开店高勢能階段市場給海倫司如何定價？

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在上一篇文章《海倫司（上）：“小酒館” 背後的生意經》中，長橋海豚君重點回答了三個問題，包括夜間經濟的發展概況、酒館行業的競爭格局以及海倫司的拓店及渠道打法，知道了公司將目光鎖定在了社交需求高的、注重性價比的、有特殊消費偏好的年輕消費羣體上。

長橋海豚君認爲海倫司作爲性價比高的夜間經濟代表，其在低线城市的下沉市場獲得了相對良好的滲透率，公司憑借着其它上市餐飲公司所沒有的性價比和服務優勢，良好的產品定位也使其贏得了遠高於行業平均的 PE 值，以 2021 年 1.3 億人民幣的預期淨利潤計算，海倫司 PE 約爲 144 倍，而可供參考的是，星巴克的 PE 約爲 32 倍，海底撈的 PE 約爲 88 倍。

夜間經濟以及酒館賽道的火熱致使海倫司估值居高不下，本篇長橋海豚君繼續帶大家來分析下公司高估值溢價背後的產品布局情況、運營狀況與核心盈利指標，並回答投資者最關心的價值判斷的問題。

一、直營拓店速度不停，海倫司自有產品貢獻近七成營收

公司門店規模和營業收入快速增長，疫情衝擊下抗風險能力強。2018-2020 年，海倫司營收由 1.15 億元增長至 8.18 億元，年復合增速爲 166.90%，遠超行業平均水平，主要源自門店規模迅速提升，同時高直營佔比保障單店收入穩定性。

2020 年受疫情影響，公司營收增速有所放緩，隨着全國各地疫情防控局勢向好，公司業務復蘇強勁，2021 年中期實現營收 8.68 億元，同比增加 303.7%，近半年新开門店數 120 家，（截止 2021 年 6 月底增至 471 家）。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

SKU 精簡化並且較爲統一，海倫司門店萊單共 41 款產品，分爲 24 款酒飲、8 款小食、6 款軟飲料和 3 款其他產品，其中自有產品 28 款，主要爲啤酒和可樂桶，代銷產品主要爲知名品牌酒飲。

數據來源：海倫司官網、長橋海豚投研整理

海倫司自有產品包括 Helen’s 啤酒（大扎、Helen’s 純麥精釀、Helen’s 精釀）、酒精化飲料（Helen’s 奶啤、Helen’s 果啤、嗨鬥、威士忌可樂扎、威士忌可樂桶、威士忌紅牛桶等）和小喫，公司基於門店所在地的文化特點，會在湖南、上海、福建等省份提供 1-2 種地方風味小喫。

數據來源：海倫司官網、公司公告、長橋海豚投研整理

與當前市面上主流品牌對比，海倫司定位爲精釀啤酒酒館，主要銷售啤酒、果酒，特色清晰。2018 年，公司推出兩款主力產品爲 Helen's 精釀和純麥精釀，分別對應 10-15 元和 15 元以上價格帶，單瓶售價均在 10 元以下，與 1664、科羅娜等品種形成補充，同時，海倫司根據年輕人喜好开發飲料化酒飲，迅速打入以大學生爲主的 Z 世代市場，據弗若斯特沙利文調查，海倫司 2020 年客戶滿意度爲 93.9%。

數據來源：中國國際啤酒網、美團外賣、長橋海豚投研整理（注：標黑爲海倫司店內售賣產品）

海倫司自有產品收入主要由 Helen's 啤酒、飲料化酒飲、小喫三部分組成，其中酒精化飲料的增長幅度尤其顯著，海倫司抓住了行業 “微醺輕飲酒” 的消費趨勢。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研（注：以上統計的爲海倫司直營酒館門店）

截止 2021 年 6 月底，海倫司自有品牌 Helen’s 啤酒的營收佔比並不大，爲 11.9%，甚至不及小喫 19.5% 的佔比，佔營收較大部分的反而是飲料化酒飲，以果啤、奶啤產品爲主，飲料化酒飲的口味更豐富，同時酒精度數不高，以水果、乳酸菌風味爲主。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

長橋海豚君認爲公司深度把握了供應鏈、在集中採購中具備更強議價權，海倫司自有產品的毛利率 2021H 達到了 81.8%，遠高於三方品牌產品的 53.8%。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

