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來源:任博宏觀論道（ID:），致謝。

【正文】

聲明：本文僅爲以史爲鑑，經典重溫。文章不指向任何金融機構，相關事件如有雷同，純屬巧合。某些機構請勿自我代入。

本文基於當前全球金融熱點，重新梳理回溯2008年雷曼事件及其背後的故事。

一、雷曼事件過程回溯

雷曼事件本身是由2007年初开始爆發的美國次貸危機引起，並在此基礎上演變爲全球金融危機。因此，雷曼破產、次貸危機及金融機構之間並不獨立。

（一）2004年6月-2006年6月：美聯儲連續加息、美國樓市壓力凸顯

1、2001年开始，受互聯網泡沫衝擊影響，美聯儲進入一輪降息周期（聯邦基金目標利率由6.50%降至2003年的1%），並帶動房貸利率不斷下行，刺激了美國樓市，推動美國房價开始持續上行，導致美國樓市泡沫日趨嚴重。

2、美國樓市泡沫帶動使得美國通脹开始於2003-2004年期間擡頭。爲此，時任美聯儲主席格林斯潘在其最後一屆任期中，即於2004年6月开始啓動加息進程，將聯邦基金目標利率由1%快速提升至2006年6月的5.25%（2004年加息5次至2.25%、2005年加息8次至4.25%、2006年加息4次至5.25%）。

3、受此影響，美國30年期和15年期抵押貸款利率也分別升至6.80%和6.44%，對樓市造成了巨大衝擊，住房抵押貸款違約率此後开始明顯擡升。

（二）2006年底至2007年底：美國樓市泡沫破滅，次貸危機开始顯現

美聯儲在2006年加息周期接近結束之時，美國樓市泡沫开始破裂，樓市出現下行，住房抵押貸款的拖欠率由2006年的1.50%以下开始大幅攀升，2007年底升至3%以上、2008年底升至6%以上、2009年底升至10%附近。

樓市泡沫的破滅導致住房抵押貸款的次級貸款人違約風險大幅上升，使得以住房抵押貸款爲基礎而創設的各類金融工具很難再以擊鼓傳花的形式掩蓋風險。2007年2月，匯豐控股爲在美次級房貸業務增加18億美元的壞账撥備、美國最大次級房貸公司Countrywide Financial Corp減少放貸以及美國第二大次級抵押貸款機構New Century Financial發布盈利預警等事件表明美國次貸風險开始顯現。

（三）2007年底开始：全球金融行業壓力大幅攀升，全球啓動救市

1、美國次貸危機的顯現，使得美國金融機構以住房抵押貸款爲基礎創設的各類證券價值大幅下跌，並導致持有這些證券的投資者損失慘重，不得不計提大量減值準備，全球金融行業自2007年开始經營情況相繼出現惡化，並加劇了全球金融市場的動蕩。

2、數據上看，美國所有商業銀行的住房抵押貸款在次貸危機期間雖然只有2萬億美元左右，但美國家庭和非營利組織所背負的住房抵押貸款總額在當時的體量卻高達10萬億美元。如果按照2008年6%的拖欠率，則拖欠的住房抵押貸款規模合計應有6000億美元。

3、與此同時，上述數據還表明，美國家庭和非營利組織所背負的大部分住房抵押貸款並非由商業銀行發放，而是由其它類似影子銀行的機構發放，這意味着美國次貸危機所隱含的風險實際上要比數據所呈現的大很多。

爲此，全球主要經濟體的央行开始救市，美聯儲亦於2007年9月开始連續下調基準利率，並多次向市場注入流動性。

（四）2008年全年：政府與市場博弈，雷曼最終無奈走到破產之路

1、經過2007年下半年全球央行的努力，全球金融市場出現了短時間的平靜，有些機構認爲底部已經來臨，甚至美聯儲也开始釋放結束降息的信號，於是部分機構开始在所謂的“市場底部”進行抄底，雷曼就是其中之一，开始通過發行大量證券來募集資金，以收購陷入困境的資產（以居民住房和商業不動產爲主）。

