業的增長主要由上遊金融產品驅動，即哪一類金融產品增 速快、顯性條款優（不考慮隱性風險），便通過第三方財富管理傳導至下遊客戶資金。在此 過程中，正因爲第三方財富管理的“獨立性”，風控相對缺失，在銷售過程中涉及較多風險 相對較高的次級產品，留下風險隱患。

監管逐步推動填補金融產品銷售領域的監管空白，目前對公募及私募基金銷售制定了較爲明 確的監管制度，對於信托等產品代銷的規則尚未落地。2018 年資管新規以來監管便呈現出持 牌經營、專業化經營的監管導向，並逐步對金融產品代銷作出規定，目前最爲明確的是公募 基金與私募基金銷售制度。2020 年 8 月，證監會發布《公开募集證券投資基金銷售機構監督 管理辦法》，明確提出基金銷售活動持牌準入的要求，同時提出獨立基金銷售機構可從事公募 基金及私募證券投資基金銷售業務，但不得銷售私募證券類基金之外的私募股權、創投類基 金、資產配置類基金以及其他類基金，且需在 2 年整改期內完成對私募 PE 產品保有規模的 有序壓降。這意味着持有基金銷售牌照的第三方財富管理機構將無法再拓展私募 PE 產品代 銷業務，未來財富管理機構只能通過資產管理機構先發行 PE、FOF 產品完成募資後，再由 後者投向私募 PE/VC 基金，方能完成整個產品的代銷流程。信托產品方面，目前尚未有較爲 明確的規則，2020 年 5 月的《信托公司資金信托管理暫行辦法（徵求意見稿）》對資金信托 銷售提出約束，目前尚未落地。整體看，資管新規以來監管逐步推動填補金融產品銷售領域 的監管空白，對公募/私募/保險/信托等產品均體現出較爲嚴格的監管態度。

產品周期：信托與私募過去爲主流，權益類未來或主導

追溯歷史，信托產品和私募基金曾爲資本市場主流的產品，經歷了一輪快速增長時期，第 三方財富機構作爲重要參與者，分享到成長紅利，但是銷售主導的模式使得行業遺留較高 的風險。從行業成長歷史看，從 2005 年諾亞財富成立开始到 2009 年，第三方的財富管理 行業缺乏較爲明確的拓展方向，難以進行資產與資金的匹配撮合。2010 年後信托產品+私 募基金蓬勃發展，驅動第三方財富管理行業持續成長。信托資產余額從 2010 年不足 2.5 萬 億迅速成長至 2017 年頂峰時期的 26 萬億。2015 年伴隨資本市場景氣度提升，私募證券基 金迎來發展期，基金數量從不足 5000 只提升至 2017 年的 3 萬余只，實繳規模從不足 5000 億元提升至 2017 年頂峰約 3 萬億元。此間衆多第三方財富管理公司成立，如中植系四大財 富公司、互聯網財富公司、財富管理+私募資管公司等。但另一方面，部分金融產品資質較 差，遺留了較高的風險，信托行業爲甚，2018 年來風險項目規模佔信托資產余額比例持續 提升，至 2020 年 6 月末已破 3%。在經營模式上以銷售爲導向的第三方財富管理公司，頻 發風險事件，是過去行業商業模式的缺陷。

資管新規以來公募基金規模增速領跑，得益於權益市場景氣度提升，疊加居民財富由地產 至金融資產的遷徙周期，我們認爲未來權益類產品或成爲主導。資管新規明確資管行業統 一監管體系，大資管體系競爭格局變遷，21H1 末公募基金/銀行理財/保險資管/券商資管規 模分別爲 22.9/25.8/24.0/8.3 萬億元，相較 17 年末分別+97.4%/+16.4%/+43.2%/-50.6%， 公募基金增速領跑，是優異的細分賽道。拆分結構看，股票型和混合型產品是增長的核心 驅動，即背後是權益類產品的大發展。目前居民財富中房產比例偏高，且主要體現爲現金 和存款。基於央行的《2019 年中國城鎮居民家庭資產負債情況調查》，中國居民總資產配 置中，房地產投資佔比達 69.9%；金融資產投資佔比 21.2%，其中股票投資佔金融資產投 資的比例僅爲 6.4%。我們認爲，未來伴隨資本市場創新改革深化，我國家庭資產配置有望 從房產向金融資產遷徙，居民儲蓄財富向專業資產管理機構轉移空間較大，未來權益類產 品或成爲主導，將對第三方財富管理行業經營導向帶來較大的影響。

競爭格局：產業鏈中遊受上遊驅動，行業內部分化顯著

從產業鏈視角看，第三方財富管理行業作爲財富管理產業鏈中遊，過去其發展的核心驅動力 是上遊產品，未來或有望逐步與下遊建立更爲緊密的紐帶。從產業鏈視角看，第三方財富管 理行業是整個財富管理產業中的中遊環節之一，與券商/銀行等金融產品代銷業務爲競爭關系。 其上遊是各類金融產品，靜態看，目前以銀行非保本理財/保險資管/公募基金/信托/私募基金 爲主，各類型產品規模接近，21H1 末分別爲 25.8/24.0/22.9/20.6/18.9 萬億元。拉長周期看， 過去十余年金融產品結構實際上發生較大演變，每一輪產品大發展周期均驅動第三方財富管 理行業變革。受上遊金融產品結構影響是過去第三方財富管理行業的核心特徵，該商業模式 的益處是行業充分享受到金融產品發展的紅利，但弊端在於以銷售爲導向，缺乏以客戶爲導 向的經營思維，遺留了較多的風險資產並且暴雷現象頻出。站在當前視角，未來是居民財富 向金融資產遷徙的大周期，我們認爲，第三方財富管理的經營邏輯應當是協助下遊資金主動 尋求上遊資產匹配，而非過去的簡單的進行資產與資金撮合的角色。未來第三方有望通過逐 步與下遊客戶建立更爲緊密的聯系紐帶，以構建自身競爭護城河。

從行業市場佔有率看，第三方的財富公司分化顯著，主要分爲三大經營梯隊。我們以公司 期末 AUM/期末居民持有的可投資資產規模測算第三方財富管理公司市場佔有率，發現行業 整體分化顯著，主要分爲三大梯隊。最頭部的是螞蟻基金，其 21H1 末非貨幣基金保有量 1.1 萬億元，佔居民可投資資產規模的 4.2%（未包括貨幣基金，21H1 末天弘基金貨幣基金 規模 0.9 萬億元）。第二梯隊是天天基金與陸金所，其市佔率約 2%左右。隨後是如好买財 富、鉅派投資等公司，其市佔率約 0.5%左右。

嘉信理財通過持續創新實現市佔率的突破，20 年末 AUM 已達美國居民可投資者資產規模 的約 5%。自上世紀 70 年代起，嘉信理財把握行業變革機遇引領創新，從折扣經紀商蛻變 爲一體化理財服務商。通過折扣券商轉型前期積累客戶、推出一站式基金銷售平台 OneSource 強化基金銷售、上线 eSchwab 推動互聯網轉型、逐步打造一站式綜合金融服務 平台。在客戶經營體系上，以低價策略、线上布局及一體化基金平台增強獲客，通過綜合 金融體系加強留存與轉化。產品力、品牌力、運營力與機制力共同打造嘉信理財四大核心 競爭力。下文我們將詳細分析其成長歷史、經營邏輯與核心壁壘。我們同樣以期末 AUM/ 期末美國居民可投資資產規模測算其市佔率，發現其在 90 年代推出基金銷售平台、21 世 紀初積極完善綜合金融布局、近年來成功主導大型並購等創新舉措，均推動其市佔率穩步 增長，2020 年末已接近 5%。