整體來看，海倫司憑借規模優勢及供應鏈管理打造低價策略，吸引客流、促進客流增加，而客流的增加快速攤銷了租金等固定成本，客流的增加促進酒水銷量並形成對廠家的產品價格議價能力，從而實現其快速擴張和穩定收益。

二、直營店擴張階段中，海倫司如何有效控制成本及費用？

結合上文海倫司的探討，長橋海豚君認爲除了把握自有產品的發展战略外，成本控制也是海倫司的優勢之一，根據招股書，海倫司計劃到 2023 年將线下門店开拓到 2200 家左右，且均爲全直營的經營模式。

直營模式有效提高了經營效率和盈利能力，不過，直營的另一面，是更高的經營成本，將門店轉爲直營，意味着海倫司在租金成本方面要承擔得更多，同時，由於門店擴張，海倫司需要支付的租金以及採購支出也在擴大。

公司主要成本爲原材料、租金和人工，佔比達 70% 以上且相對穩定，2018 年到 2020 年，海倫司的原材料成本佔比從 28% 增加至 33%，人力成本在總體維持在 20% 附近，租金成本（使用權資產 + 短期租賃租金）佔比維持在 17% 附近。

先來看海倫成本—毛利分析，海倫司的酒水盡管售價低廉，但在公司較爲成功的管控了原材料供應之後，仍然是公司的增長利器。長橋海豚君認爲由於自有飲品在整體銷售收益中佔比接近七成，而且這部分酒水飲料的研發端掌控在公司自己手裏，生產和銷售端也是海倫司自己找供應商包辦，在供應鏈能力方面再次和蜜雪冰城採取了相似的策略，從而使毛利率得到保證。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

2021 年由於門店的大幅擴張，海倫司人力成本的增加幅度遠高於門店租金增速，2021 年上半年，公司員工福利以及人力服務开支飆升至 3.1 億元，高於 2020 年全年 1.79 億的水平，佔總收入的比重由 29.2% 增加至 35.8%。

如果按照 2020 年 351 家門店 1.79 億的人力水平以及 2021 年海倫司預計新开 400 家門店，總數達到 751 家來計算，全年人力成本大約在 3.83 億元，分攤到上半年，應該是 1.92 億元，而從當前情況，上半年已經達到 3.1 億元。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研（注：佔收入比重）

除了原材料、租金和人工這跟營運密切相關的核心需求之外，海倫司就开始砍非核心需求了。大家如果去過海倫司，不難發現，這家酒吧，沒有駐場、DJ、調酒師、現場制作的菜餚，有的只是隨便培訓幾天就能操作的音樂管理系統以及做好的成品酒和不需要現場制作的零食，酒吧的地點也只是开在邊邊角角，並不是核心商圈的核心地段。

因此長橋海豚把海倫司成本控制能力強，主要總結爲以下三點：

1) 標準化產品：主要供應的酒飲和小食均爲標準化產品，鼓勵顧客自帶食品，無調酒師和廚師的人力需求。

2) 簡化服務：顧客主動掃碼自助下單，以最小打擾爲原則提供恰到好處的服務，從而保障顧客舒適自然的社交氛圍。

3) 數字化運營：FutureBI 系統增強門店管控，提高人員效率，減少協調溝通成本，中央音樂管理系統，只需 5 名員工能夠精確實時控制全國每一家酒館背景音樂，不需駐唱歌手。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研整理

但不容忽視的是，由於直營 Helen‘s 酒館數量的快速增長，海倫司人力成本增加也較爲快速，另一方面長橋海豚君認爲公司爲了吸引、激勵及留聘足夠數量的合資格員工，會向員工提供具有競爭力的工資及其他福利，並提供酌情績效獎金作爲進一步激勵，近半年時間公司人力成本佔收入比重處於行業領先。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

海倫司採取更合適的人力資源战略，大部分員工採用的是外包的方式，減少全職員工聘用外包人員，管控成本，截至到 2021 年 6 月 31 日，海倫司共擁有全職員工 1927 名，外包員工 5421 名，平均單店配備 15.6 名員工（含外包人員）。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

