美聯儲轉向鷹派，即將开啓貨幣政策正常化進程。在此過程中，美聯儲如何控制利率上升？縮表帶來的準備金變化是否會使美聯儲失去對利率的控制？

本文來源：智堡

美聯儲轉向鷹派，即將开啓貨幣政策正常化進程。在此過程中，美聯儲如何控制利率上升？縮表帶來的準備金變化是否會使美聯儲失去對利率的控制？

爲了強化與市場和公衆的溝通，紐約聯儲於 1 月 10 日起，連續發布四篇系列文章，回答上述問題，作爲對未來政策行動的 “預熱”。

在 2021 年 6 月的議息會議上，聯邦公开市場委員會（FOMC）將聯邦基金利率的目標區間維持在 0 - 25 個基點不變，但與此同時卻將兩個管理利率——準備金余額利率（IORB）和隔夜逆回購工具（ON RRP）利率——分別上調 5 個基點。這兩個同時做出的決定意味着什么？在今天的文章中，我們將聚焦 “技術調整”——美聯儲可以使用這一工具，以保持 FOMC 的政策利率處於目標範圍內，並支持市場的平穩運行。

管理利率和利率控制

正如本系列第一篇文章所述，FOMC 選擇聯邦基金利率的目標區間來傳達貨幣政策立場。貨幣政策實施的目標是確保有效聯邦基金利率（EFFR）保持在這一區間內。

在當前的框架中，美聯儲的主要政策實施工具是，準備金余額利率（IORB）——銀行在美聯儲的账戶上存放隔夜的資金，以及隔夜逆回購工具（ON RRP）利率——它向廣泛的對手方提供了替代投資，包括貨幣市場基金和政府支持型企業。

如下圖所示，除其他因素外，EFFR 和 IORB 利率之間的利差隨時間小幅波動，並隨準備金水平而變化。當準備金供給非常充裕時（例如，由於 2013 年至 2014 年期間的資產購买等政策），EFFR 可以顯著低於 IORB 利率。正如之前博客所指出的那樣，像短期國債這樣的安全投資的供給也會影響 EFFR。在這種情況下，ON RRP 利率作爲 EFFR 的下限，限制了 IORB 下行的空間。但隨着準備金供給的下降，利差則趨於收窄，這可以從 2017 年至 2019 年間的情況看出。2019 年，EFFR 曾短暫超過了 IORB 利率。

由於 EFFR-IORB 利差可能會隨時間而波動，如果 IORB 利率相對於目標區間保持不動，EFFR 可能會趨近目標區間的頂部或底部。爲了防止這種情況的發生，美聯儲可以實施 “技術調整”，在不改變貨幣政策立場的情況下引導聯邦基金市場的交易。

什么是技術調整？

技術調整是指對 IORB 利率和/或 ON RRP 利率進行調整，在不改變貨幣政策立場的情況下，通過促進聯邦基金市場以位於目標利率區間中樞（well within the target range）的利率交易，來提高政策實施的有效性。即使目標區間沒有發生變化，也可以進行技術調整，在這種情況下，美聯儲調整的是管理利率相對於目標區間的位置。當然，美聯儲在調整目標區間時，也可以同時進行技術調整。在這種情況下，其中一種或兩種管理利率的調整幅度與目標區間的變化幅度不同。技術調整本身並不意味着貨幣政策立場的改變。

2018 年初，IORB 利率被設定在目標區間的頂部，自 2008 年底 FOMC 轉向以目標區間傳達政策立場以來，一直都是如此。隨着 2018 年上半年準備金供給的減少，EFFR 逐漸升高，接近目標區間的頂部。2018 年 6 月，由於 EFFR 離目標區間頂部只有 5 個基點，美聯儲實施了首次技術調整。FOMC 將目標區間和 ON RRP 利率分別上調 25 個基點，但 IORB 利率僅上調了 20 個基點，距離區間頂部 5 個基點。如下圖所示，EFFR 對 IORB 利率的調整反應迅速。

截至 2019 年 9 月，美聯儲共實施了三次額外的技術調整，每次都是下調 IORB 和/或 RRP 利率。2018 年和 2019 年的技術調整將 EFFR（以及聯邦基金市場交易的分布）推低，爲 EFFR 保持在目標區間提供了更大的保證。

相比之下，在 2020 年和 2021 年的兩次技術調整中，聯邦基金交易都接近目標區間底部，美聯儲將 IORB 和 ON RRP 利率上調，促進聯邦基金市場在目標區間中樞交易。2020 年 1 月，IORB 利率和 ON RRP 利率分別上調了 5 個基點，此前 EFFR 僅高出區間底部 4 個基點。2021 年 6 月中旬，美聯儲再次將 IORB 和 ON RRP 利率上調 5 個基點，因爲EFFR 距離目標區間的底部只有 5 個基點（譯者注：從過往的技術調整記錄來看，當 EFFR 接近目標區間上下限 5 個基點內，就會突破美聯儲的容忍限度）。與最初的四次技術調整一樣，2020 年和 2021 年的技術調整有效地促進了聯邦基金市場在目標區間中樞交易，如下圖所示。

除了有助於將 EFFR 維持在 FOMC 的目標區間內，技術調整還可以支持貨幣市場在某些環境下的平穩運行。SOMA 經理 Lorie Logan 在一次講話中指出，2021 年 6 月將 ON RRP 從 0 調整到 5 個基點，有助於緩解利率進一步下行壓力的風險，因爲一些貨幣市場投資者开始受到零利率的挑战。

（譯者注：由於 6 月將 ON RRP 上調 5 個基點帶有社會救助性質，隨着加息周期开啓，貨幣市場接近零利率的壓力不復存在，美聯儲沒有必要再提供 5 個基點的額外優惠。因此，下次加息時，ON RRP 很可能上調 20 個基點而不是 25 個基點，重新回到區間底部的位置）

技術調整有效嗎？是的！

如上圖所示，當美聯儲實施技術調整時，EFFR 的水平立即調整了類似的數額。貨幣市場之間的聯系和套利關系，將技術調整的影響擴大到聯邦基金市場以外的其它短期貨幣市場，包括歐洲美元和回購市場。如下圖所示，在六次技術調整之後，向隔夜無抵押融資利率，如隔夜銀行融資利率（OBFR）和有抵押利率，如有抵押隔夜融資利率（SOFR）和三方一般抵押品利率（TGCR）的傳導，大致一一對應，如下圖所示。例如，2021 年 6 月，當 IORB 和 ON RRP 利率上調 5 個基點時，OBFR、SOFR 和 TGCR 均上調了 4 個基點，EFFR 也上調了 4 個基點。

小結

IORB 和 ON RRP 利率是美聯儲實施貨幣政策的主要工具。相對於目標區間，這些利率水平可以根據貨幣市場的情況進行調整。這種技術調整是在目標區間內重新定位 EFFR 的有效工具。

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