競爭壁壘來源？以深耕上下遊爲抓手，探索商業模式升級

橫向對比：財富產業鏈細分賽道，羣雄逐鹿差異競爭

第三方財富管理的產業鏈定位？大財富內的細分賽道，相較其他財富管理機構差異化競爭。 整個大財富管理產業鏈內羣雄逐鹿，第三方財富機構與其他金融機構差異化競爭。如：1） 銀行擁有廣泛的客羣基礎和渠道資源，疊加多樣化場景布局，具備較強的規模優勢；2）券 商在客戶儲備能力和資金沉澱能力上與銀行存在較大差距，但在產品創設、資產獲取和客 戶轉化上具備領先優勢；3）保險機構能發揮資產端長久期優勢，以交叉銷售構建集團協同； 4）信托業務在監管持續加碼下逐漸回歸本源，家族信托仍是超高淨值客戶財富傳承的重要 選擇；5）公募基金投研能力領跑，在權益大時代下或將有突出的業績表現。我們認爲，第 三方財富管理機構的經營壁壘體現在股東資源+客羣積累+模式創新+治理機制，與其他金融 機構差異化競爭。

第三方財富管理的核心優勢？來源於獨立性，真正站在客戶視角實現風險收益的匹配。財 富管理是將居民可投資資產連接金融產品，第三方財富管理機構與其他金融機構的核心差 異在於獨立性，正因爲獨立，第三方財富管理機構才有可能真正站在客戶的視角，以客戶 的風險偏好匹配相應的產品。從美國的行業發展經驗看，與下遊客戶進行深度綁定，是美 國獨立投顧公司的成功之道。

爲什么平台型公司能夠領跑第三方財富管理行業？核心競爭優勢何在？我們認爲，其具備 扁平化組織架構、以客戶爲中心的經營優勢，運營上貫通產品、組織和客戶。從目前第三 方財富行業來看，平台型第三方機構已有較爲突出的實踐，如東方財富、螞蟻財富、諾亞 財富等，其背後的本質邏輯是什么？我們認爲，平台型機構最突出的優勢是其具備扁平化 的組織架構、以客戶爲中心的經營優勢，在战略視角上不僅是短期化的銷售傭金，而是着 眼於客戶全生命周期的價值。其經營鏈條較短，能快速地實現用戶需求和金融產品的匹配， 協助用戶資金“找到”合適的風險收益比，通過全面綜合化服務與客戶建立深度鏈接，緊 密圍繞客戶需求實現價值深度挖掘。而對比而言，傳統金融公司很少能夠實現業務邏輯和 組織體系的顛覆式創新。（報告來源：未來智庫）

競爭優勢：壁壘來源於上下遊綁定，頭部機構模式分化

部分頭部第三方財富機構實現競爭格局的突圍，究其競爭優勢，我們認爲與上下遊進行深 度綁定合作是其經營的勝負手。經歷一輪監管+產品周期的洗禮，第三方財富行業在一定程 度上實現了優勝劣汰，部分頭部機構依托獨有的競爭優勢實現競爭格局的突圍。我們認爲， 目前行業內較爲突出的公司，其競爭壁壘的本質是與上下遊進行的深度的綁定合作。如：1） 諾亞財富，其具備紅杉資本作爲股東方的優勢，與上遊 PE/VC 機構實現深度合作，是境內 零售客戶購买如紅杉資本在內的私募股權產品的高效渠道；同時升級單一理財師模式，推 出“鐵三角”客戶服務體系，通過專業化的分工爲客戶提供更優質的服務，與下遊客戶建 立強有力的紐帶。2）東方財富以資訊社區及交易起步，早期依托低價競爭策略及社區流量 積累大量用戶，和下遊建立緊密聯系；資產端提供多品類一站式折扣基金超市服務，目前 逐步構建財富管理生態圈，以全牌照優勢打造資產管理能力。3）螞蟻財富依托支付流量實 現廣譜覆蓋，戶均資產雖相對較低，但用戶的粘性和成長性較強，本質上是與下遊構建基 於日常高頻支付需求的鏈接，並進行金融需求的延伸；在產品端廣泛對接公开市場產品， 提供一站式金融服務。4）金斧子專注私募產品產業鏈，通過持續的战略定力強化投資者認 知，逐漸向財富管理平台升級。

此外，部分機構專注特定類型產品，在垂直賽道有明晰的特色，本質上也是與上遊產品深 度融合。部分中小型機構受限於資源稟賦，無法與全產品线布局的頭部公司正面抗衡，則 通過專注於某一特定類型產品，在細分賽道上構建自身經營特色。典型的機構如金斧子， 定位於家庭資產配置服務平台，在產品上專注於私募產品（私募證券+私募股權）。2020 年 末公司中產及高淨值注冊用戶累計超 72 萬人，累計資產配置規模超 350 億元，理財顧問逾 300 位。從本質上理解，該战略也是與上遊產品深度融合，但在產業鏈上的地位並非強勢， 更多是通過逐漸佔領下遊客戶心智，實現與特定類型產品的標籤綁定。

諾亞財富：高淨值客羣+組織升級+鐵三角战略，構建多維競爭優勢

諾亞財富是中高端客戶資金與優質金融產品的匹配橋梁，資金端、鏈接端、資產端多維度 具備競爭優勢。公司對客羣精細化分層，通過鐵三角模式服務高淨值客羣，基於智能化平 台服務大衆富裕客羣；同時落地新基本法激活一线組織活力，構建 3K 運營體系提升經營效 率；產品端出清非標產品、推動標準化轉型，對接頭部金融機構精選優質金融產品。

追溯歷史，優質的產品供給疊加高端客羣資源積累使得公司規模迅速成長。諾亞財富是國 內最早成立的第三方獨立財富管理公司之一，公司前身是湘財證券私人銀行部門，2005 年 脫離湘財證券改制分離，2007 年獲得紅杉資本投資，2010 年成立歌斐資產，开展資產管 理業務。公司在行業起步較早，充分把握行業發展的紅利期，具備一定的先發優勢。同時 在渠道合作夥伴方面持續發力，與頭部 PE、VC、對衝基金合作，優質的產品供給疊加高 端客羣資源積累使得公司規模迅速成長。

構建精細化分層次客戶服務體系，針對高淨值客戶推出鐵三角專業化服務模式。諾亞財富 始終秉持以客戶爲中心的經營理念，構建精細化分層次的客戶服務體系，以 100 萬/300 萬 /1000 萬/5000 萬元爲門檻，將客戶分別劃分爲金卡/白金/鑽石/黑卡客戶，基於投顧資源重 點服務於中高淨值客戶。在服務模式上，圍繞客戶爲中心，構建多層次“鐵三角”：1 個 AR+1 個 SR+N 個 FR 相互協同。AR 作爲客戶關系經理，負責客戶开拓，並爲客戶做全面的資產 配置，維護客戶關系；SR 是各類產品專家，爲客戶提供產品介紹和解決方案；FR 是交互 專家，爲客戶提供整合的持續報告和服務。公司持續聚焦於高淨值、超高淨值客戶的挖掘、 推進和持續服務，在一定程度上解決了過去單對單理財師服務難以滿足客戶需求的問題， 通過團隊進行客戶服務、借助“鐵三角”服務模式提升服務效率與品質，高端用戶的穩健 增長也從側面反映出策略的有效性。

