如果要說今年最大的灰犀牛是什么，那可能就是美聯儲加息。

正是因爲對它的加息預期，導致市場顯得有點迷茫。有的想繼續追景氣度，有的跑去买防守板塊。

就在前段時間，1月5日，美聯儲公布了12月議息會議紀要，官員們整體態度偏鷹，甚至還多次提到縮表，並表示可以考慮加快加息的節奏，使得市場對美聯儲貨幣政策緊縮的擔憂升溫。

大部分人可能都知道美聯儲加息周期，會導致全球美元回流美國，並對其他市場產生一定的衝擊。但具體會有怎樣的影響呢？今天來聊一聊。

美聯儲隨時可以加息

從最近的情況看美國已經基本達到了加息的條件。

美國加不加息主要看什么呢？

有說經濟恢復情況，有說通脹水平高低，其實都要看，不過核心還是就業，就業，就業。
因爲就業對美國基本面反應更真實，類似1994、2004、2017、2018 年，盡管美國通脹壓力階段性緩解，但因爲就業市場持續改善，美聯儲連續實施加息操作，如果僅從通脹情況來看，屬於前瞻性加息動作。

以當前的情況，如果只是說經濟或者通脹反而應該早就可以加了。

先看通脹。

2021年11月美聯儲最爲關注的核心PCE同比已經上行至4.7%，爲1989年2月以來新高，且連續2個月在4%以上的高位，遠遠超過了美聯儲2%的通脹目標水平。

數據來源：海通國際

2022年1月12日美國發布的數據顯示，美國12月消費者物價指數(CPI)同比上漲7%，高於11月的6.8%，爲1982年以來最快增速，連續第三個月超過6%。

美國12月核心CPI同比上漲5.5%，高於11月的4.9%，爲1991年以來的最大增幅；環比則上漲0.6%。

可以說通脹壓力已經很大了。

而在經濟恢復方面，美國也已經恢復到疫情前的水平。

根據美國紐約聯儲公布的周度經濟指數，進行基數調整後發現，美國周度經濟指數在2021年12月25日已經修復至3.6%，12月平均爲2.7%，都高於2012年-2020年2月期間的平均水平2.0%。

數據來源：海通國際

通脹和經濟指標早就standby了，其實一直在等的就是就業。

這一輪危機的就業修復速度很快，修復速度遠超過去幾輪經濟蕭條時期。2021年12月，美國失業率已經降至3.9%的相對低位。

數據來源：海通國際

但是美國方面還是傾向於充分就業以後在進入加息周期。

2021年12月美國新增非農就業人數錄得約20萬人，再次打破了11月剛剛創下25萬人的最小增幅，再次不及預期。12月勞動參與率繼續回升至61.9%，但相比於2020年2月仍下降約1.5個百分點。

這個不及預期並不是一個不好的結果，連續的不及預期其實恰恰反應了，大部分要就業的已經就業的差不多了，即使繼續放水，對就業的邊際效用已經不強了。

從勞動參與率低迷的原因來看，根據PIIE測算，人口年齡結構的變化可以解釋大約三分之一也就是因爲疫情提前退休了，高企的失業率水平可以解釋約五分之一，余下的一半可能和疫情帶來的特異性衝擊有關。

所以這么說來，勞動參與率很難完全回到疫情之前的狀態。可以理解爲危機後勞動力固定會有一定比例流失。根據海通的資料，08年金融危機後美國勞動力參與率也大幅下降，危機後也沒有再回升。

12月的就業數據出來，就有一種觸頂的跡象，所以加息條件已經基本具備。這也是爲什么雖然新增非農就業數不及預期，但是美聯儲更鷹了，市場對美聯儲加息的預期也更強了。

加息周期初期對各市場都有影響

那么加息對市場有多大影響呢？

我們先從歷史情況來看。

2000以來美國共經歷了三輪加息周期，分別是

1、1999/6/30-2000/5/16，期間共加息6次，聯邦基金利率從4.75%上行至6.50%；
2、2004/6/30-2006/6/29，期間共加息17次，聯邦基金利率從1.00%上行至5.25%；
3、2015/12/17-2018/12/20，期間共加息9次，聯邦基金利率從0.25%上行至2.5%。

