正視投資版圖價值的同時，監管新常態下騰訊的半條命邏輯還能繼續講嗎？

最近說騰訊是一家 “普通” 公司的馬化騰，2015 年的時候也拋過一個金句：“騰訊現在只有半條命，另外半條命都交給了合作夥伴。”

也正是騰訊的 “半條命” 以投資方式交給生態公司的策略，在 2018 年的一篇萬字長文中被嘲諷 “騰訊沒有夢想”，而且資本市場定價中，市場也沒有嚴肅認真給騰訊這 “半條命” 算過一個合理的價碼。

而如今騰訊通過接連三次減持（京東、知乎、Sea），似乎這交出去的半條命，再逐步變現爲實際在在的 “銀子”。

而長橋海豚君始終認爲，這一輪的減持，在動作力度上、時間節點上，都隱含着不一樣的深意，是一個战略性方向的轉變，是需要投資者高度重視的。

（回溯點評《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割舍？》、《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？ Sea 這事意義不一樣》）

借此契機，在騰訊的槍瞄準下一個 “靶子” 之前，我們有必要對騰訊的投資版圖再次做一個全面的梳理。

全文圍繞以下問題展开：

1、在備受爭議的 2018 年前後，以及監管趨嚴的當下，騰訊的投資有哪些變化？

2、播種，是爲了收獲；騰訊的歷史投資，是如何給騰訊帶來價值的？

3、在京東、Sea 之後，“騰訊的名單” 最可能還有誰？對騰訊來說，估值上能夠帶來多少釋放？

一、十年萬億投資的變遷

前幾年一級市場流傳一個說法，一個成功的互聯網項目，往往會經歷天使輪、A 輪、B 輪、BAT 輪，由此可見互聯網巨頭在市場中一直積極充當 VC、PE 的角色。實際上，巨頭們用投資換生態壁壘的打法已經持續了近十年。

以騰訊爲首，十年的投資經歷換來的是近萬億價值的投資資產（3Q21 財報披露的投資類資產账面價值 8298 億元，長橋海豚君測算投資資產價值爲 16577 億元），以此鑄就了一個壁壘穩固的 “鵝系” 生態陣營。

長橋海豚君梳理了 2014 年以來，騰訊對外投資項目中的 872 起。主要匯總了投資領域、投資輪次、投資金額等指標。

通過對比不同時間段的歷史投資，海豚君發現主要呈現以下幾個特徵：

（1）2018 年起投資筆數加速，2021 年上半年達到頂峰，下半年熱度明顯有所消退。其中成熟型（C 輪之後）投資佔比顯著提升，進入 2021 年之後有一定下滑。

（2）主營賽道投資佔比加大。自 2018 年之後，騰訊在整體加大投資力度的同時，在主業所屬賽道（遊戲、企業服務）的投資押注更大。尤其是 2021 年，主業投資次數同比增加近 100%。

除此之外，面對科技變革趨勢、國家扶持方向的硬科技領域，騰訊的投資積極性也在提高。

具體來看：

1、被批 “沒有夢想” 之後，騰訊的出手速度反而加快

從 IT 桔子的匯總數據來看，2018 年起騰訊總投資筆數逐年階梯式提升，2021 年總投資筆數是 2018 年的 3.5 倍，其中上半年同比增長超 150%，騰訊似乎完全無視了外界一些對它以投資換增長的批判聲音。

但 2021 年下半年從出手頻次上有所減弱，或受互聯網監管環境趨嚴影響。

來源：IT 桔子、長橋海豚投研

而如果從投資輪次來看，2018 年起 C 輪之後的投資开始佔上風並且繼續逐年攀升。2020 年成熟型投資佔比達到 73.6%，掐尖投資風格明顯，但也正是這一年末，國內吹起了互聯網巨頭反壟斷監管之風。2021 年起，騰訊的掐尖投資項目佔比开始走低。

來源：IT 桔子、長橋海豚投研

整體的投資情況總結來看，2018-2020 是騰訊投資的鼎盛期，並且更傾向於尋找細分行業中已經跑出來的、印證競爭優勢的企業進行投資，或者是在已早期投資的基礎上繼續追加投資，通過容納更多的合作夥伴到自己的生態圈，來加固自己的競爭壁壘。

但也需注意到，2020 年反壟斷元年开啓之後，騰訊的投資增速雖然沒有減弱，但 2021 年下半年還是能看到一些監管環境的影響，成熟型投資筆數佔比开始下滑。

2、堅守初心，回歸主業投資

縱觀騰訊的對外投資歷史，範圍非常廣泛，近到泛娛樂本業領域，遠到房地產、生產制造領域，騰訊都留下了投資足跡。

來源：騰訊財報、IT 桔子、長橋海豚投研

不過一個很明顯的趨勢是，騰訊對與核心主營業務相關的投資佔比在明顯增加。海豚君認爲，在互聯網流量增長紅利殆盡，各個巨頭以及背後的生態圈开啓貼身肉搏的競爭後，投資業務聚集對核心主營業務護城河的鞏固作用越發重要，因此回歸主業投資，有利於保持主業的競爭優勢。

