美股在過去的10年裏走出了蕩氣回腸的大牛市，讓無數A股的股民望洋興嘆。大家並不理解爲何中國的股市總是原地踏步，而美股總是漲個不停，納斯達克甚至10年5倍。

美股的公司長期利潤增速不算高，畢竟大部分公司的業績都與歐美經濟增速相關。要在美股找出過去10年年化利潤增速20%的公司很難。但是在A股和港股，這樣的公司沒那么難找。

一般來說，股票走勢與盈利增長相關，怎么美股就在低利潤增長環境中走得那么好呢？。

這個時候就有人意識到了，美股公司相比A股港股，經常大額回購，通過回購注銷，縮小股本，就可以在利潤不變的情況下提升eps（每股收益），讓eps每年增長。

如沃爾瑪，過去的10年裏，利潤從2011年的164億下滑至2021年的135億，下滑18%。但eps卻從2011年的$4.48增長至2021年的$4.77，增加了6%。

而在過去的10年裏，沃爾瑪PE從10來倍提升到20倍，兩個因素相乘，利潤倒退的沃爾瑪也取得了10年2倍的股價表現。

按照數據，美股股價40%是回購因素構成，回購似乎是一個化腐朽爲神奇的的手段，平庸的公司也能化身不錯的股票。

回購真的有那么神奇嗎？

1.回購≈分紅

首先，我們要明確，回購是什么。

這裏的回購指回購注銷，回購股票用作股權激勵不再討論，這種行爲視作拿利潤的一部分給員工發獎金，不會降低eps。因此，大部分A股公司的回購股權激勵對股價是沒幫助的。

回購注銷跟分紅一樣，都是回報股東的方式之一，我們可以這樣理解：回購等於把利潤分紅給股東，但這筆分紅只能用來买回公司的股票，而且購买時機由公司操作。

回購是一種特殊的分紅。

一家公司回購注銷+分紅佔當年利潤的比例，應稱爲real payout ratio（真實支付比率），分紅和回購注銷是等價的。

理論上分紅比回購注銷更好，因爲分紅多了一個現金支配權，權利是值錢的。

回購注銷，股東就失去支配權，拿到分紅，股東既可以买回股票，也可以自己花，更重要的是，如果股東覺得現在公司股價過高，未來市場有更低價位，他可以擇時在更低的價位买股票，而回購則無法選擇這一點。

某些大幅高估的公司不看股價回購注銷，這可能是損害股東權益。

如果公司全額分紅，而股東把每次分紅的錢都分紅再买入，那么其長期回報跟公司把利潤全部回購，不斷提升eps是一樣的。

前者增加了持股數，eps不變；後者持股數不變，eps增加了，但最終的持股價值是相同的。

但一個東西令人煩惱，那就是股息稅。

美股15%-20%以上的稅是家常便飯，如果公司每次分紅都被扣掉20%的稅，那意味着公司利潤的永久損失，這個時候，股東开始思考現金支配權到底值不值得，在高稅情況下，也許回購是比分紅更好的選擇了。

可以說，美股回購高其實是一種避稅手段，很多以前全額分紅的公司，現在把分紅改成了一半利潤分紅，一半利潤回購，或者全回購，爲的就是減少利潤損失。

還有一點很重要，因爲回購等於分紅強制买入股票，所以會提升持股集中度，減少流動性。
公司只分紅，無法保證所有股東都能進行分紅再买入，因此，持股集中度也就提升得沒那么多了。
縮小流動性利於股價控制，例如一個股票深度抱團，持股集中，那么拉升起來很容易，但這也是雙刃劍，跌的時候，也會跌得更猛。

