文 / 七公

出品 / 節點財經

12月4日，中國飛鶴（06186.HK）以盤中最低9.7港元/股，再創股價新低。

拉長K线，自今年1月觸及高點後，飛鶴股價持續回落，並於近日正式進入個位數區間，年內跌幅超過60%，甚至連三胎政策正式入法這樣的利好也未能掀起波瀾。

而在長時間的下跌後，目前飛鶴的市盈率只有區區8倍多，估值不及行業中樞。

但在硬幣的另一面，其支撐與考驗股價的業績卻相當給力。今年上半年，飛鶴營業收入達到115.4億元，同比增長32.6%；淨利潤達到37.4億元，同比增長35.85%。

那么，飛鶴是不是存在被市場錯殺的可能？錯殺的原因有哪些？

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市場先生在擔憂什么？

“人生發財靠康波”，混跡資本市場的人多少都知曉這句話的意思：財富積累來源於經濟周期運動的時間給你的機會。

縱觀近20年來我國首富變化，從煤老板、房地產商，到移動互聯網巨頭、醫藥巨頭，再到如今新能源、光伏產業鏈中催生的“遍身羅綺者”，踩準時代的節拍，把握市場的脈絡非常重要。

其實，這是一種賽道思維，就是要站在豬都能起飛的“風口”上。

而目前壓制飛鶴估值的最大因素就是中國人口的出生率正處於下降周期。用大白話說就是生產、銷售嬰幼兒奶粉的企業不在趨勢上。

據第七次全國人口普查的數據顯示，2020全年出生人口1200萬人，人口出生率爲8.50‰，首次跌破1%，是1978年以來的最低值。2020年中國育齡婦女總和生育率爲1.3，已經處於較低水平。

與生育相對應的是婚姻。2020年結婚登記人數爲814.33萬對，是自2003年（811.4萬對）後17年來的新低。

上述數據直觀地傳遞出兩個信號：一是我國或已經進入了超級少子化時代，需要積極、系統、全面、前瞻的生育政策來應對；二是出生率越來越接近死亡率，2020年前者爲8.50‰，後者爲7.07‰，預示人口負增長即將來臨。

新生人口急劇變少，意味着嬰幼兒奶粉市場規模下降，這對身處其中的任何一個企業都是不利的。就好比如來佛祖的手掌心，任你孫悟空再怎么“神通廣大”也飛不出去！

站在資本的角度，成長性是股價上漲的最核心根基。

在一個存量或縮量的市場，行業已基本到達最後的“定格”階段，參與主體不可避免地或面臨增長難，不增長乃至負增長困境，顯然不符合快速賺錢的一致性預期，且這種影響往往會在消費下行階段被誇大，又在行業龍頭身上深刻體現。

另外，8月份流傳嬰幼兒配方奶粉集採和限價的傳言，以及官方媒體有關加強規範配方奶粉營銷和提倡母乳喂養的報道，也在較大程度上幹擾了市場情緒。

而飛鶴相比伊利、蒙牛、澳優、貝因美等乳企，嬰幼兒配方奶粉在營收中的佔比基本都維持在9成以上，受宏觀環境影響更大，估值被殺的尤其狠。

花开兩朵，各表一枝，我們來一個一個琢磨。

人口出生率下降，這是客觀事實，任何一個經濟體發展到一定水平都會面臨這個問題，沒什么可糾結的。

至於奶粉集採，在節點財經看來，基本不可能。配方奶粉行業的最大問題在於食品安全和質量，但凡養娃的家庭都深有體會，價格不是首要的關注點，這和房地產、校外培訓、藥品（买不起房、參加不起培訓、看不起病）的邏輯完全不同，並且奶粉由於工藝、配方、口味差異，難以在供給端做到標準化，而需求端的選擇權又在於消費者，集採可操作性差。

提倡母乳喂養更是有點“何不食肉糜”的意思，難道大家不知道母乳喂養好處？不都是有不得已的苦衷嘛。

說到底，飛鶴這波是被人口出生率下降帶崩了，再加上信息層面的認知差，導致股價被過度打壓。

近年來，資本市場沒少拿新生人口減少說事，這個邏輯看似很有說服力，但就價值投資而言，任何一個公司，一個行業，他的成長都是六面體式的，非线性的，厚此薄彼和孤注一擲未免太過武斷。

