1月11日，綠城管理控股（下稱“綠城管理”）發布公告稱，公司的間接全資附屬公司將與標的公司浙江熵裏建設管理有限公司（下稱“浙江熵裏”），轉讓人（徐雄翔及蔣陽俊）及擔保人藍城控股有限公司（下稱“藍城控股”）訂立股權买賣協議，擬收購浙江熵裏建設60%股權及當中所有權利及權益。收購完成後，浙江熵裏建設將成爲綠城管理附屬公司，相關財務業績並入公司账目。

（來源：公司公告）

作爲綠城管理在資本市場的首個主營業務收購項目，市場對本次收購事項關注頗高，公告發布當天，綠城管理高开高走，逆勢收漲3.41%，報5.15港元，市值再次突破百億港元。次日，綠城管理繼續延續增長勢頭。

市場的看好並非空穴來風，從標的公司價值以及雙方籤訂的保底協議看，收購項目呈現出較高的“性價比”。同時，作爲既定發展策略的落實，收購項目一定程度上凸顯了綠城管理的價值吸附力，後續借助產業公司和產業鏈上下遊整合不斷提升業務規模和品牌勢能，綠城管理控股將具備更強的增長活力。

一、代建主業收購“首單”，爲行業提供新的參考路徑

早在2021年初的年度業績發布會上，綠城管理就公开表示，將利用充足的账面資金展开代建業務收並購，不斷地鞏固行業龍頭地位。收購浙江熵裏是這一既定战略的貫徹與落地，也是綠城管理乃至行業內實施的首個主營業務收購項目。

綠城管理率先在行業內試水主營業務收購的舉動，與2021年物業公司間的整合有類似之處，即都是通過管理面積和管理半徑的擴大，提升綜合競爭實力，但與物管行業的被動整合不同，綠城管理延續了過去引領行業發展的創新开拓精神，爲現有的代建行業玩家以及考慮入局代建藍海的潛在參與者，提供了一條新的參考路徑。

公告中明確收購的理由如下：一是吸引優秀團隊。收購核心標的的管理團隊及其代建業務，旨在整合代建行業優秀團隊，助推集團核心能力建設，穩固集團行業領先的管理水平。同時，協議約定，徐先生及他本人擁有股權權益的公司不得再實施與本集團同業競爭業務。二是穩固龍頭地位。收購標的公司可進一步提升本集團的規模及競爭力，並在未來帶來可持續的業務及營收，助力集團的長期穩定發展，穩固行業地位。

二、收購項目性價比高，業績兌現有保障

本次收購的第二個特點是價格劃算，預期未來的收益價值相當可觀。

根據股權买賣協議，綠城管理應付的代價包括固定代價4億元（人民幣，單位下同）及根據收購事項完成後三年期間，浙江熵裏管理新增代建項目的未來可收取服務費用釐定的經調整增量代價。經調整增量代價的最高金額爲2億元。

而參照保底協議，2022年、2023年、2024年，浙江熵裏將分別爲綠城管理提供不低於1.2億元、1.3億元及1.5億元的稅後利潤。有行業人士根據固定收購對價及2022年1.2億元的保底利潤推算，此次收購標的的PE僅3倍左右，遠低於現有代建上市公司平均估值水平，也就是說綠城管理將以當前來看較低的價格水平，收獲一只長期潛力標的。

在浙江熵裏經審核除稅後利潤高於保底利潤，但稅後利潤的60%低於保底利潤時，綠城管理將擁有優先分配權；當浙江熵裏建設經審核除稅後利潤低於保底利潤時，公司除稅後利潤將全部分配予綠城管理，且綠城管理有權要求轉讓及擔保人支付除稅後利潤及保底利潤的差額；如果浙江熵裏建設發生虧損，綠城管理則有權要求轉讓人及擔保人支付目標公司虧損與保底利潤之間的差額。

籤訂保底協議的雙方，一方爲國內代建行業的公認“一哥”，對代建行業的認知充分，專業性值得信賴。而另一方的徐雄翔從2012年起就自主經營房地產开發和代建管理，操盤過衆多項目，能夠對公司的經營狀況和發展前景作出較爲準確的判斷。雙方達成的保底共識，將有效降低綠城管理的投資風險，更好地控制公司未來業績。