除此之外，政策面的引導也是一個關鍵的影響因素。在這次由 2020 年引爆的反壟斷整頓上，海豚君一個最深切的感受就是，監管層對於巨頭爭相搞跨界整合型並購的動作尤其關注，特別提到希望公司能夠圍繞在自己的主營業務所屬領域裏做並購。

從 IT 桔子的匯總數據來看，騰訊近幾年對外投資的主要賽道變化如下：

來源：IT 桔子、長橋海豚投研

（1）隨着 2018 年底遊戲版號恢復審批後，騰訊圍繞在自己的【遊戲】主業上的投資項目飆升，2020、2021 年的投資項目數更是同比翻倍。

來源：IT 桔子、長橋海豚投研

（2）2018 年 930 組織變革提升了企業雲服務的战略地位，自此之後，騰訊在【企業服務】領域的投資佔比也在持續增加。

來源：IT 桔子、長橋海豚投研

（3）2018 年之前沒有投過的【先進制造】項目，騰訊在 2019 年开始涉足投資，項目數每年遞增，2021 年同比增長 75%。

來源：IT 桔子、長橋海豚投研

二、騰訊投資的價值體現——維持主業競爭優勢、分佔盈利、未來的投資回報

逐年翻倍的投資出手速度，以及投資標的的快速成長，帶來的是龐大的投資類資產。在騰訊的財報上，投資類資產账面規模從 2016 年末的 1675 億，增長到 2021 年三季度末的 8298 億，5 年翻了 5 倍，投資類資產在總資產規模中的佔比 2018 年起就達到了 50% 以上。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

而由於投資類資產中上市資產其實溢價很高，但是每個季度的浮動都很大，騰訊處理方式比較謹慎，報表中完全體現不出來。

我們不妨回顧一下騰訊的投資資產確認和計入方式：

市場上關於騰訊投資類資產的討論主要在於上市的聯營/合營企業、以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產上。由於騰訊在財報上採用謹慎性原則，主要通過兩方面來壓制這兩部分的資產價值：

1）騰訊將持股佔比較小的上市公司，大部分都列入爲公允價值變動計入其他綜合收益的金融資產（不影響當期損益），因此只有對資產進行處置時，才會反映到利潤上。

2）對於聯營、合營企業採用成本法入账，即當初投資時投入的成本爲資產的初始账面金額，後續採用權益法。

當這些聯營合營企業上市之後，只有當估值發生重大變化或者被出售時，才會將變化差異確認爲視同處置收益，來影響當期利潤，其他時間段的市值變化並不會體現在騰訊的利潤表上。

譬如說，美團上市時候股價不足 70 港幣，到現在已經穩定站到了 200 元以上，但由於這部分聯營資產沒有處置，200-70 這部分的溢價就體現不出來，反而美團每個季度的虧損會拖累騰訊的稅前利潤數字。

從騰訊披露的已上市聯營/合營公司账面價值來看，近幾年來，隨着二級市場互聯網行情快速走高，其實際公允價值與披露的账面價值之間的溢價率變得異常誇張：

騰訊資產負債表上聯營類上市公司账面價值 2400 多億，實際按照持股比例的公允價值則接近萬億，溢價率接近 300%。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

對於騰訊來說，只有當處置/公允價值發生巨大變化（被投公司再融資/上市）時，才能大規模釋放這部分被壓抑的 “價值差”。

而當下市場在對騰訊的投資類資產上市部分做估值時，要么忽略了這部分價值，或按照披露的账面價值加總，要么在實際公允價值的基礎上打一個折扣。

長橋海豚君採取的是最後一種做法，在當期期末實際公允價值上打一個 8 折，但這些都未能體現它的真實價值。

因此當騰訊處置資產時兌現投資價值，加上騰訊未來投資自由度可能受限（考慮到新監管常態），那么剝離資產對騰訊帶來的影響就是 “短多長空”：

1）短期能夠帶來的好處就是，其真實價值會得到兌現，直接引導市場正視騰訊的投資資產價值。

2）但另一面，資產出售之後，騰訊雖然兌現了價值，在當下獲得了現金，但放棄了聯營合營企業未來長期的盈利分成（分佔盈利）。

並且如果手中的現金留存過多，沒有及時撒出去繼續做投資和業務擴張的話，也會削弱市場對公司未來長期下的增長想象力。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