南華研究對於不同市場指數進行了統計。

根據南華研究的數據統計，1999年那一輪處在互聯網泡沫階段，各市場表現相對還比較堅挺。而最近兩輪加息周期，首次加息後隔天及一個月內，各市場除了商品指數和10年期美債基本都有不同程度的回調，而全周期由於時間跨度較長，除了美元，則是不同程度的上漲。

其中滬深300指數顯得有點特立獨行，由於該指數誕生時間較晚，它只有6個數據，但裏面就有4個數據與大多市場反向，當然可能也有樣本不夠多的問題。港股則在美聯儲加息周期初期，都會受到一定影響。

海通也有類似的統計，統計了前4輪加息周期後3個月內，標普500、上證指數、恆生指數大都是下跌的情況。（不過標普500完整加息期間數據有明顯錯誤，其他數據與上表格只是略有誤差，可以作爲參考。）

這裏還有一個可能和大家想象中相反的就是美元的走勢，大多投資者的思路裏，美元流回美國，美元應該會更爲強勢，然而完整的加息周期裏美元居然是下跌的。

如下圖，我們可以看到加息周期正式开始時的美元指數水平通常是處於整個加息周期內相對較高位置的。

這是因爲大多時候美元指數在加息預期逐漸加強時就开始增強。美元指數通常在正式加息开始時處於較高水平，美元指數在加息开始之後反而會出現一段時間的下跌。

又是預判了你的預判。市場總是在預期裏進行操作。

美債收益率雖然也會在預期中操作，在加息預期前大多就开始推升，但是和聯邦基金利率基本是同步前進。加息周期正式开始之後，通常美國國債收益率通常在周期內整體保持震蕩偏向上行。

這次有什么不同？

1、縮表

除了加息以外，美聯儲12月的議息會議還多次提到縮表。

幾乎所有參與者都同意，在加息之後开始縮減資產負債表可能是合適的。同時與會者也認爲，這次开啓縮表的適當時機可能會更加接近於首次加息，即加息一次後就可以开始縮表。另有許多人認爲，資產負債表縮減的速度可能會比上一次貨幣正常化期間更快。

加息和縮表是兩種不同的操作，可能有人不清楚其中的區別。

加息是價格型工具，而縮表是數量型工具，分別影響資金的價格和數量。

簡單來說，加息讓美元更貴，縮表讓美元更少。

那爲什么要縮表呢？

主要當然還是對抗當前的高通脹，其次就是爲了推高長端利率，防止加息後利率倒掛，也就是短期利率高過長期利率，會讓市場形成衰退預期。

上一輪縮表的時間是在2017年3月FOMC會議首提縮表直至2018年12月加息周期結束。

參考南華研究的數據，整個過程中表現從好到壞一次是美債實際利率>美債短期利率>美債長期利率>美股>新興市場股市。而在這個過程中大宗商品表現相對分化，表現爲銅、黃金小幅上漲，原油調整幅度僅次於新興市場股市。

從上一輪縮表過程中關鍵時點以來的表現來看，對大類資產影響最大的相對而言是宣布縮表，而非啓動縮表。基本從宣布縮表就开始作爲市場預期的主要時間節點。

正式啓動縮表以後，美股基本結束了回調，歐股以及新興市場股市和貨幣以及大宗商品仍然到流動性衝擊而繼續調整。
不得不說美股是真的硬!