這也解釋了，美股風平浪靜的時候，無腦上漲是常態，但遇到2020年的疫情突發情況，可以突然連續5個熔斷。

2.超額payout

理解了回購只是一種特殊分紅，它只是一種手段，不是萬能的。

真正讓美股普漲的是一種理念，一種盡量最大化股東回報的理念，用回購替代分紅避稅，是這種理念的體現。

而這理念不斷進化，讓美股衍生出一個奇怪的東西：超額payout。

超額payout，就是公司在一年裏分紅+回購注銷的金額超過了淨利潤，real payout ratio 超過了100%。

在利潤表裏，當期淨資產等於上期的淨資產+當年利潤-分紅或回購注銷，當公司出現超額payout後，就會導致公司在盈利的狀態下，淨資產反而減少。

持續幾年，甚至可以弄出來一個負資產的公司。

我們看幾個例子，波音、家得寶，其淨資產都不合常理的低，波音甚至是負數，競爭力強大的頭部公司怎么會負資產？其實都是超額payout的產物。

賺了100億，給股東分配了150億，股價能不好嗎？但派發了的錢比自己賺的還多，這合理嗎？

特定情況下有一定的合理性：分紅基礎等於經營現金流-capex（資本开支），也就是自由現金流，如果一個公司經營現金流遠大於利潤，capex又很低，自由現金流比利潤還高，那么這種超額payout就合理。

公司如何做到自由現金流大於利潤呢？要么是公司資本开支前置，十幾年前公司行業格局差，競爭大，需要高开支，那時就沒錢分紅，現在行業穩定了，過上好日子了，沒什么开支了，實際賺的錢遠超利潤，所以分紅比利潤高，這類超額payout可以理解爲過去的不分紅作補償。

而部分公司可以通過精益管理等手段，降低庫存，加大營運資本，增加自己的現金，提升經營現金流，導致自由現金流高於利潤，也可以超額payout，這種就是公司卓越管理能力的體現。

但上述兩類情況，都無法導致自由現金流持續比淨利潤高，頂多是偶爾出現一兩年，但美股負資產的公司，是每年都在超額payout，憑什么？

一個大膽的想法出現了，就算自由現金流不比利潤高，依然可以超額payout，答案就是借錢。

通過借錢，增加公司的融資現金流，就可以在自由現金流低於利潤的情況進行超額payout。
理論上只要公司ROA大於融資利率，超額payout就是合理的。

很多美股公司持股都集中於華爾街的基金，沒有實控人，華爾街話語權大，必定要求股東回報最大化，加上美國長期寬松，於是也就造就了超額payout。

借錢超額payout，產生了超額股東回報，但因爲債務在累計，公司變得越來越脆弱。

這樣的惡果可以看到2020年股災時的波音，飛機制造的寡頭因爲一點環境波動就身陷囹圄，脆弱的反身性使得波音在市場悲觀的情緒下一下子跌了70%，但因其負資產，巨額債務，如果不是後面放水，大家對波音都沒底。

疫情前，波音的資產負債率就在99%左右

波音累計創造利潤爲正，但淨資產爲負：

因此，很多美股借款超額payout的公司上漲是有風險的，美股沒有想象中那么好，一旦市場生變，熔斷就很容易發生了。而且，借款payout也可能是公司在幹壞事，恆大許家印高額分紅，又發大量美元債，就是一個例子。

但美股也並非每家公司都在超額payout，主流還是100%以內的real payout ratio，像沃爾瑪，但那也夠讓股價不錯的。

還是那句話：重要的是回報股東的理念。

3.真正的成長不一定靠payout

美股普漲原因基本可以解釋了：高real payout ratio，股東回報方面做到極致。

但不是全部美股的股價成長都靠高payout，中等以上市值、格局穩定、行業迭代慢的公司才這樣做。

小公司不能這樣做，他們沒成長性就掛了。

而行業不斷有迭代的行業，如互聯網，芯片，也很少這樣做。

這就是經典成長股與價值股的問題了，如果公司有很多業務方向可以擴張，通過資本擴張來實現增長，這種增長注定要比分紅回購好，畢竟分紅回購代表一種守成的思路。

一個例子：梅特勒托利多，一家做衡量儀器的公司，公司在行業內競爭力強大，過去每年利潤增長還可以，CAGR爲9%，超額payout，120%左右real payout ratio全部回購注銷，搞到eps年化13%增長，估值更是跟着美股牛市也漲了3倍，於是股價10年9倍，是低增長公司變大成長股的典型。