鐵三角體系以“家庭醫生”式服務爲客戶提供定制化解決方案。諾亞在持續轉型中推動商 業模式升級，從產品爲導向切換爲以客戶爲中心的全方位服務模式。鐵三角體系下，三種 不同的角色提供定制化的“家庭醫生”式服務。其中 AR 類似於“全科醫生”，對客戶需求 進行精準診斷，分析後將客戶匹配給“專科醫生”SR，提供專業的產品解決方案。最後類 似於“護士”角色的是存續及服務專家，專注於過程管理、指標跟蹤和數字化運營。

鐵三角精選人才，同時內部打造有序晉升梯隊。從鐵三角各個維度的人才特徵看，AR 是具 備客戶拓展、深度溝通和資產配置能力的精英理財師、SR 分爲具備海外背景/保險行業/私 募股權/私募證券經驗的多元化人才、FR 是工作五年內的新銳力量，成長潛力較高。同時， 公司打造有序的晉升梯隊。FR 在建立扎實的客戶存續管理、綜合運營能力的基礎上，晉升 爲在某一資產類別擁有專業輸出能力的 SR，並逐步成長爲具備客戶开拓能力、關系維護經 營能力的 AR。在此過程中公司提供持續的培訓及賦能。

客羣拓展上，系統化構建客戶地圖，針對鑽石和黑卡客戶重點突破。在客戶拓展方面，公 司目前設立客羣發展中心和战略客戶部，深刻洞察客戶，通過梳理四大類型的企業：上市 公司、歌斐被投生態圈企業（旗下 220 多支基金，5000+底層公司）、海外 ESOP 轉化（200+ 家公司的股權激勵計劃）、隱形冠軍（80+展業城市的龍頭未上市企業），結合 ToB 的私人客 戶服務和 ToC 的鐵三角服務，搭建立體的服務模式，重點突破黑卡和鑽石客羣，全面提升 獲客效能。

以客戶爲中心，構建多部門聯動服務體系，參照海外瑞銀已有類似的優異實踐。諾亞推動 多部門聯動服務形成多元化服務體系，如針對战略客戶：1）投資需求方面，提供財務顧問、 交易顧問、並購貸款服務，並推送優質項目；2）融資需求方面，對接結構化融資、銀團貸 款、保險資金等；3）私人財富方面，提供豐富的頭部產品供給和綜合資產配置方案，同時 可定制核心人員股權激勵方案；4）企業服務方面，可積極對接外部資源，輔助股權與債權 融資。參考海外頭部財富管理機構，瑞銀集團已通過“一個銀行”战略形成客戶爲中心的 一體化協同模式，通過投資銀行、投資管理與財富管理在研究、銷售交易、結構性產品等 方面形成深度的協同，提升財富管理的綜合實力。我們看好未來諾亞在體系化成熟後建立 的差異化競爭優勢。

產品端具備前瞻思維，推動標準化轉型，與頭部資管機構合作篩選精品化高質量的金融產 品。從代銷金融產品結構看，諾亞財富資產配置能力優異，善於把握不同環境下的發展機 遇，走在行業的前列。在 2000 年代初權益市場較爲低迷時推出信用產品，金融危機後領先 同業推出 PE 產品，2010-2011 年 PE 產品代銷規模佔比約 50%。2018 年來信用風險持續 暴露，諾亞財富調整業務結構，壓降信用產品代銷規模，推動向標準化產品轉型，目前非 標類固收產品已實現零存量。在外部資源對接方面，公司積極對接頭部金融機構，涵蓋私 募股權、公开市場、海外機構等，通過定性與定量評估篩選公募/私募基金，爲客戶提供精 品化的高質量金融產品。此外，諾亞財富拓展信托、遺產規劃、稅務規劃、移民與教育等 綜合服務，豐富產品實力，構建核心競爭力。

資產管理業務加強一二級聯動，同時拓展另類投資領域。歌斐資產定位於服務高淨值客戶， 核心聚焦於一級二級市場產品线。一級市場方面，歌斐 S 基金是行業領跑品牌，目前已經 形成完善的 DSG 生態組織（直投跟投、S 基金、母基金），根據公司 2021 年开放日披露， 直投覆蓋底層公司超過 5000 家，直接投資超過 100 家獨角獸公司；累計 S 基金管理規模 市場領跑，優質項目獲得能力和項目持續交易能力領先。行業方面聚焦主流賽道，包括科 技、消費、醫療和金融等，同時完善盡調、投後管理能力。二級市場方面聚焦目標策略， 通過自上而下的宏觀研究和多策略的組合投資，逐步打造成爲優質客戶底倉配置方案。在 一級二級業務方面，公司推動數字化賦能，形成有效聯動，如线上化、核心流程系統化、 數據庫輔助投資決策等，賦能資產管理全流程。此外，公司持續拓展另類投資領域，構建 多元化產品體系。

標準化轉型同時开啓數字化、线上化、智能化轉型。公司致力於搭建完整的前台、中台、後 台的线上化數字架構。1）前台：全面升級客戶界面，以微諾亞爲境內客戶入口，iNoah 爲境 外入口，拓寬多元渠道。近期完成對 iCapital Network 的战略投資，其爲美國最大的數字化 平台之一，未來可通過更多另類產品上线，更好滿足海外客戶的資產配置需求。2）中台：升 級理財師 CRM 系統，爲理財師充分賦能，成效顯著。例如，理財師公募工作台上线三個月 後，理財師人均存量顯著提升。3）後台：投資端上线投資管理系統，囊括全面的一級市場數 據庫、十幾年來積累的盡調報告及投研材料，使得公司在一級市場具備較強的定價能力。

投研方面，公司構建穩定的投研團隊及完善的投研架構，助力二級資管長期發展。公司二級 資產管理持續進化，過去從股票多頭爲主的策略升級爲 FoF 和 MoM 策略協同，更符合高淨 值客戶資產配置需求。底層支持方面，公司逐步構建優質核心投研團隊和投研架構，1）投研 團隊方面，目標策略投資基金共有 12 名基金經理，過去 8 年 0 離職，投資團隊合作默契、合 力強，團隊投研經驗超過 5 年，在自上而下的資產配置、行業研究、策略研究等方面均有較 深的建樹。2）投研架構方面，目前共有進攻、平衡、穩健三種策略類型，全覆蓋市場主流投 資策略，同時形成 20 多種細分的子策略，形成三大體系和四大模型支撐整體策略運行。

運營層面公司創新推出 3K 運營系統，細化客戶標籤以精準匹配客戶需求。公司持續推動從 產品驅動到以客戶爲中心的變革，聚焦於“堅持篩選”與“識別合格的投資者”，用正確的 方式來滿足客戶核心理財需求，創新推出 3K 運營系統（涵蓋 KYP/KYC/KYA），即在客戶 層面，建立客戶識別系統，進行精準的客戶識別，包括客戶分類/生命周期/風險偏好等特徵， 同時以客戶爲中心，識別客戶需求並制定相應方案。在產品層面搭建產品標籤體系，涵蓋 風險收益/定性定量/業績歸因等評價方式。客戶層面專注推動科技賦能理財師，分層次服務 客戶，大衆客戶側重於线上服務，高淨值客戶則集中調動公司投顧資源。

