近日，北森控股遞表港交所，離成爲HR SaaS第一股又近了一步。

北森控股是中國最大的一體化HR SaaS及人才管理平台，光環加身疊加明星股東陣營，一時風頭無兩。

但是，北森控股真的值得期待嗎？

一、北森打破供給側瓶頸，HCM市場進入爆發元年

過去兩年，新經濟賽道在諸多內外因素影響下，市場受到較大衝擊,然而值得注意的是，企業級SaaS市場仍保持較快發展。在疫情之下，遠程辦公和线上招聘場景增多，企業數字化轉型逐步加快，SaaS 憑借標準化靈活部署、便於迭代、按需付費等特點較快地在企業級軟件領域滲透。

其中，根據艾瑞咨詢，2020年企業級SaaS市場規模爲538億元，同比增長48.6%。2020 年全年中國人力資本管理軟件即服務（即 HCM SaaS或者HR SaaS）同比增長 37.5%（根據IDC），高於中國 SaaS 市場整體增速；未來六年（2020年-2026年）的復合年增長率達38.2%（根據灼識咨詢），引領中國 SaaS 市場快速發展。而整個HCM市場的成長性亦相當亮眼。2020年中國HCM市場的市場規模爲3,199億元，2026年將增至8,756億元，復合年增長率爲18.3%（根據灼識咨詢）。

圖：2016年-2023年中國企業級SaaS市場規模及預測

數據來源：艾瑞咨詢

HCM，即人力資本管理，指的是企業用於招聘、管理、發展、留住及優化其人才的解決方案及相關專業服務。HCM的內涵包括招聘管理、核心人力管理、培訓开發、人才管理、人才測評、組織發展等全鏈條服務。而HCM SaaS/HR SaaS是進行HCM的有效遠端工具。比如，企業可以通過HR SaaS工具來高效率地招聘人才、進行數據挖掘與分析，提升組織決策效率。

企業最重要的資源是員工，因此人力資源管理是企業管理非常重要的一環。尤其對大企業而言，容易犯“大企業病”。一方面，包括HR SaaS在內的HCM工具，能提高運營效率，降低成本，有利於解決管理中的關鍵問題；另一方面，很多企業希望借助HCM提升競爭力。

一些機構投資者認爲，HCM市場已經到了爆發的前夕。行業改變的根本原因，並不僅僅是疫情催化需求側釋放潛力，更重要的是來自供給側的革新。

事實上，HCM在美國已經相當成熟，但在過去數年在中國的表現卻低於預期。根據灼識咨詢的資料，2020年美國按收入計的雲端HCM解決方案市場規模是中國的21.2倍，這一差距，與中國作爲經濟大國與人口大國的地位是非常不相稱的。

制約其發展的原因，並非需求不足，而是來自供給側的瓶頸。不同於美國，中國的HCM市場極其復雜，存在多個不同功能的細分賽道相互隔離，各個單模塊供應商盤踞在各自的舒適區。這造成了業務的割裂與數據的割裂——這爲HR軟件的SaaS化進程造成了很大困難。正是因爲如此，國外的HR SaaS很難匹配國內市場，水土不服；國內的SaaS軟件亦難打造出一個全面貼合國內生態的SaaS平台。

直到北森控股破局——公司實現了行業三次零的突破，並打造三個“國內首個”。

北森控股是中國最早做HR SaaS的企業之一。十年前，中國的HCM市場仍在探索階段，北森控股已率先將SaaS模式引入該領域，开創了中國雲端HCM解決方案的先河，並引領了以雲計算重塑HCM工具的潮流。

公司的核心產品——iTalentX平台，是業內首個也是唯一一個提供全套雲端應用程序的平台，爲企業提供雲端軟件解決方案。iTalentX是一體化HR SaaS平台，產品及解決方案覆蓋企業員工從招聘、入職、人事、考勤、薪酬到績效、繼任、離職的全生命周期HCM需求。相比於人事、招聘、績效等單一模塊的管理系統，iTalentX將原本分散的業務、數據之間實現了打通，提供覆蓋人力資源全場景的一體化解決方案。