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成熟期的“錨定效應”

華爾街教父本傑明格雷厄姆說過，市場從短期來看是一台投票機,但從長期來看則是一台稱重機。這句話的本質意思是在更長的時間維度上去審視公司的內在價值。

反之，在一些追求短期利益人眼中，搭上趨勢是第一位，也就有了“不吊”成熟市場公司或步入成熟期公司的說辭，以致錯過了“黃金坑”。

按照市場先生一貫的認知，進入成熟期後，產品保有量趨於飽和，銷售增長率放緩，邊界很近，想象空間有限，公司成長兌現的難度逐漸加大，以爲沒什么成長性了。

實際上並不一定如此。舉個例子，比如伊利、格力、海爾、百事可樂、可口可樂、招商銀行等等，這些企業在十年前就已經是巨頭了，那時候我們也覺得成熟期到了，於是“天花板”風險一再被預警，但他們在這後來的十多年間直至現在，中途可能遭遇過增長乏力的波折，但整體營收、利潤走勢仍然畫出了一條需要45仰望的曲线。

飛鶴也一樣，深耕“寶寶的第一口奶”，一個頗爲原始的行業，從1962年成立到現在已經快一個甲子了，但業績並沒有“老態龍钟”。2016年-2020年間，其營收從37.4億元增長至186.24億元，淨利潤從4.17億元增長至74.37億元。

所以說，判斷一個行業是否進入成熟期，確實很難，僅憑規模大、增長率慢，或者出生人口率下降了幾個指標，只是刻舟求劍，且容易被一些假大空的概念、吹捧絢爛愿景的PPT公司帶偏。

如果以時間爲標尺，我們不得不承認，不少十多年前我們覺得已經足夠成熟的行業或公司，在當下看來不過就是個剛剛會走路的小娃娃。

那么，這些成熟了甚至熟透了的公司爲什么會一直保持上升勢頭呢？

首先，成熟期並不代表不增長，只是增長慢了。按照行業的發展規律，萌芽、成長、成熟，寓意着很快、較快、緩慢三種步態。

根據Euromonitor數據，2017年-2020年，國內嬰幼兒奶粉市場規模從1487億元增長至1764億元，增速從10.72%降至4.38%。只要有需求在，隨着產品线开枝散葉，各單品升級迭代，這種緩慢增長的態勢就會維持下去。

其次，相較於很多投資者喜歡的需求暴增邏輯，成熟期的更大優勢在於供給改善，過往無序競爭和行業集中度下降的情況減少。

對於有品牌力的公司來說，反而會受益於“錨定效應”，不斷擴大規模，加固市佔率壁壘，最終形成自然壟斷，同時利用資金、技術優勢，降低成本。

反映到報表上，這個階段他們的盈利是最穩定的，而且趨勢性會很強，能夠持續的時間也相對更長。

就像白酒，就算總產量一直下降，人人都說他不利於健康，年輕人不愛喝白酒，但並不影響茅台五糧液業績年年增長。

所謂“錨定效應”，即心理學上，人們對某人某事做出判斷時，易受第一印象或第一信息支配的現象。而在生活中，消費者對產品的購买選擇，往往受到固化的品牌認知的主導，且很難改變。

一個十分貼切的例子是，茅台是茅台，洋河、古井貢、郎酒等是其他；格力是格力，奧克斯、科龍、雲米等是其他；順豐是順豐，“三通一達”是其他。

飛鶴最大的“抓手”在於品牌，公司通過長期以來基於原料、配方、安全等產品要素和適合中國寶寶的產品定位打造的品牌力，以高端化引領奶粉發展方向（飛鶴高端嬰幼兒配方奶粉佔收入比重在6成以上），迅速完成消費者心智的搶佔。

體現在數據上，2021年上半年，飛鶴市佔率18.4%，較2019年提升6.6個百分點；2016年-2021年上半年，飛鶴銷售毛利率從54.61%提升至73.26%。說明消費者對飛鶴品牌的信任度和支付溢價的意愿在加強。