東方財富：核心優勢是高質量客羣+財富生態閉環+優質公司治理

東方財富經歷從資訊、交易到基金銷售的演進，逐步構建財富管理生態圈。東方財富在業 務上經歷從資訊、交易到基金銷售的演進，自 2005 年來以財經資訊起步，逐步發展基金銷 售、證券服務等業務，伴隨互聯網發展浪潮和資本市場發展周期，疊加公司在社區和流量 經營上有顯著的優勢，東財經歷了一輪快速成長期。未來公司或通過拓展資產管理業務逐 步構建財富管理生態圈，構建綜合金融服務體系，推動公司整體的經營邏輯從流量經營邁 向價值沉澱。我們認爲，東方財富的核心競爭優勢在於已經積累的優質年輕化客羣、全牌 照布局下的財富管理生態閉環、靈魂人物掌舵下的優質公司治理。

競爭優勢 1：完備的流量入口+低價獲客策略+社區生態建設，積累年輕化優質客羣。公司 通過 PC 端+APP 矩陣布局構建流量入口，其中天天基金 APP 的 MAU/DAU 分別超 2000 萬/450 萬人，豐富的流量是用戶體量的基石。公司依托流量優勢及低價獲客策略，構建豐 富的產品矩陣，滿足用戶的全方位、全生命周期金融需求，同時通過社區生態建設，增強 用戶粘性進而促進留存。公司客羣優質，以東南沿海的中青年爲主，具備較強的成長性。

PC 端，從東方財富網站的流量分布觀察其引流路徑，股吧和行情頁面是核心入口。我們觀 察東方財富網站各個子站點頁面的訪問比例，最高的爲股吧和行情頁面，其頁面訪問比例 達 40.4%、32.2%，緊隨其後的是數據和財經，分別佔約 7%，而基金頁面佔比約 5%。從 人均頁面瀏覽量看，股吧和行情同樣爲最高，人均瀏覽量分別達 8.7 和 6.1 次，與訪問比例 不同的是基金頁面排名第三，人均瀏覽量爲 3.3 次，隨後是財經和數據。從以上數據中可以 大致推測，股吧和行情頁面是東方財富流量的核心入口，通過引流逐步實現向基金業務的 轉化，而基金業務的用戶同時具備較強的粘性。

移動端，矩陣式 APP 布局相互導流，增強協同效應。東方財富目前建立矩陣式產品 APP， 涵蓋證券、期貨、基金、港美股、社區、私募等多個領域，並通過 APP 之間的互相引流。 在流程設計上，東財以用戶體驗爲導向，在較合適的場景設計導流方式，如在東方財富 APP 首頁上方、個人界面中下方等位置引導基金交易，在社區平台股吧 APP 首頁同樣引導基金 交易。同樣地，在天天基金平台設置股票开戶推動基金客戶向股票交易遷徙。整體來看， 相互引流能夠串聯各個細分場景，推動客戶遷徙，增強協同效應，攤薄獲客成本。

競爭優勢 2：公司具備領先且完善的牌照布局，打造財富管理生態閉環。公司是擁有財富 管理領域相關牌照最全面的互聯網平台，目前東財旗下擁有 A 股券商（東方財富證券）、港 美股券商（哈富證券）、公募基金（西藏東財基金）、基金銷售（天天基金）、保險經紀（東 財保險經紀）等牌照。從業務演進路徑看，公司從財經資訊、基金銷售、證券服務、到資 產管理，每一次變革均依靠前瞻的布局領跑行業，實現公司核心競爭力的積累。目前公司 共同發力 C 端與 B 端業務，C 端強化流量與客羣優勢，B 端強調與金融機構建立紐帶並實 現協同，推動構建財富管理生態圈，打造業務閉環。

競爭優勢 3：公司具備優質的公司治理，是战略持續更新迭代的基石。東財由其實先生掌舵， 管理層具備豐富互聯網及金融行業從業經驗，既懂得金融經營，對監管周期與產品周期有 較強的把握能力；又適應互聯網快速迭代的战略節奏，對用戶需求、流量經營和社區建設 有充分的經驗，在產品迭代上也有較爲深刻的理解。復合背景且素質優秀的管理層是東財 战略持續更新迭代的保障。同時，東財重視人才梯隊的培養，積極推動內部人才晉升，賦 予年輕人更高的決策力，保持組織活力。今年東財推出第三期股票激勵計劃，激勵覆蓋面 較廣，有助於建立公司與員工利益的綁定體系，推動公司長期穩健發展。

螞蟻財富：廣闊平台+科技賦能+精細運營共同構築核心競爭壁壘

螞蟻財富的核心優勢體現在廣闊平台+科技賦能+精細運營。螞蟻財富依托廣闊的平台優勢， 將支付流量轉化爲金融客戶，覆蓋大量長尾客羣，客均資產相對較低，客戶畫像年輕且粘 性較強。公司科技能力領跑，在投顧服務方面選擇高規模效應的智能化模式，與 Vanguard 合作“幫你投”，同時深耕投資場景促進用戶轉化。產品層面最初由貨幣型基金推動增長， 目前廣泛對接公开市場金融產品並提供優質產品超市，滿足客戶一站式配置需求。

與上遊緊密結合，構建全產品體系，通過內部打造和依托“財富號”強化外延式合作。螞 蟻集團在推出爆款產品余額寶後，先後於 2014 年推出“招財寶”、2015 年引入一站式理財、 2016 年推出“輕定投”和“慧定投”業務，通過內部打造和外延式合作逐漸從單一的現金 管理產品發展成爲覆蓋固收類、權益類、貴金屬、股權投資類等豐富產品和理財資訊的一 站式理財平台，構建起一套風險從低到高，產品要素從簡單到復雜的全產品體系。2017 年 螞蟻財富正式向基金公司开放自運營平台“財富號”，基金公司通過自己的品牌專區，螞蟻 發揮基金公司賣方投顧的中台角色。螞蟻財富依托“財富號”、战略合作、股權投資等方式 強化外延式合作優勢，拓寬各類供應商覆蓋範圍。

下遊層面，通過明星產品搭配流量渠道激活用戶理財意識，實現用戶全生命周期服務。螞 蟻集團的財富管理業務最初由支付業務衍生而來，通過資產增值和財富管理提升支付寶账 戶價值和客戶黏性。2013 年“余額寶”的推出標志着螞蟻正式邁向財富管理領域，也用明 星產品搭配流量渠道，成功喚醒用戶的理財意識。

科技賦能，構建數據驅動型的協同共贏生態圈。“財富號”不僅作爲產品和供應商的引流， 還是螞蟻集團對入駐機構輸出 AI 系統、實現科技賦能的協作生態圈。基於 BASIC 战略，“財 富號”提供運營引擎“如意”、決策參謀“司南”在內的五大 AI 系統，輸出用戶畫像、精 準營銷、風險管理等系列工具，提升入駐機構客戶觸達與運營效能。同時，螞蟻集團通過 智能水平升級和機構客戶間協同互動夯實數據和場景基礎，協作攻關共性科技難題，優化 內生式合作模式，構建數據驅動型金融服務生態圈。技術輸出和協同生態圈充分挖掘服務 生態，強化金融機構對螞蟻財富平台及生態的黏着性。