需要再次強調的是，綠城管理此次收購的並非只是公司資產，對應管理團隊也打包在內，徐雄翔將在浙江熵裏擔任總經理職務。代建是典型的向管理求效益的發展模式，管理團隊的重要性毋庸置疑，而徐雄翔不僅在代建產品設計營造和开發管理等專業領域經驗豐富，同時在任杭州衢州商會常務副會長，具有復旦大學工商碩士學歷，其商業战略發展和運營管理能力同樣突出，將繼續夯實綠城管理的核心能力建設，鞏固公司領先的行業管理水平，爲業績兌現提供更多保障。

整體來看，綠城管理收購浙江熵裏的商務條件較爲優厚，對綠城管理未來業績的持續增長和核心人才團隊吸納、培育均具備重要意義。

三、收並購投資成果豐碩，彰顯龍頭價值吸附力

從上述分析不難看出，浙江熵裏自身的管理團隊、業務資源和品牌能力不差，本次收購也更像是合作雙方的互相選擇，強強聯合，側面凸顯出了綠城管理作爲代建龍頭的價值吸附力。

事實上，相較主營業務板塊的“初試牛刀”，在產業鏈上下遊環節這種價值吸引力已經產生更顯著的效益。2021上半年，綠城管理通過收並購輕資產模式、利潤率高、且能增強公司核心能力的產業鏈公司，相關投資收益已經達到2150萬元，增速達到134%，成功塑造第二增長曲线。

爲什么綠城管理能夠不斷將優秀的行業公司納入麾下？

一方面，在地產下行周期中代建展現出穿越周期的優異成長力，綠城管理是其中最爲典型的代表，在藍海市場中的長期深耕令其展現出強勁的綜合競爭力。公司業務覆蓋商業代建、政府代建、資本代建全領域，2017-2020年間，綠城管理營收年復合增長率達到21.3%，毛利率穩定維持在44%高位，展現出行業領先的成長性和盈利能力。

就當前的業務規模而言，截至2021年6月，綠城管理代建項目總數達334個，合約總建築面積8400萬平方米，在建面積提升至4370萬平方米，整體可售貨值約4677億元。公司整體業務體量規模已經不輸TOP10的房地產公司，能夠爲未來3-5年的收入提供保障。這意味着綠城管理有充裕的資金持續物色心儀標的，構建發展生態圈，同時憑借產業站位和突出管理能力，讓資源配置更加合理，實現生態圈的良性循環和多向賦能。

另一方面，公司保持着靈敏的市場嗅覺，已經根據市場的實時變化率先尋找到政府代建、資本代建領域的更多確定性機會，持續擴寬的安全邊際可令整個生態受益。通過主動加快客戶結構調整，2021上半年，公司新拓政府代建項目合約總面積達到610萬平方米，超去年同期拓展規模5倍以上，來自政府、國有企業的合約面積佔比達58%。而經過大量的政府代建經驗和業務測算模型，綠城管理正逐步建立起標準化政府代建規範，能夠提供更優品質和成本策略，這將令公司收獲更多城市的歡迎。

而根據安信證券測算，預計主要城市十四五期間保障房實施規模可達986萬。按此進度，預期2022年國內保障房實施規模預計將達247萬套，拉動投資規模約4200億。早已前瞻加大政府代建布局力度的綠城管理有望充分受益。

與此同時，綠城管理正大舉开拓資本代建業務。綠城管理在2021下半年已經先後與中糧信托、玉林市建築安裝工程公司，以及四大AMC之一的東方資產建立合作或推進战略聯合。在國內資本代建仍處於早期階段的情況下，綠城管理已經搶佔先機。這些舉措爲綠城管理生態圈內的公司提供了更爲穩定的發展環境，通過不斷融合的發展生態，綠城有能力將單一的品牌競爭轉變爲配合密切的產業鏈競爭，並挖掘出更多的業務機會。

馬太效應下，綠城管理的價值吸附力會越來越強，內生與外延增長並舉，綠城管理的發展將如虎添翼。

小結

收購浙江熵裏顯然是一筆合算的买賣，除了直觀的代建管理面積提升，較高的收購性價比也將爲綠城管理帶來預期ROE回報水平的增長。此外，行業優秀管理團隊的整合還將繼續提升公司的綜合競爭力，鞏固綠城管理的品牌勢能和行業龍頭地位。

“全價值鏈的代建業務平台”的發展策略指導下，浙江熵裏只是綠城管理主營業務收購的第一步，參考公司在產業鏈上下遊環節收並購的豐碩成果，以及公司平台建設的不斷深化，業務模式的多元布局，公司的成長空間將更值得期待。

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