“醫美面膜第一股”敷爾佳，即將登陸創業板。6月9日，哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（以下簡稱“敷爾佳”）發布公告，其在創業板首次公开發行股票注冊申請獲證監會同意注冊批復。

提到敷爾佳，大多數人的第一反應是“醫用面膜”，很難想象，一家公司靠一款細分賽道大單品，幹出一個“IPO”，更讓人驚訝的是，公司招股書顯示，公司2022年實現毛利率83.07%，堪比茅台。

然而，市場對敷爾佳卻存在諸多爭議——整個醫美賽道增速放緩，敷爾佳主業是否也會遇冷？競品窮追猛打，敷爾佳會不會失去競爭力？重銷售輕研發的商業模式，是否會限制公司發展？當“面膜生意”逼近天花板，未來成長性何在？會不會“上市即巔峰”？

賣“醫美面膜”幹出一個IPO

作爲“醫美面膜第一股”，公司官網信息顯示，公司主打敷料和貼、膜類產品，並推出了水、精華及乳液、噴霧、凍幹粉等其他形態產品。

敷爾佳可謂是“醫美面膜”概念的發起者，其明星單品——醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）是很多人醫美護理的啓蒙產品。

復盤敷爾佳“起家”之路，鯨平台發現，其商業密碼在於“醫藥背景”+“醫美概念”。

公开信息顯示，敷爾佳前身是1996年成立於哈爾濱的華信藥業，公司主要經營哈三聯生產的注射用長春西汀、注射用利福黴素鈉等藥品的批發業務。

2012年，華信藥業敏銳地嗅到專業皮膚護理市場的機會，开始布局皮膚護理。2014年，華信藥業與合作方完成了“醫用透明質酸鈉修復貼”的研發，推出品牌“敷爾佳”。

因具備藥品的相關背景，2016年初，敷爾佳旗下的兩款醫用透明質酸鈉修復貼，即白膜、黑膜，便通過了藥監局備案，成爲經認證的醫療器械。醫美面膜的行業術語叫貼片式醫用敷料，屬於通常標識的產品注冊證編號爲“×械注準”或者“×械備”等，屬於醫療器械範疇，因此區別於普通的“妝字號”面膜。

如果說醫藥背景保障了敷爾佳的產品力和銷售渠道，那么疊加醫美概念，則賦予了敷爾佳極高的產品溢價空間。

以該品牌明星產品敷爾佳醫用透明質酸鈉修復貼（白膜）爲例，據鯨平台查詢，白膜原市場價大約爲30元\片，遠遠高出普通面膜單片5-10元的價格。

敷爾佳常見銷售場景是，與醫美光電項目搭配使用。很多消費者會認爲：“上萬塊都花了，也不差這幾十塊錢了。”

公司招股書顯示，2022年實現毛利率83.07%，淨利率47.89%。不僅敷爾佳產品，打着“醫美面膜”旗號的產品，都可以實現這種高溢價。此前中泰證券曾測算，械字號面膜品牌商的毛利率在77%-83%，要高出普通面膜30%左右，一度比肩茅台。

得益於定位討巧，敷爾佳在市場上快速擴張，成爲細分賽道“老大”。根據弗若斯特沙利文數據，2021年，敷爾佳貼片類產品銷售額，在貼片類專業皮膚護理產品市場份額15.9%，排名第一。其中，醫療器械貼類敷料產品佔比17.5%，排名第一。

營收增速、市佔率雙降遭同行追擊

然而，一組“營收增速、市佔率雙降”數據，卻讓市場發出了質疑聲。

敷爾佳招股書顯示，公司營收增速下降明顯。2019年-2022年，敷爾佳營收分別爲13.42億元、15.85億元、16.5億元、17.69億元，營收增速分別爲259.79%、18.1%、4.1%、7.21%。

同樣下降的還有市佔率。2020年，公司貼片類產品銷售額在貼片類專業皮膚護理市場佔比21.3%；醫療器械類敷料產品市場佔比25.9%；化妝品類產品市場佔比16.6%，排名分別爲第一、第一、第二。2021年，上述三項市場份額發生了顯著下滑，分別下降至15.9%、17.5%、13.5%。

同期，同爲生產醫美貼片面膜，在港股上市的巨子生物營收增速卻在不斷加快——公开數據顯示，2019年-2022年，巨子生物營收分別爲9.57億元、11.91億元、15.53億元、23.64億元，2020年-2022年營收增速分別爲24.4%、30.4%、52.22%。

敷爾佳爲何陷入營收增長瓶頸？

6月25日，鯨平台以投資者身份致電敷爾佳，詢問營收增速、市佔率雙降的原因，對方表示，外部環境降溫是重要原因之一。

鯨平台結合公司答復與公开消息，分析主要原因有以下幾點：

1、醫美賽道整體降溫。Wind顯示，從2021年6月1日至2023年6月27日發稿，醫美指數（8841418.WI）累計跌幅約爲40%。而作爲醫美項目補充的敷爾佳產品，熱度自然也隨之下降。