更何況，騰訊對外投資的目的不僅僅在於賺項目回報，還在於擴大自己的鵝系生態圈來提高整體競爭力。

近幾年來，互聯網業務發展迅速，投資周期被縮短。流量觸頂下，好的賽道好的項目也是鳳毛麟角。因此提前布局、押注風口成爲不僅僅是投資機構，更是互聯網龍頭平台之間貼身較量的主要評判點。

但巨頭的精力總是有限的，並且船頭大了不好掉頭，很多新興業務的开展在內部可能並不能得到很好的試錯和施展機會，但反而適合在外部發展。

騰訊在自主經營互聯網行業毛利最高的兩個業務（遊戲和廣告），將需要高效率試錯的工作通過战略投資的方式，分散給自己衆多的合作夥伴。

以自身流量內核來綁定各個生態圈成員，以 “生態之合力” 來對抗其它的互聯網巨頭/生態，從而進一步鞏固自己的綜合競爭優勢。

三、誰都有可能是下一個槍靶，但非騰訊主營賽道成熟標的最危險

回到這次減持京東，經濟日報有過評論，其中兩點非常關鍵：

a. 騰訊大規模減持京東股票，並不意味着騰訊不看好京東。有投資就有退出，騰訊投資京東已近 8 年，京東已成長爲具備獨立融資能力的成熟企業，市值超千億美元，早非騰訊的投資方向——處於發展階段的企業。這也不難理解，投資成長型企業風險更大、收益也更大，面對已有持續自籌資金能力的優質企業，選擇在適當情況下退出投資，是許多企業的常見做法。

b. 盡管近期科技行業監管日益加強，但一直以來，京東的主業是電商和线下物流，騰訊的主業則是线上內容和社交，雙方雖有聯盟之勢，但多年來也未形成壟斷形態。不過此次騰訊減持京東股票，退出董事會，大公司之間的股權聯系減弱，使騰訊、阿裏、京東、拼多多等互聯網公司間的競爭合作出現更大空間和想象力，確實能進一步促進市場活力，也符合我國對平台經濟健康發展的要求。

總結一下，經濟日報觀點很簡單，騰訊減持京東，主要爲兩方面原因：京東具備持續自籌能力、京東解綁騰訊後互聯網公司之間的競爭合作出現更多想象力。

海豚君認爲，其中第二點，就是主要針對互聯網公司通過股權綁定，形成資本利益共同體，並進行生態圈站隊現象（騰訊系、阿裏系等等）的關注，背後隱含深意可能就是對資本無序擴張（野蠻擴張）的整頓，鼓勵更多競爭而非生態圈壟斷。

因此結合上文分析，無論是從監管還是騰訊最近對外投資的變化上，都說明了一點，未來在非政策鼓勵的高新科技領域，互聯網巨頭進行跨界投資以及對成熟公司的掐尖式投資的自由度（投資標的、參與輪次、退出時點等）很有可能會出現明顯下降。

從騰訊的收入結構、利潤貢獻來看，騰訊的主營有遊戲等增值服務、廣告、金融科技，除此之外，公司在年報中也宣稱，未來將主要聚焦 “遊戲”、“短視頻”、“企業服務” 等領域的投資。金融業務本身行業受到的監管關注就比較多，並且在騰訊巨大的流量上能夠翹起的影響力非常大，因此也並不適合作爲投資主力賽道。

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

來源：騰訊財報、長橋海豚投研

因此如果需要繼續剝離資產，那么在這些主營賽道之外的上市投資標的（具備持續自籌能力），被選中的幾率明顯會更高。

長橋海豚君梳理了目前騰訊投資標的中，持股 5% 以上 50% 以下的已上市公司，全量信息如下（持股 50% 以上的公司並入騰訊報表，視爲騰訊自有公司）。

來源：Wind、長橋海豚投研（截至 21Q3）

接下來，我們分別從下述條件中篩選出能夠代表能夠有持續自籌能力的非騰訊主營賽道的成熟企業，來對上述被投資公司做一個篩選：

（1）剔除境外企業；

（2）篩選出所屬賽道爲非騰訊主營賽道的公司；

（3）標注「市值大於 1000 億人民幣」的公司；

（4）標注「收入規模超過 500 億」的公司（包括 2021 年大概率超過 500 億元的公司）；

（5）標注「騰訊持股超過 10%」的公司。

來源：wind、長橋海豚投研

從上述篩選和標注出來的公司來看，標紅模塊越多，代表着被挑中的概率越大。之前減持的京東也屬於全紅的高概率標的。而除京東之外的高概率中標的被投資公司也很清楚了，分別爲：

a. 一級梯隊（三紅）：美團、快手、拼多多、貝殼

b. 二級梯隊（二紅）：滴滴、嗶哩嗶哩、蔚來、中國聯通（國企混改案例，變賣概率小）

c. 三級梯隊（一紅）：富途、唯品會、衆安在线、永輝超市

當未來隨着騰訊逐步對非核心資產剝離，它的投資類資產價值 NAV 也將真正在股價中體現出來。

長橋海豚君在騰訊三季度財報披露後更新的估值中，主營業務部分估值爲 432 港元/股，投資資產估值 138 港元/股。由於當前不少騰訊投資的上市公司（尤其是中概資產）市值相比三季度末跌去了不少，少的比如美團，跌去了 10%，大的如拼多多，直接砍了 30% 多，我們保守估計投資資產整體上相比三季度末折價 20%，即對應投資資產估值由 138 港元/股下降至 110 港元/股。