北森控股也是中國唯一一家已構建統一开放的PaaS平台的雲端HCM解決方案提供商，向PaaS層面進一步延伸，構建領先、快速完善的方案服務能力及實施交付生態，打造更綜合的雲平台。

二、中國最大的一體化HR SaaS

雖然國內HR SaaS行業整體發展水平還處於初級階段， 但是以北森控股爲代表的頭部廠商，已經展現出較爲有力的競爭優勢，並呈現業務高速擴張的趨勢。招股書顯示，以2020年收入計，北森控股已經成爲中國最大的雲端HCM解決方案提供商。CR5的市場份額不到30%，其中北森控股一家的市場份額就達12.0%，高於第二名及第三名玩家的總和，彰顯出絕對的龍頭地位。

過去多年，北森控股穩扎穩打，以產品的服務能力爲重點，積累了豐富的大型客戶服務經驗和能力，得到了下遊客戶的普遍認可，並在行業內已形成良好的口碑和影響力。截至去年第三季度，北森控股的客戶羣包括各類快速增長的大規模行業中的約4500家企業，涵蓋科技、房地產、金融服務以及汽車及制造行業的絕大部分前十企業。《財富》中國500強中，高達七成的公司是北森控股的客戶！

訂閱收入留存率，是衡量雲端HCM解決方案的現有客戶產生的收入隨時間的增長情況的重要指標。截至2021年3月31日止財年,北森的訂閱收入留存率爲113%，較同期高位上升8個百分點；截至2021年9月30日止過去十二個月，訂閱收入留存率爲119%，同比增加13個百分點。

在客戶基數以及客戶價值雙重提升的“量價齊升”邏輯之下，北森控股發展潛力快速釋放。根據招股書，截至2019年、2020年、2021年3月31日止三個財年，北森控股的營業收入分別爲3.82億元、4.59億元、5.56億元，增長幅度爲45.55%；雲端HCM解決方案(訂閱產品)產生的收入呈現快速增長態勢，從2019財年的2.09億元增長到3.49億元，增長了近七成，成爲公司成長的主要引擎。

值得注意的是，從2019財年到2021財年，雲端HCM解決方案(訂閱產品)佔總收入的比重從54.7%提升至62.7%。而SaaS業務的毛利率較高，穩定在60%以上。隨着收入結構不斷優化，將帶動公司整體的毛利率進入上揚區間，提升公司整體盈利水平。

但亦有投資者擔憂虧損問題。對於科技公司，尤其是SaaS公司，無疑是個老生常談的問題。報告期內，北森控股分別虧損人民幣6.90億元、12.67億元、9.40億元和8.2億元。虧損主要是因會計準則而致，並非是由經營產生的實質性虧損。其中最主要是優先股的公允價值變動引起的，這種情況在小米、美團等赴港上市的明星企業的報表中也存在。排除優先股公允價值變動等因素,北森控股經調整後的虧損大幅收窄爲1.69億元、2.42億元、1.08億元和0.83億元。

公司在此前的融資採用了發行可轉換可贖回的優先股的方式，只要公司估值增長，就會產生合約承擔的公允價值變動而產生虧損。

一方面，這相當於一個“反向指標”——公司市值越高，優先股對應的公允價值就會越高，因而導致的虧損就越大，反而能說明資本市場對其較爲認可；另一方面，這是非現金科目的調整，未來也極大概率無現金流出。公司上市後優先股轉換爲普通股，持有人可享受巨額市場溢價，故公司贖回率極低，因此不構成公司向持有人支付現金或轉移資產等情況，不會影響公司現金流情況。

其實，不用通過這個“反向指標”，從投融資也能看出資本市場對於北森控股的青睞。經緯創投、紅杉中國、中金公司、深創投、高盛、富達國際、軟銀愿景基金、春華資本等明星機構投資者紛紛加持，這個HR SaaS第一股可謂是星光熠熠，也難怪資本市場對其上市翹首以盼。

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