2、隨着專業人士的科普與官媒的報道，“醫美面膜”被證實爲僞概念，消費者對其信息差逐漸縮小，逐漸不愿意爲其高溢價买單。

鯨平台查證小紅書等種草平台發現，消費者普遍將敷爾佳產品稱爲“醫美面膜”。

然而，國家藥品監督管理局於2020年1月指出，按照醫療器械管理條例，醫療器械產品不能以“面膜”爲名稱，規範稱呼應爲“醫用敷料”。中國醫學科學院整形外科醫院醫生石蕾認爲，市面上“醫美面膜”的叫法是被商家創造出來的。在淘寶平台搜索“醫美面膜”關鍵詞，會出現“醫用敷料”的科普以及敷爾佳、巨子生物可復美產品。

北京盈科（天津）律師事務所專職律師高慶認爲，“醫美面膜”的概念利用了消費者和醫療人員之間的信息差，讓消費者被誤導聯想到“治療”效果。

據人民日報海外網報道，上海市皮膚病醫院醫生袁超指出，醫用敷料的生產藥廠空氣潔淨度至少要在10萬級以下，更適合用在有創傷創面的皮膚上。然而，專家指出，醫用敷料成分簡單，主要作用爲修復皮膚屏障，並沒有其他功效。

也就是說，醫用敷料確實在生產工藝方面比普通面膜要求更嚴格，但是體現在使用效果上，未必能支撐起幾倍的溢價。

3、敷爾佳率先推出“醫用面膜”，喫到了“創新紅利”，然而，隨着巨子生物、薇諾娜等競爭者的湧入，市場被瓜分，紅利消退。

敷爾佳的市場份額容易被搶奪，重要原因在於其產品研發投入不足，技術門檻不高，技術壁壘不強，其他品牌可以推出功效類似，噱頭雷同的產品。這也是敷爾佳一直爲市場詬病的地方。

招股書顯示，2019年至2021年，敷爾佳研發費用分別爲60.39萬元、147.97萬元及524.29萬元，佔營業收入的比例分別爲0.04%、0.09%、0.32%。

公司研發人員數量也嚴重不足。截至2023年第一季度，敷爾佳研發人員才從2022年的8人擴充至12人。

再次對標巨子生物爲例，2019-2022年，巨子生物研發費用率分別爲1.2%、1.1%、1.6%、1.9%，遠高於敷爾佳，且呈逐步增長態勢。

2022年9月8日晚間，敷爾佳創業板IPO順利過會。對此，在上市委會議上，上市委要求公司進一步說明核心技術的創新性，報告期業績增長的主要驅動因素，以及競爭優勢的可持續性、競爭劣勢的改善措施。

未來如何持續成長？

“成長性”“增長空間”是市場迫切想要看到的東西，但是目前敷爾佳並沒有展現得很清晰。

6月25日，鯨平台以投資者身份致電敷爾佳，詢問其對於“研發投入不足”的改善方案，以及競爭優勢何在。

對方表示，功效性護膚品的核心價值，最終中降落在品質與成效，敷爾佳創始人始終將技術與產品品質視爲立足之本，公司將繼續加大研發力度。至於市場競爭，對方表示，行業前景可觀，潛力巨大，公司不想把“一家獨大”作爲發展目標，而是歡迎同行共同發展，壯大整個行業。

招股書顯示，敷爾佳正在從產品結構、銷售渠道、研發創新等方面發力。

研發方面，2022年，敷爾佳研發費用提升至1542.61萬元，佔營業收入的比例提升至0.87%。

新產品布局方面，將堅持醫用敷料與功能性護膚品並重均衡發展，醫用敷料領域搭建透明質酸鈉與膠原蛋白雙輪驅動的策略，圍繞功能性護膚品領域不斷出新。

其實，拳頭產品依賴嚴重是行業的“通病”。公开資料顯示，目前，競品巨子生物旗下一共有8大品牌，產品類型涵蓋了功效性護膚產品、醫用敷料和功能性食品三大品類。其中，可復美和可麗金是兩大王牌。2022年，可復美、可麗金系列產品分別實現營收16.13億元、6.18億元，佔總營收的比例達到了94.4%。

巨子生物旗下的可麗金品牌於2009年推出，可復美品牌則是於2011年推出，也就是說，十余年來，巨子生物的營收主力一直是兩款“老品牌”，同樣存在拳頭產品依賴的問題。

渠道拓展方面，线上渠道穩定天貓的發展優勢，以天貓爲基礎，積極拓展京東平台、抖音平台、小紅書平台等店鋪的增長，積極拓展直播帶貨，爲线上直銷引流，线下經銷渠道，進一步增強經銷商合作黏性，快速拓展實體渠道，成爲线下收入的新增長點。

公司財報顯示，敷爾佳2022年全年线上渠道總收入約爲7.19億元，同比增長約19.23%，佔全渠道比爲40.62%；线下渠道收入10.5億元，與上年持平，佔全渠道比爲59.38%。

同期，競品巨子生物直銷渠道帶來收入14.02億元，佔總收入59.3%，經銷商渠道帶來收入9.62億元，佔總收入40.7%。細分來看，DTC店鋪线上直銷收入爲12.14億元，較2021年上升111.5%，佔2022年總收益的51.3%，電商平台的线上直銷收入爲1.25億元，較2021年上升77.6%，佔2022年總收益的5.3%。线下直銷收入爲0.63億元，較2021年上升39.7%，佔2022年總收益的2.7%。

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