2、中美周期逆向

美國正處在加息預期，國內則是降息寬松，周期正好逆向。

今年國內目標回歸到“穩增長”，正在實施“以我爲主”的貨幣政策，在2022年內貨幣政策的方向偏向於寬松。

3月份以後美聯儲就可能加息，在這之前是比較好的降息窗口。這兩天降息還是給大家盼來了。

1月17日，1年期MLF和7天逆回購中標利率分別爲2.85%、2.10%，中標利率均下降10個基點。

降息對市場情緒有短期提振作用，但長期來看降息無法改變整體方向，還得看降息以後作用在經濟上的效果。綜合來看，降息後1個月的創業板上漲概率更大一些，整體表現也較好。

歷史上美聯儲緊縮階段，中國貨幣寬松的最大風險之一是人民幣匯率承受較大的貶值壓力。
但是去年人民幣強勢了一年，而今年美國中期選舉面臨的不確定性可能導致美元也有貶值壓力，算是給今年騰出一定的調整空間。另外由於去年出口強，今年的出口預期下降，人民幣貶值還可以提振一下，似乎也不全是悲觀。

過去也有中美政策反向，人民幣貶值壓力的情況。

2016年美聯儲加息周期，國內以降息开局。2016 年1月人民銀行下調3個月期 MLF 利率75BP、1-2 月連續兩次下調6個月期MLF利率共40BP、2 月下調1年期 MLF 利率25BP。

股市的走勢，先是1月熔斷重挫，不過絕處逢生，此後所有悲觀風險全釋放，2016年2-11月包括上證 50、滬深 300 在內的多數指數均實現了20%左右的漲幅，同期人民幣較美元貶值5.6%。

後續的漲幅是建立在前期的低點上，一年下來沒依舊沒有超過前期高點。這裏的操作需要對“別人貪婪我恐懼，別人恐懼我貪婪”的思想有很好的體會，才能抓到後面穩健的漲幅。

3、特大號放水後的加息周期
由於疫情的影響，美國這兩年的放水是史無前例的。

但是這水就是隨便放，沒有副作用的嗎？

現在放水的模式大多是政府通過財政赤字貨幣化的方式融資，央行擴張貨幣爲其提供便利。貨幣與財政（債務）擴張，引發通貨膨脹和資產泡沫。一旦經濟停滯，錢還不上，要嘛繼續吹大泡沫延續壽命，要嘛加大稅收來還錢，都會陷入一個負循環。

現在美國債務水平已經是不斷新高。除了美國，其實歐洲的很多國家都是債台高築。

中金研究近期研究說“美國聯邦政府的公共債務總額已經達到創紀錄的28.9萬億美元，該規模超過了中、日、德、英和印度的經濟總和。巨大的債務規模意味着一旦利率上行，政府償債的負擔將顯著提高。根據美國國會預算辦公室的估計，利息支出將會在2026年之後大幅增長，成爲美國政府財政赤字的主要部分。而此預算的前提是美聯儲在2025年才將基準利率升至1%以上。如果美聯儲在2022年即加息三次，那么聯邦政府的預算很可能會在2023或2024年因巨大的利息支出而陷入困境。這一方面會對美國經濟需求造成巨大的負面影響，另一方面也會限制美聯儲的加息高度，從而壓制美元。”

在歷史級別的放水之後，又要壓制通脹又要把握好加息節奏，最終穩健落地，恢復貨幣政策化，真的是個技術活。就好比去滑雪，通過一個大坡起飛，那高度讓人嘆爲觀止，之後空中各種花裏胡哨的姿勢，最後平穩落在對面下方的雪道上。

大放水的背後可能迎接的是大風險。當然安全着陸是最好，要是中間有所“失誤”至少有點心理準備。不一定是今年，但至少這次的加息周期應該是很關鍵的。

結語

今年的宏觀環境無疑是復雜的，國內穩增長的預期下，財政貨幣齊發力，或許會有一定的獨立行情。但是我們也看到了在過去的加息周期裏，無論哪個市場，幾乎都不可能完全不受到加息和縮表的影響。

而在歷史性的放水背後，會發生什么誰也不知道。風險和機會總是一體兩面，做好應對方案可能比預測更實在。在這個美聯儲的加息周期裏分散組合，加深對持有股票的認知，以及做好風控可能是對投資的敬畏。

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