資本市場有一句話高度濃縮的話語，“在舊賽道裏买龍頭，在新賽道裏买黑馬”。換言之，“买成熟期的龍頭，選成長期的黑馬”。

具體到微觀的個體，選一家品牌力強的公司沒錯。因爲品牌形成的艱難遠勝於產品，不僅大浪淘沙的時間長，涉及的成分多，且極度考驗人性的短視貪婪，但一旦形成，企業將從踏浪而行轉爲如履平地，並在未來如入青雲之上，前提是千萬不能犯錯。

說句不好聽的，加拿大鵝爲什么這么囂張？品牌背後的羣衆基礎，讓加拿大鵝有了運用“凡勃倫效應”底氣，即消費者對一種商品需求的程度因其標價較高而不是較低而增加。商品價格定得越高，越能受到消費者的青睞，反而越愿意購买。

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謹慎樂觀的再成長期待

在品牌因素之外，看待飛鶴的積極視角，將主要來自公司內在質地的長线突破，比如對穿越周期的多元布局，即產品結構的豐富、調整。

中國乳制品工業協會發布的《乳制品行業2020年回顧及2021年展望》報告提出，由於消費習慣及市場供求關系的變化，乳制品的產品結構必須盡快優化：1、以乳粉爲主的基地型企業，應因地制宜地發展液體奶生產；2、以嬰幼兒配方乳粉爲主的企業，應把重點轉移到成人乳粉，如孕婦乳母乳粉、老年人乳粉；3、發展深加工產品，特別是乳粉生產企業，採用超濾工藝生產乳清制品，如全乳蛋白粉、乳清粉、乳糖、乳清蛋白粉等。

圖片來源：飛鶴官網

上述三條其實已經爲嬰幼兒配方奶粉企業指明了後續的發力方向。飛鶴除了最後的深加工，均有涉足。

節點財經認爲，成人奶粉這塊，比如中老年奶粉、女士奶粉、孕婦奶粉等，機會還是很大的。

首先，這是一個囊括數億人的增量市場，比之嬰幼兒配方奶粉的幾千萬人，大了不知道多少倍，並且伴隨着老齡化加速，規模會快速膨脹；其次，成人奶粉當下仍處在教育、培訓消費者的初級階段，真正的成長區間還未到來，距離天花板很遠；第三，競爭不激烈，該細分市場的參與者也就雀巢、伊利、蒙牛幾家，容易捕捉先機。

如果飛鶴能在成人粉上做出成績，就可以完全繞开人口出生率對公司估值的壓制。

另外，今年7月，飛鶴完成了對羊奶粉品牌小羊妙可的收購。

和牛奶粉相比，羊奶粉是近年來比較活躍的一個細分板塊，有研究機構的數據表明，自2014年以來羊奶粉市場規模復合增速達到近30%，並於2019年跨越百億級別，疊加品質上的高端屬性，隨着消費需求上移，有望迎來一段爆發期，也是飛鶴一個新的利潤增長點。

當然，飛鶴也可以從產品向服務延伸，比如母嬰護理+月子中心服務。母嬰本一體，這對做嬰幼兒奶粉的飛鶴來說，具有基因上的優勢。

這裏面的邏輯也很明確，生活水平和消費能力的提高讓大家不那么愛生孩子了，但對生孩子的品質和服務會格外重視。

根據弗若斯特沙利文報告，中國大陸月子中心的市場滲透率不到5%，而中國台灣月子中心成熟市場，滲透率則高達60％以上。

對美好生活的執着追求和過低的滲透率，兩相矛盾的擠壓力之下必然會竄出一個高增速行業。參考年內股價從低點到高點漲了2倍多的愛帝宮，不難洞悉資本的口味。

謹慎樂觀而言，對於嬰幼兒奶粉行業的龍頭，各項數據都已驗證了基本盤的穩固，市場不妨期待多元化再成長邏輯。

回到投資，節點財經要強調一點，我們的落腳點永遠是具體的公司，而不僅僅是行業。在有良好業績表現的情況下，飛鶴的市盈率從年初的40倍飛流直下到目前不足9倍，應已較爲充分地消化了情緒化因素和政策面的擔憂。

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