投顧端，“智能理財助手+基金投顧”構建智能理財體系，提升運營效能。2019 年螞蟻集團 正式發布基於人工智能技術的新應用“智能理財助理”。其基於知識圖譜、深度學習算法、 自然語言處理等科技技術，整合市場資訊與客戶理財狀況信息，爲客戶提供個性化理財配 置策略。智能理財助理與螞蟻“全生命周期、全品類產品服務、全鏈路服務”的三全服務 協同並進，通過陪伴式、交互式服務培養客羣粘性，提高用戶留存率和復購率。2020 年末， 螞蟻集團獲得基金投顧試點資格，並與全球最大公募基金公司 Vanguard 合作开展基金投顧 試點服務“幫你投”，真正开啓真正意義上的財富管理。據公司官網披露，“幫你投”產品 上线 100 天後，用戶數超 20 萬，管理的資產規模達到 22 億元。至 2021 年 3 月，“幫你投” 運營 1 年後，客戶已突破 100 萬。

金斧子：战略上善用減法，專注私募基金產業鏈，實現財富轉型升級

起步於金融垂直搜索平台，战略上善用減法，目前專注私募基金產業鏈。追溯金斧子發展 歷程，其於 2012 年 7 月成立，獲得騰訊創始人曾李青、紅杉資本的投資，初期產品以固定 收益產品爲主。2013 年，金斧子網站、APP、微信號推出，面向高淨值用戶提供以私募爲 核心的產品搜索與咨詢服務。2014 年公司加大陽光私募產品布局，曾實現單月 10 億的私 募發行與服務規模的突破。2015 年，公司發力金融項目和私募投研大建設，布局一級市場 的私募股權類產品，與 IDG 合作推出股權投資產品，並發行主動管理型 FOF 產品。2016 年公司獲得基金銷售牌照並完成 C 輪融資，財富管理服務平台雛形漸成。

金斧子在战略上善用減法，專注於私募行業及其產業鏈，通過有效的轉型實現領跑。目前公 司旗下品牌包括金斧子（基金精選）、水星資管（資產管理）、水星規劃（理財）、水星保（保 險配置）等，且主要以基金銷售和資產管理爲主營業務。截至 2020 年末，公司累計資產配置 規模超 350 億元，理財顧問愈 300 位，累計注冊用戶數 73 萬人，保險客戶數超 15 萬人。

構建水星資管體系，完善私募服務體系。公司於 2020 年起邁入資管業務領域，基於嚴謹科 學的“一二級產業洞察和研究體系”，構建水星資管體系，打造包括水星旗艦 FOF、水星價 值中國基金、水星 50 私人定制 FOF 三大“零管理費”資產管理產品。1）水星旗艦 FOF 聚焦權益類基金投資，採取“核心+衛星”策略進行組合構建，根據投資風格、市場周期、 風險控制、市場比較等，進行 3-5 年的長期战略投資；2）水星價值中國基金專注金融科技、 高端制造、消費升級、醫療健康等領域被低估的優質個股與處在合理估值區間的成長股， 堅持“零認購費＋零管理費”顛覆性模式；3）水星 50 定制 FOF 定位於高端客戶，依托金 斧子多層次專業投顧服務，提供充分定制化配置方案。

財務模型：客羣定位層次明晰，商業模式差異顯著

第三方財富管理的財務模型可以歸納總結爲利潤=AUM*Take Rate（* 1-成本率）。拆分來看， 針對不同商業模式 AUM 與 Take Rate 的意義不同，存量模式對應的 AUM 是保有量，Take Rate 是基於保有量的綜合管理費率；流量模式對應的 AUM 是客戶資產規模*換手率，Take Rate 是基於銷售量的傭金率。目前第三方財富機構主要以流量模式爲主，部分已推動商業 模式轉型升級形成流量與存量模式並存的模式。從成本率看，第三方財富機構的成本率反 映的是公司治理機制+战略權衡取舍。優質的機制是經營基石，這一點在金融類公司裏是通 用的，優質的治理能夠帶來較高的經營效能。同時，成本率反映公司商業模式與战略取舍， 互聯網平台型模式的延展性天然高於依賴於理財師的线下渠道，規模效應也起到推動利潤 率提升的作用。

AUM：客戶數&戶均區分財富機構，四類機構層次明晰

以客戶數量&戶均資產維度觀察，市場上財富管理機構大體可分爲四類。財富管理市場相對 分散，不同機構經營策略與目標客羣差異明顯，我們以客戶數量&戶均資產爲指標觀測不同 機構在战略選擇上的差異。我們選取典型的銀行及旗下私人銀行、券商及其高淨值客戶、 第三方財富管理，以及涵蓋以上三種類型財富管理機構的典型海外公司。由於不同公司間 相關數據可能有指數級別的差距，出於可讀性的考慮我們選擇對數坐標軸。從結果上看， 可以明顯觀察到市場上機構主要分爲四大聚類：

1）面向超高淨值客羣。首先是以高淨值客戶爲主的經營機構，如諾亞財富等第三方財富管 理機構，其擁有行業領先的戶均資產規模。頭部券商高淨值客戶戶均資產規模與之相仿， 但依托全產業鏈（如投行、資管等）客戶資源，客戶數量顯著高於第三方。銀行則具備較 強的客戶基礎，通過內部金字塔式的升級培養，私行客戶數量領跑。

2）面向高淨值客羣。其次是以券商爲代表的經營機構，頭部券商如中金公司、中信證券坐 落於這一區域，財富管理客戶數量在百萬到千萬的級別，戶均資產在大幾十萬元左右。海 外的機構如摩根斯坦利、富國銀行、嘉信理財等與之相近。

3）面向中產及富裕客羣。第三大區域包括零售業務領跑的銀行、以及定位於中產階級的第 三方財富機構和頭部基金銷售平台。該區域公司戶均資產比較接近，約數萬元左右；但客 戶數量差異較大。主要系各家機構的客戶來源差異，如陸金所較爲依賴平安集團體系、天 天基金依托社區及 APP 矩陣流量獲客、銀行具備天然獲客優勢。

4）面向更爲大衆的客羣。第四大區域主要包括互聯網平台公司，依托互聯網流量延展獲客 邊界，如螞蟻財富累計客戶超 5 億人，但戶均資產不足萬元。

不難看出，第三方機構最大的特徵是兩極分化，我們將其分爲高端營銷型和平台獲客型。 第三方財富管理機構主要集中於區域一和區域三、四，根據渠道端战略的差異，我們將第 三方財富機構分爲兩種模式：高端營銷型和平台獲客型。其中：1）高端營銷型主要切入高 淨值客羣，配套長期積澱的優質產品和高素質投資顧問，典型的如諾亞財富等；2）平台獲 客型基於較強的客戶覆蓋能力，着重挖掘大量年輕的、有發展潛力的客羣其理財需求，通 過內部打造、外延式合作豐富產品條线，以及交互式服務培養客羣粘性，提高用戶留存率 和復購率。由於其定位於長尾客羣，較低的單客戶價值決定其商業模式必然是規模化、可 拓展化的，因此在經營上不側重於投顧團隊的建設，在產品上廣泛對接以滿足不同需求的 客羣，提升覆蓋面，典型的如螞蟻財富、東方財富等。