梅特勒托利多近10年公司的歷史回購金額大於淨利潤：

但是即便如此，我們看到跟他的同行，德國Sartorius，儀器領域與梅特勒二分天下，公司基本把利潤用於擴張，不payout，營收每年高速增長，現在公司不但有儀器，還有生物試劑等新業務。

長期股價漲幅，Sartorius比梅特勒還要高（當然也有估值提升的因素），接近60多倍，不但股價好了，產品线也變強了。

這個例子充分說明了成功的擴張永遠是更好的範式，不但股價漲了，利潤增了，也擴大了競爭力，回購分紅會推升eps，推升股價，但無法增加公司利潤，增加競爭力。

亞馬遜，不分紅回購，但是就是漲了一千倍，基本能說明這個問題。

但是，擴張性的成長需要眼光，需要思考，是有難度的，高額payout就是那些普通學生也能考高分的方法。

4.中國公司的問題

看到這裏，就能明白美股的牛市從何而來，有像亞馬遜一樣的牛逼公司，但更多的是普通的公司，它們盡管利潤增長不性感，但依舊通過完美的payout實現高回報。

在payout這個問題上，國內企業存在問題。

首先是不避稅，以低估著稱的港股國企，大部分投資者走港股通投資，每年20%的稅，估值也低，但從不回購代替分紅。

一些公司自由現金流很好，部分利潤分紅了，但剩下的錢沒用好，ROE越來越低，參考中國移動。（當然有的公司是商業模式問題，自由現金流遠低於利潤，如中國建築，這種不能怪他）

中國移動的ROE：

還有一些直接跳過合法手段分配，大股東持股40%，分紅只能拿到40%的利潤，於是不payout，以公司名義給自己購买資產，這下就可以不增加持股獲得100%的利潤了，這種最惡劣。

目前中國有能力做好payout的公司（行業格局穩定，經營穩定，中等規模以上），基本的東西都沒有到位，於是普通的公司股價也就普通了。

在這方面做得最好的公司，長江電力算一個，行業不算高成長，長江電力基本上就是自由現金流全部分紅，盡管payout ratio只有50%-60%左右，但剩余利潤都在合理收購擴張，公司長期ROE並未降低。長江電力的股價7年5倍，長江電力的走勢也是A股裏面最美股化的，這就是把股東回報做足的結果。

結語：

總體而言，回購是一個股價的助推器，它是一種特殊分紅。但重要的不是採用分紅或者回購，重要的是有把股東回報做好的理念，盡可能把real payout ratio做到最合適的高水平。

A股港股比不上美股，問題在於很多規模大，行業穩定，成熟期的公司，股價沒有增長，就是payout沒做好。A股只有一個長江電力，而美股遍地。

當然，有兩個中美差距需要注意：

1.中國沒有那種基金控制上市公司的結構，如果公司不分紅回購，華爾街可以馬上要求換CEO，中國不可能看見這種事。

2.中國還是發展中國家，沒有很多產業在守成，美股的小市值是沒有分紅回購的，中國公司在美股也是中小市值，回購增長股價但不增長競爭力，而擴張型成長可以兼得，所以現階段中國公司都盡量追求擴張，但這不知不覺中讓很多平庸公司做了能力外的事，浪費了資本。

但參考長江電力的例子，有些事情沒有想象中那么難，很多企業有這個條件，像沃爾瑪一樣在利潤倒退情況下維持股價回報的，因爲公司是會產生利潤的，它不是零和博弈，關鍵在於思路，在於理念：我們是否真正有決心建設一個讓所有持股者長期受益的資本市場。

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