前段時間騰訊股價一直徘徊在 420-450 價格區間，對比海豚君的估值，說明市場並沒有對騰訊的投資業務估值給到位，股價幾乎只反映了主營業務的價值。假設再在 432 港元的主營業務估值上給予一個風險折價，基本上 400 港元左右就是當下騰訊一個非常安全的價位。

而隨着資產不斷剝離，市場也將被引導重新審視騰訊的投資業務，海豚君給的 110 港元/股估值也將逐步反映到股價中。相比主營業務的估值，會有一個 25% 的溢價。

但在長期的生態經營層面，海豚君也有擔憂，如果資產剝離持續，且對外投資節奏受影響，那么騰訊講了五年多的 “半條命交出去來換整個鵝系生態擴張” 的邏輯，未來還能繼續嗎？

四、小結

騰訊的投資版圖常常被市場津津樂道，有時候甚至蓋過了主營業務。在 2021 年正式开啓的互聯網整頓上，騰訊的投資又像是一個定時炸彈，不知道 “是否、何時、多少” 會受到監管的注視。

小到對歷史投資收購未按要求上報被罰款，大到鬥魚虎牙合並被擱置，去年初所提的對 “掐尖式並購” 的監管，似乎正在騰訊的投資類資產上一點點落地。同樣的，對部分資產進行剝離也可以被認爲是一個被動或主動尋求更符合新常態監管下健康生態的做法。

但相比於騰訊而言，被剝離的資產自身受到的影響顯然更大。一方面，長期战略投資者換成了大衆投資者，陪伴周期變短，另一方面，沒了股權利益的綁定，騰訊能夠給予的流量加持是否也會打折扣？我們不得而知。

好在當下的中概資產（大部分有騰訊持股），早就跌穿了自身的價值，目前風格切換的資金們，也开始注意到中概的投資價值。在監管沒有進一步施壓下（低概率），中概有望迎來一波像樣的估值修復，假設在此時遭遇減持，也難改反彈趨勢，影響的是預期力度。

從投資回報來看，騰訊若當下再接連做大規模減持，背後性價比太低，即我們上文假設的槍靶名單中短期全部釋放的可能性顯然不高。

但在長线監管合規的情況下，並不排除騰訊可能會在合適時點，逐步釋放這些資產，因此海豚君認爲，對於上述一級梯隊名單的公司，在反彈修復的過程中，投資者需要時刻關注騰訊的動作。

<此處結束>

長橋海豚投研「騰訊」歷史文章回顧

財報季

2021 年 11 月 11 日電話會《多重壓力下，看看騰訊管理層對未來的指引如何？（電話會紀要）》

2021 年 11 月 10 日財報點評《當騰訊不再是 “優等生”，究竟是誰的鍋？》

2021 年 8 月 18 日電話會《騰訊 Q2 電話會紀要：擁抱監管，重點聊了聊微信生態、遊戲出海以及企業服務》

2021 年 8 月 18 日財報點評《360 度無死角的拆一下騰訊二季度業績》

2021 年 5 月 21 日電話會《騰訊 Q1 電話會紀要：來看看管理層對未來的投資打算～》

2021 年 5 月 20 日財報點評《騰訊業績穩字當頭，是克制還是疲態？| 海豚投研》

2021 年 3 月 25 日電話會《互聯網爭奪的價值從流量轉爲內容，騰訊長邏輯沒有變》

2021 年 3 月 24 日財報點評《鵝廠的財報從來沒讓人失望過》

深度

2021 年 6 月 28 日《“雞肋” 的騰訊背後：終究還是對支付下手了！｜ 海豚投研》

2021 年 6 月 20 日《騰訊下一站：萬億市值？（下）｜海豚投研》

2021 年 6 月 10 日《騰訊下一站：萬億市值？》

2021 年 5 月 19 日《監管落地之前，新一輪變革後的騰訊能否頂住壓力？｜巨頭前瞻》

2021 年 5 月 5 日《流量產權战：商家入局，騰訊得意 | 調研紀要》

熱點

2021 年 12 月 23 日《騰訊 “拜拜” 京東：快樂分手還是忍痛割舍？》

2021 年 12 月 14 日《都說監管到了拐點，騰訊的股價也到底了嗎？》

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