Take Rate：行業分化相對較大，核心差異是產品結構

公司 Take Rate 差異較大，核心差異是銷售金融產品結構。測算財富管理公司 Take Rate 主要有兩種方式，1）流量型測算方式，即銷售傭金收入/當期金融產品銷售額，直接反映純 粹產品銷售的平均費率。諾亞財富與好买財富相對接近，穩定在 1%左右，好买財富 Take Rate 略低於諾亞財富，主要系好买財富銷售結構中以公募基金爲主（2020 年銷售結構中， 公募產品：私募產品約 80%：20%），而公募銷售費率顯著低於私募（以陸金所爲例，私募 產品代銷費率爲其他類型產品的一倍以上）。鉅派投資 Take Rate 顯著高，主要系固定收益 產品佔比較高（2020 年約佔 65%），但近年來該業務逐漸萎縮。2）存量型測算方式，即營 業收入/期初期末客戶資產均值，反映的是客戶資產的綜合收益率，除金融產品銷售傭金外， 還包括客戶資產換手率、資產管理費收入、超額收益分成等因素。從測算結果對比看，各 家公司的 Take Rate 相對穩定，公司間的差異主要源於經營策略、產品結構等。

成本率：綜合反映財富機構商業模式、治理機制和战略取舍

成本率背後是公司商業模式、治理機制及中期战略權衡取舍，成熟的公司體現出成本率穩 定的特徵。優質的機制是財富機構經營的基石，經營效能的提升最終反映在成本率的持續 優化。商業模式的方面，互聯網平台型模式的延展性天然高於依賴於理財師的线下渠道， 在規模效應逐漸顯現的同時可以觀察到利潤率的提升。此外，在战略的選擇上，部分公司 面臨權衡取舍，如改革的推動需要充分的資源投入，而改革成功會帶來財務表現的改善。 從成熟機構如嘉信理財看，成本率基本穩定在 65%-75%之間；而境內機構波動相對更大。（報告來源：未來智庫）

何爲正確的事？美國投顧行業從賣方銷售邁向买方投顧

行業歷史：立法確定根基、變革催生萌芽、財富拓寬空間

立法確定行業發展根基、券商競爭格局引導行業變革、居民財富繁榮拓寬成長空間，是美 國獨立投顧行業成長的三大關鍵要素。追溯美國獨立投顧行業成長歷程，主要由三大因素 驅動：1）立法確立投資顧問行業發展根基。上世紀 30 年代經濟大蕭條以來，美國陸續制 定了《緊急銀行法》、《證券法》、《投資公司法》等明確資本市場發展基礎，並於 1940 年制 定《投資顧問法》，強調投資顧問對委托人的信義義務，禁止任何形式的風險收費（即投顧 報酬不能給予客戶的資本利得），以防止投顧道德風險的發生。雖然在後續的司法實踐中， 這一規定被適當放寬，但已奠定行業以管理資產爲基礎向客戶收費的發展基調。在此基調 下，投資顧問、委托客戶與金融機構的三者的利益得到再平衡，將投顧與客戶之間的利益 進行綁定，逐步推動從過去的賣方銷售到买方投顧的商業模式轉變。

2）券商競爭格局演變引導行業變革。1975 年美國取締固定傭金制度，打开傭金率下行空 間，證券行業紛紛採取低價獲客措施。部分公司無法在新的經營環境下保持盈利，开始探 尋轉型之道，差異化發展。於是推動傳統的經紀業務逐步向以投資顧問爲主導的买方財富 管理模式，營收也從基於銷售量的傭金切換爲基於管理資產規模的顧問咨詢費。

3）居民財富繁榮拓寬行業成長空間。概覽美國過去七十年居民金融資產規模增速變化，可以 清楚地看出其增速分爲兩個階段。第一階段在上世紀 60 年代至 80 年代中期，居民及非營利 部門金融資產增速圍繞人均可支配收入、GDP 增速波動，但中樞低於後二者增速，反映的是 在居民收入整體水平不高、尚處於發展積澱時期時，對金融資產的投入佔比較小，更多的是 滿足生活必要消費。第二階段爲上世紀 80 年代後期至今，居民及非營利部門金融資產增速中 樞开始顯著高於人均可支配收入和 GDP 增速，考慮到該時期美國人均可支配收入快速增長 （根據 Wind 數據，1982 超過 1 萬美元，1988 年超過 1.5 萬美元），寬裕的支出空間給予居 民提升金融資產配置比例的可能，進而拓寬第三方獨立財富管理行業成長空間。

2010 年以來投顧行業發展逐漸進化成熟，客戶數量與 AUM 持續增長。美國投資顧問的發 展歷史大致可劃分爲 6 個時期：1930 年代的萌芽期，1940 年代的規範期，1950 年代的 發展期，1970 年代的成熟期，1980 年代的變革期到 2010 年代的進化成熟期。70 年代买 方投顧轉型成功的裏程碑在於實現投顧費替代渠道傭金。08 年金融危機之後，大量獨立投 資顧問機構成立，行業逐步進化成熟。在模式上引入智能投顧，有效降低服務費率，提升 規模效應，推動長尾客羣增長。截至 2020 年末，美國投顧數量達 1.35 萬人，管理 AUM 超 97 萬億美元，覆蓋客羣超 4200 萬人。

從行業結構看，投顧管理的資產兼具 C 端和 B 端業務，投顧公司以中小型爲主。從客戶結 構看，截至 2020 年末，數量上個人客戶爲主導，非高淨值客戶數量佔比 83.3%，高淨值客 戶佔比 11.7%；機構客戶中養老金計劃較高，佔比 0.9%。從管理資產規模結構看，主要分 爲三大類，個人類（高淨值/非高淨值）資產佔比 13.2%，資產池類（注冊投資公司、私募 基金等）佔比 61.0%，其他機構（養老金、保險公司、主權基金等）佔比 25.8%。從公司 規模結構看，以中小型公司爲主，投顧不足 10 人的公司佔比 57%，不足 50 人的佔比 87%。

從行業收費模式看，以管理規模比例計提爲主，費率與資產規模負相關。行業收費模式上， 投顧基本採取按管理規模比例計提費用的模式（佔比超 95%），輔以固定費用（佔比 45%）、 基於績效的費用（佔比 37%）和按小時收費（30%）的模式。在費率上，伴隨客戶資金規 模的增長，費率逐漸下滑（反映的是客戶話語權的提升），整體在 0.6%-1.2%之間波動。

領先實踐：核心是與下遊客戶深度綁定，形式各有差異

從領先的美國獨立投顧經營特徵看，核心是與下遊客戶進行深度綁定，在形式上各有差異。 考慮到美國投顧行業的獨特性，有經營特色的機構在模式上主要是與下遊客戶進行綁定。 具體的成功實踐包括愛德華瓊斯（合夥人制度+社區營銷+專注线下經營）、嘉信理財（低價 策略+基金超市+一站式金融服務）、Betterment（智能投顧+廣泛覆蓋客羣+定制化服務）。

愛德華瓊斯：專注线下服務的百年老店，合夥制度特點鮮明

Edward Jones 深耕投顧領域近百年，重視线下客戶服務與區域擴張，目前是美國金融投 資服務龍頭企業。Edward Jones 創立於 1922 年，是一家提供經紀和交易服務的零售證券 經紀公司，主要爲個人投資者提供投資顧問及投資組合管理服務。1968 年創始人之子 Ted Jones 成爲公司第二位管理合夥人，他重視客戶服務，每天都开車在各個街道社區推銷證券， 並且強調公司爲員工所有。1980 年 Ted 成功开設了 300 個辦事處，並任命 John Bachmann 作爲公司下一位管理合夥人，在 John 的規劃下 Edward Jones 开始向大都市拓展業務版圖。 五年內，規模變爲原先的三倍，在威斯康星州的斯托頓开設了第 1000 個辦事處。1990 年 Edward Jones 开始向加拿大擴張，兩年後开設了第 10000 個辦事處。根據公司官網披露， 目前公司合夥人超過 49000 人，業務橫跨美國與加拿大，客戶超 700 萬，財務顧問管理總 計 1.6 萬億美元的客戶資產。

