嘉信理財（SCHW）爲美國老牌券商和資管巨頭，由查爾斯施瓦布（Charles R. Schwab）於1971年創辦，截止去年底資產管理規模高達8.14萬億美元，年營收185億美元，市值約1700億美元，是一頭不折不扣的資本巨獸。

嘉信理財的股價表現和整體股市息息相關，近3年回報率118%，跑贏標普500（+90%），基本可以視作放大版的 。昨日嘉信發布21Q4財報，盤中跌幅最高達6%，收跌3.5%。

據財報，嘉信Q4營收47.1億美元，同比增12.7%，環比增3%，和預期47.9億美元基本inline；調整後淨利潤17.7億美元，同比增22%；調整後EPS 0.86美元，略微低於預期的0.88美元。總的來說嘉信的財報基本在預期內，從過去4個季度的表現（上圖）來看也是這樣，beat和miss的幅度都很小。

嘉信Q4營收略微低於預期的原因主要是交易收入（Trading revenue）比預期低。具體來看，嘉信的營收主要包括利息收入、資管（相關）收費、交易收入、銀行儲蓄收入，以及其他。

利息收入保持佔營收的大頭，21Q4收入22.7億，同比增19%，佔營收比重45.5%，20年同期43.3%。增速相對其他業務較快，佔比也有一定提升，波動主要受股市表現影響，未來在利率上升的預期下，這塊收入可能受到負面影響。從下圖可以看到，嘉信美股融資利率爲6.57%-7.82%，在主要互聯網券商中屬於偏高的（IB不到2%）。

Q4資管收入11.1億美元，同比增12.5%，佔營收比重23.6%，與20年同期持平。這塊業務是嘉信的招牌（嘉信理財這個名字已經反映出了），也是相對最穩定的，領先一批近些年的新秀，當然也給新秀們指明了一條可行的發展道路。

資管收入佔比高且穩定，帶來的好處是營收和利潤穩定，這在估值上也體現的非常明顯——

可以看到相比純粹的券商IB，嘉信的P/E走勢（橙线）相對更加平穩，股價波動也相對小，持股體驗更好。

嘉信Q4交易收入10.2億美元，同比增19%，佔營收比21.6%，20年同期20.4%。增速和佔比提升主要反映了股市處於牛市的延續，從淨利潤也可反映：Q4達到15.8億美元，淨利潤率33.5%，同比大幅提升6.1個百分點。

按理來說，這份財報雖然和預期略差一點，但不至於到大跌的程度，嘉信的股價更多的是反映未來股市相對悲觀的預期。此前我們也多次提到，今年的大環境比較不好，整體類似於18年的狀態，可能會持續震蕩，成長股估值會有持續的壓力。其實嘉信的財報中也傳遞出一些信號：

上圖爲嘉信發布的補充文件，節選了一部分客戶資金流向的明細（月度）。可以看到在股票的部分（紅框），中小市值的股票出現了淨賣出，額度達到1.85億美元。額度的絕對值倒是不高，不過主要反映了一些趨勢，畢竟近一年以來只有7月和12月是淨賣出 vs 20年12月淨买入23億美元。

另外，大市值股票11月、12月淨流入都超過50億美元，反映了抱團巨頭的行情。此前我們也有數據表明，納指近40%的股票已經自高點腰斬。結合來看，這些數據反饋進一步強化了一個結論——爲數衆多的成長股已經陷入結構性熊市了。

那么什么時候會回暖呢？結論不是那么樂觀，至少短期內的可能性比較小。因爲大量的成長股都是燒錢換增長的，近幾個季度乃至幾年內都看不到盈利的影子。前幾年流動性相對寬裕的時候，資本的容忍度和耐心值較高，但是現在整體環境180轉彎，流動性緊縮起碼是未來一年的主旋律，這種情況下資本尤其容易焦慮和短視。

不過也不用太過悲觀，和以往每一次緊縮乃至危機時刻一樣，經歷這一輪緊縮周期洗禮活下來的，未來會越來越強。而這背後，無疑是科技進步的力量，帶動企業未來在更大規模上實現盈利。

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