當時，和違約率不斷上升的住宅類地產相比，美國商業地產的違約率始終保持在低位，對包括雷曼在內的大量投行來說極具吸引力。爲此，在2007年美國次貸危機愈演愈烈的環境下，雷曼通過各種方式募集資金在美國全國範圍內收購物業，以期能夠將其包裝成標準化的證券出售給投資者。例如，雷曼在2007年發行了600億美元的商業不動產抵押貸款，並以此爲基礎發行商業不動產抵押證券（CMBS），寄希望於通過將CMBS出售給全球投資者來剝離資產、釋放風險。

2、不過，包括雷曼在內的很多機構以及美聯儲顯然低估了美國次貸危機的影響以及樓市陷入困局的程度。2007年底开始，全球金融市場开始再次陷入動蕩，樓市危機繼續上演且不斷加劇，雷曼沒有能夠把全部商業不動產抵押貸款包裝成CMBS出售，剩余的商業不動產抵押貸款以及未出售的CMBS不得自持，也即商業不動產的風險由雷曼自己承擔。

3、2008年3月，貝爾斯登向摩根大通和紐約聯儲尋求緊急融資，進一步引發了市場對美國銀行業的擔憂。2008年4月，一系列事件壓垮了美國銀行業的最後一根救命稻草。具體看，4月8日IMF稱全球因次貸危機虧損額將達1萬億美元、4月17日美林公司公告稱其當年一季度虧損達19.60億美元且爲連續三個季度虧損、4月18日、花旗集團宣布其在衝減逾130億美元損失後仍然淨虧損51.10億美元、4月29日德意志銀行宣布其2003年以來首次出現淨虧損。

4、在雷曼事件中，政府、雷曼與市場之間的博弈無疑最具代表性。實際上，在全球主要銀行紛紛宣布虧損的2008年一季度，雷曼卻在2008年3月18日公告其當年一季度淨利潤預計達到高於市場預期的17億美元，並宣布了5300人的裁員計劃、完成了一筆20億美元的銀行信貸融資。

這意味着，起碼在2008年初，雷曼的風險還並不明顯。不過後面幾個月的時間，雷曼的經營情況开始急轉直下：

（1）2008年4月1日與6月12日，雷曼分別發行400萬股非累積永續可轉換優先股並增發普通股及優先股，先後籌資40億美元與60億美元。

（2）2008年4月10日，雷曼宣布旗下三只投資基金將進行清算，自此雷曼股價开啓了快速下行之路，由每股50美元下行至2008年9月的0.079美元。

（3）2008年6月16日與9月10日，雷曼先後公布2008年第二季度和第三季度業績，當季虧損金額分別達到28億美元和39億美元。

2008年9月10日，雷曼與韓國發展銀行的引資談判破裂，9月12日美國財政部及美聯儲召开緊急會議以希望促成雷曼出售交易的達成，9月14日雷曼出售自己的努力最終宣告失敗並申請破產保護，9月17日雷曼將北美投行及資本市場業務出售給Barclays。對於雷曼的破產，美國政府及華爾街解釋爲不能用納稅人的錢來填補雷曼的窟窿，但是在雷曼正式破產之後，美國政府及美聯儲才开始真正通過向市場注入流動性來應對金融危機，時間上的巧合不由得讓人唏噓。

實際上，更讓人遺憾的是，在雷曼陷入危機的2008年3月至9月期間，正是美國國債名義與實際利率大幅攀升的時期，使得雷曼在這一時期既無法順利通過對外募資、也無法通過處置資產來緩解自身面臨的流動性危機。