採用合夥人制度，組織結構扁平化特點鮮明。公司的組織結構十分扁平，每家辦事處都是 獨立的利潤中心，聖路易斯總公司只作爲一個支持部門，提供全面的經營和市場營銷及研 究服務。公司的內部網絡管理平台發達，不僅有利於將交易信息傳輸給公司總部，而且還 可以提供長期不斷的學習機會。獨立理財顧問可根據傭金分成，同時公司獎金制度按照盈 利情況制定。

社區顧問營銷模式，專注线下客羣服務。 Edward Jones 創立之初即是在街道开設辦事處， 至今在美國和加拿大已經开設了一萬多處社區辦事處。第二任管理合夥人 Edward Jones 的服務理念即爲社區營銷，上門向社區客戶推銷證券投資產品。Edward Jones 根據某一社 區潛在客戶的數量和居民的經濟狀況开設網點，爲客戶提供便捷的面對面財富顧問服務。 與其他投顧機構依賴於電視、報紙、廣告等媒體宣傳不同的是，Edward Jones 傾向於以敲 門拜訪及开辦講座的形式來吸引客戶，十分注重營業網點的選址是否便於尋找、招牌是否 足夠醒目，新的獨立理財顧問往往要花大量的時間，在其營業部附近發展客戶。同時，公 司通過开展各類社區活動吸引客戶。社區營銷的經營理念爲公司帶來了穩定的客戶羣體基 礎，且客戶粘性較高。

財務顧問背後支持團隊龐大，業務數字化解決方案完善。每位財務顧問展業前都會經歷培 訓，學習如何爲客戶服務，並且投資顧問背後有委員會，股票分析師，法律稅務專家，保 險專家等很大的團隊提供技術支持。公司會爲每個學員顧問安排 5 位學術培訓導師和 1 位 從業資格考試導師，採用小班制真實案例教學，在通過各類測試後，學員顧問將會被派遣 到不同的分支機構訓練客戶溝通技巧，進行市場研究，完成盈利發展計劃，最終才能成爲 一名正式的獨立投資顧問。同時，公司持續完善業務的數字化解決方案，賦能投顧日常經 營，如涵蓋在线訪問、網絡會議、安全短信、網銀轉账、電子籤名、貿易授權、金融基金 會等方面。

追求服務質量，堅持人工线下服務，致力於長期投資與保守的投資策略。Edward Jones 不 同於其他積極布局智能投顧的公司，堅持人工线下服務的商業模式和定位，致力於個人客 戶服務。公司目標是將客戶的一生甚至下一代的家庭財產作爲營銷和管理的對象，由此公 司將客戶分爲退休人羣、退休前人羣、小業主三類，根據客戶人羣特徵，獨立理財顧問一 般向客戶建議長期投資策略。並且公司爲投資者提供的投資組合和投資策略傾向於保守， 根據客戶風險層級，依照適當性原則爲客戶提供投資組合配置。對上市公司的利潤預測普 遍低於市場平均預期，並根據客戶的風險層級、生命階段、投資目的與期限等，推薦績優 股、共同基金、養老金、政府和公司債券、存單、保險產品投資組合配置，一般不向客戶 出售期權、期貨等槓杆產品。

嘉信理財：折扣券商轉型綜合金融服務商，延伸投顧業務

嘉信理財是互聯網券商轉型綜合金融服務商的典範，由一站式金融投資平台延伸投顧業務。 追溯嘉信理財成長歷程，公司把握行業變革機遇引領創新，從折扣經紀商蛻變爲一體化理 財服務商。在客戶經營體系上，以低價策略、线上布局及一體化基金平台增強獲客，通過 綜合金融體系加強留存與轉化。產品力、品牌力、運營力與機制力共同打造嘉信理財四大 核心競爭力。公司通過一站式金融投資平台業務延伸，構建涵蓋投顧業務的金融服務生態。

緊密圍繞客戶需求，提供一站式金融服務，模式轉型推動盈利能力優化。嘉信理財緊密圍 繞客戶需求，將流量經營發揮到極致，率先推出低傭交易，顯著的先發優勢爲其帶來可觀 的客戶資源，並基於低管理費率策略沉澱客戶資金。截至 2020 年末，公司活躍账戶數量達 2963 萬戶（其中包括 2020 年並購 TD Ameritrade 帶來的 1450 萬账戶）、戶均資產 33.5 萬 美元（過去十年 CAGR 達 5.3%），進而打造低費率、一體化的投資平台，基於養老金账戶 與客戶形成高頻、長久期的信任關系，最終形成的成本較低的資金池。模式的成功轉型推 動公司盈利能力提升，公司淨利率由 2010 年的 18.2%提升至 2019 年的 33.1%；同期 ROE 由 13.7%提升至 18.3%（2020 年受合並影響有所下滑）。

公司資產管理相關業務包括基金與投顧服務，規模穩步增長，費率保持相對穩定。嘉信資 產管理業務主要分爲兩大部分，一類是基金資產，另一類是投資顧問資產，目前仍以基金 資產爲主，20 年末兩者分別爲 1.2 萬億美元、3060 億美元（收費類）。對於基金資產，主 要包括：1）嘉信自營基金，盈利模式是向投資者收取管理費，權益及債券型產品費率逐年 下滑，主要系被動投資型產品；2）OneSource 平台基金，商業模式是管理費用分傭；3） 其他第三方基金，費率相對穩定，但相較 OneSource 平台較低。另一方面，對於投顧類服 務，主要包括智能投顧、投資顧問服務和委托管理服務三類，不同類型的服務起投金額、 服務模式與收費標準有所差異。整體來看，近年來投顧服務的費率保持在 0.5%左右，高於 基金資產。

Betterment：智能投顧先驅與領跑者，完善定制化服務體系

美國智能投顧先驅，智能投顧管理規模僅次於先鋒基金和嘉信理財。Betterment 成立於 2008 年，於 2010 年正式上线智能投顧業務，是美國最早涉足智能投顧行業的公司。除 C 端業務外，公司積極拓展 B 端業務，於 2014 年推出 Betterment Institutional 平台，主打機 構業務模塊，爲企業提供理財方案。2015 年 4 月，切入養老金市場，協助客戶制定個性化 退休儲蓄和投資方案。2016 年針對美國的退休儲蓄計劃發布平台產品 Betterment for Business，針對養老計劃提供保險和投資服務。21Q1 末管理規模超過 290 億美元，是管理 規模最大的智能投顧公司之一。

依托算法模型和資產配置理論協助客戶投資，先發優勢引領發展。Betterment 作爲最早的 智能投顧公司之一，利用算法在线上完成傳統投資顧問的功能，例如分散化投資，組合再 平衡，稅收虧損收割等。智能投顧依照現代投資理論和算法模型，在充分收集分析投資者 個人及市場數據的基礎上給出投資建議，資產配置覆蓋更分散，在嚴格控制風險同時滿足 投資者的多樣化需求。相對傳統投顧而言，智能投顧的競爭優勢在於費用更低，門檻更低， 用戶可以根據自我需求和風險偏好程度在 Betterment 平台上同時設立多個投資目標，系統 會在評估所有目標的前提下，給出最優化的投資組合。