（五）雷曼事件小結

美國次貸危機、雷曼事件與2007-2008年全球金融危機一脈相承，基本的邏輯鏈條是美聯儲連續加息進程惡化了地產行業信貸資產質量，引發信用風險危機——地產行業證券類資產價值下滑後的市場風險在全球蔓延導致金融市場動蕩——持有上述資產的金融機構面臨的流動性風險加劇，並在全球蔓延。

1、美聯儲連續加息之後，美國房地產泡沫被刺破，引發地產行業信貸資產質量惡化，進而導致與地產行業信貸資產相關的證券類資產價值顯著縮水，使得地產行業的信用風險向金融市場風險蔓延。

2、市場風險蔓延之後，以雷曼爲代表的部分市場機構錯估形勢，盲目抄底房地產，致使地產行業風險在自身體系內集聚，而地產行業風險加劇又進一步引發雷曼等市場主體的流動性風險危機。

因此，美國次貸危機、雷曼事件以及2007-2008年全球金融危機的本質是地產行業危機在美聯儲連續加息後的集中爆發。

二、雷曼事件帶來的幾點啓示

（一）信用風險、市場風險與流動性風險之間並不是相互獨立的，三類風險之間的交互影響很容易放大單一風險帶來的衝擊。

（二）防範信用風險應作爲重中之重，勿以冒進的抄底心態介入風險未完全釋放或政策軌道不夠明朗的領域，避免因战略失誤而陷入被動甚至難以自拔的境地。這主要是因爲，信用風險是引發市場風險乃至流動性風險的源頭。

以雷曼爲例，其風險爆發實際上始於美國次貸危機後期（即2008年初），源頭在於其低估了美國樓市困局的持續時間以及美國信貸緊縮的影響，導致作爲投行的雷曼無法將其持有的商業抵押貸款及在此基礎上創設的債券出售給市場，最終不得不自己承受商業抵押貸款價值下跌帶來的風險。

（三）考慮到，信用風險的加劇及爆發往往由大環境引起，是整個金融行業需要共同面臨的挑战，因此對於重中之重的信用風險，銀行等金融機構能做的事情其實並不多，其僅能夠做到不能比同業平均水平更差。

這意味着，對於銀行等金融機構，流動性風險更容易駕馭，其完全可以通過優化資產負債結構，來提高流動性覆蓋率、淨穩定資金比率等流動性指標，將流動性風險控制在適宜的水平。因此，控制好流動性風險，保持健康的資產負債結構，有助於在一定程度上降低信用風險、市場風險給金融機構帶來的衝擊。

（四）考慮到，全球各金融機構會相互持有對方爲原始權益人的資產或對方推薦的資產，信用風險、市場風險會通過同業業務在全球金融體系內傳遞。因此，同業業務也需要做好集中度管控。

三、站在當前如何看？

美聯儲加息周期所帶來的衝擊應從全局角度看待。實際上，無論是美國次貸危機，抑或是雷曼事件及後續的全球金融危機，導火索均是2004年6月至2006年6月的美聯儲加息周期及其所引致的美國樓市泡沫破滅。

站在當前來看，美聯儲正處於新一輪加息周期，美國住房抵押貸款利率同樣已經達到2007-2008年水平（7%左右），但是我們看到美國住房抵押貸款的違約率目前仍然保持在低位，這意味着美國的住房抵押貸款質量目前尚未出現惡化，而這恰恰是目前市場對美國金融體系仍保持一定信心的底氣所在。

不過，美聯儲持續加息的背景下，美國住房抵押貸款利率的大幅攀升未來會不會惡化其信貸資產質量，以及全球金融市場動蕩在某種程度上是否會導致全球金融體系所承受的市場風險在不斷放大，需要持續跟蹤。可以說，以上兩個觀察指標，均應成爲研判雷曼時刻是否會重演的重要參考。而避免雷曼時刻的重演，亦有可能會成爲包括美聯儲在內的全球央行，改變路徑的重要參考。

四、附表：2007-2008年次貸危機演變歷程

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