資產管理實施分類配置，強調風險控制。Betterment 智能化資產管理計劃主要分爲四個類 型：高收益再投資型、穩定保值型、計劃消費型、退休金規劃型。根據用戶的財務規劃目 標、風險偏好等特點，公司爲用戶提供相應的投資咨詢服務和投資組合推薦，根據資金的 用途、投資時間的長短配置不同的策略。Betterment 推薦的投資組合基本爲 ETF，並且每 個用戶的账戶投資的 ETF 不多於 12 只，主要包括股票型 ETF 與債券 ETF，通過對兩類 ETF 進行組合，來達到用戶的配置目標。

業務布局由 C 端拓展至 B 端，持續拓寬經營護城河。隨着智能投顧業務的不斷發展完善， Betterment 也在不斷上线新的業務服務，包括現金账戶管理服務、稅務籌劃服務及養老金 業務，並在 2019 年推出活期與儲蓄账戶服務等等。通過搭建第三方個人投顧平台 Betterment Advisor Network，Betterment 在智能投顧基礎上加入獨立人工投顧咨詢服務， 爲客戶提供投資咨詢、財務規劃、養老規劃等一對一咨詢服務。隨着業務類型的不斷擴展， Betterment 的產品线布局愈發接近傳統投顧機構，構建自身經營護城河。

求索未來方向？獨立性載舟亦覆舟，研究能力重中之重

第三方財富管理機構與其他金融機構的核心差異在於獨立性，獨立性能載舟亦能覆舟，既 可能成爲風險事件的間接原因，也可能是核心競爭力的來源。財富管理是將居民可投資資 產(負債端)連接金融產品(資產端)，主流金融機構如銀行、保險、券商等往往是自身具備一 定的資產能力(銀行理財、保險產品等)，而第三方機構的產品創設能力弱，主要是起到連接 的作用，往往由某一類產品切入，通過較高額度的返傭進入渠道銷售。因此第三方財富最 早的出發點是銷售，而不是風控完備下的穩健經營，導致行業魚龍混雜，該經營模式成爲 風險事件的間接原因。而與此同時，獨立性也有可能成爲第三方財富機構核心競爭力的來 源，正因爲獨立，第三方財富管理機構才有可能真正站在客戶的視角，以客戶的風險偏好 匹配相應的產品。獨立投顧模式改變的是財富機構與客戶的法律關系，從過去的對手方、 傭金收費關系切換爲合作關系，基於客戶資產規模收費（全權委托）。從美國的行業發展經 驗看，與下遊客戶進行深度綁定，是美國獨立投顧公司的成功之道。

財富管理的本質是協助客戶實現資產保值增值，流量、社區、產品之外，底層研究能力的 建設是重中之重。財富管理的本質是協助客戶實現資產保值增值，上一輪產品周期中由於 存在隱性剛兌，產品基本上只要能銷售出去便可以賺錢，財富管理機構在經營上側重於銷 售而非配置，缺乏監管的第三方機構尤甚。但部分公司擁有較爲優質的商業模式，其中， 頭部機構依托於優質產品、廣闊流量及社區經營，實現客羣的原始積累。但展望未來，我 們認爲在產品淨值化轉型、資本市場創新改革的周期下，權益市場將迎來大發展，對財富 機構的資產配置能力提出更高要求，則對於底層研究能力的建設是重中之重。財富管理機 構在產品配置端不過分追求高收益，而是進行供需的匹配，側重於客戶持有體驗，以充分 滿足客戶的風險偏好，通過建立持續信任連接進而形成資金沉澱。

全面綜合化服務與客戶建立深度鏈接，緊密圍繞客戶需求實現價值深度挖掘。財富管理和 資產管理均爲居民資產和金融資產連接的方式，其區別在於資產管理側重於資產端組合配 置和細分品種超額收益的挖掘，而財富管理更側重於負債端的耕耘，即與客戶形成較爲深 度的連接和黏性，在服務種類上不局限於資產管理。從海外領先的財富管理實踐看，規模 並非其經營的重心，而高端化、專業化是發展的必然趨勢，通過構建合理的組織架構和顧 問管理體系夯實經營基礎。進而，依托定制化服務，提供有溫度的服務爲投顧帶來可觀的 復購效應。未來第三方財富管理機構可以機制先行，打造優質投顧團隊，充分實現深度的 客戶價值挖掘。

股東資源+客羣積累+模式創新+治理機制是第三方財富管理競爭優勢來源，建議關注具備綜 合競爭能力的機構，未來或將在第三方財富賽道中領跑。經歷一輪監管+產品周期的洗禮， 第三方財富行業在一定程度上實現了優勝劣汰，部分頭部機構依托獨有的競爭優勢實現競 爭格局的突圍。目前行業內較爲突出的公司，以“客戶思維”取代“銷售思維”，重視風險 偏好匹配而非短期收益，通過建立持續信任連接進而形成客戶資金沉澱。我們認爲，其競 爭壁壘的本質是與上下遊進行的深度的綁定合作，未來具備股東資源、客羣積累、模式創 新和治理機制優勢的龍頭公司或將在第三方財富賽道中領跑。

頭部第三方財富機構已實現領跑，具備綜合化競爭優勢。1）諾亞財富，其 具備紅杉資本作爲股東方的優勢，是境內零售客戶購买如紅杉資本在內的私募股權產品的 高效渠道；同時升級單一理財師模式，推出“鐵三角”客戶服務體系，通過專業化的分工 爲客戶提供更優質的服務。2）東方財富由其實先生掌舵，以資訊社區及交易起步，早期依 托低價競爭策略及社區流量積累大量用戶；資產端提供多品類一站式折扣基金超市服務， 目前逐步構建財富管理生態圈，以全牌照優勢打造資產管理能力，B 端與 C 端業務共振。3） 螞蟻財富依托支付流量實現廣譜覆蓋，戶均資產雖相對較低，但用戶的粘性和成長性較強， 並進行金融需求的延伸；在產品端廣泛對接公开市場產品，提供一站式金融服務。4）金斧 子專注私募產品產業鏈，通過持續的战略定力強化投資者認知，逐漸向財富管理平台升級。

同時，在大財富管理產業鏈各個賽道上，銀證保等金融機構各具稟賦，如券商具備全產業 鏈布局優勢，龍頭公司競爭力顯著。財富管理賽道中，各類機構具備 差異化優勢，如券商全產業鏈布局，依托投行/資管/衍生品等多業務條线爲客戶提供綜合化 服務，有效提升客戶生命周期價值。其中，龍頭公司競爭力顯著，截至 21H1，中信證券零 售客戶數 1140 萬戶，財富管理 AUM 達 9.7 萬億元；其中高淨值客戶數 3.1 萬戶，AUM1.4 萬億元，戶均 AUM 超 4500 萬元，總規模和高淨值客戶均領跑。根據基金業協會數據，截 至 21Q3 末，中信證券股票+混合公募基金保有規模、非貨幣市場公募基金保有規模分別爲 1095、1135 億元，均在證券公司中排名第一，競爭優勢顯著。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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