2020 年海倫司大單品突圍引爆話題，全域營銷鞏固私域流量。公司在抖音、微博等平台發布 “Helen's 可樂桶” 挑战，憑借清爽可樂與高度威士忌混合的反差引發大量關注，成爲年輕人社交熱點。公司注重私域流量運營，通過公衆號、音樂台、活躍客戶羣等多種方式精準營銷，提升客戶粘性。截至 21 上半年，海倫司運營平台訂閱量約爲 900 萬，其中活躍會員（每年消費 1 次以上）佔比達 40%，月復購率 3-4 次。

數據來源：公告公告、微信公衆號、抖音號、長橋海豚投研整理

2018~2021 年以來內容營銷興起，海倫司抓住 Z 世代對社交場所和舶來消費的需求特徵，不斷研發新品並制造熱點話題，營銷費用總額呈現上升趨勢，佔收入比重逐漸趨穩，長橋海豚君爲公司已經在公域、私域找到一條相對較爲穩固的獲客手段。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

海倫司的經營模式由加盟變成直營，酒館網絡擴張使得成本快速增加，導致公司的調整後淨利潤在 2020 年呈下降趨勢。

2021 年上半年長橋海豚君認爲隨着加盟轉直營後的成熟門店營運效率的提升，公司經調整淨利潤 2021 年 H1 的盈利 0.81 億元（2020 年 H1 虧損 0.19 億元），實現扭虧爲盈。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

經過 2020 年的調整後，公司 2021 年上半年經營利潤率也开始同步回升，經調整後的淨利率水平則保持相對穩定。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

酒館賽道尚處高速成長期，ROE 遠超行業平均水平。根據公司公告計算，海倫司 2018-2020 年 ROE 分別爲 94.63%、159.07%、56.18%，ROE 水平高於餐飲主要同行的平均水平，主要系公司銷售利潤率較高且周轉率相對較高，而 ROE 同比有所下滑系權益乘數減少所致。

長橋海豚君認爲目前公司正處於加速成長通道中，我們預計隨着公司收入端、利潤端勢能的逐漸釋放，公司 ROE 將趨於穩定。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

在長橋海豚君看來，海倫司以低價打开市場，“十元小酒館” 的標籤早已深入人心，且核心客戶屬於價格敏感型羣體，一旦漲價則極易流失，某種程度而言，海倫司的彈性漲價空間有限，因此從短期看，海倫司盈利在規模效應帶來的毛利率提升，從長期來看，海倫司未來盈利仍需在提升門店運營能力方面做出提升。

三、投資建議與估值判斷

海倫司作爲首個酒館行業 IPO 的中國企業，所處酒館賽道景氣度高，潛在市場廣闊，海倫司憑借進入市場較早的先發優勢，全國目前拓店數處於領先地位，品牌也獲得了較高的認同，餐飲品牌高勢能期往往享受估值溢價，因此公司目前的動態 PE 已經達到了 300 多倍，用 PE 法估值去理解當前的價格是十分困難的，現在長橋海豚君感覺把未來开店的極限數量都算進去了。

數據來源：Wind、長橋海豚投研（注：時間截止 2022 年 1 月 11 日）

若公司未來門店擴張能夠按照管理層指引進行，預計公司 2021 年新增門店約 400 家，2023 年底酒館總量增加至約 2251 家。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

類比海底撈，優秀的連鎖公司在成長爆發、瘋狂拓店階段，往往會享有估值溢價。海底撈上市之初依托火鍋賽道優勢與龍頭地位，上市時動態估值即達到 50x，隨後自身全國拓店策略跑馬圈地，估值中樞持續擡升。

數據來源：Wind、長橋海豚投研（注：時間截止 2022 年 1 月 11 日）

長橋海豚君結合未來公司的开店數量計劃和單間酒館銷售額，不同城市的分別進行了收入預測。

开店數量

關於开店速度，海倫司管理層有過开店指引到 2023 年實現 2300 家，但考慮到疫情零星反復，线下經濟修復速度低於預期，海豚君在管理層指引上打了個折。預計 2021-2025 年分別實現 791、1392、1992、2501、2917 家。

數據來源：長橋海豚投研預測

這樣的开店規模放到行業中是什么樣的水平？長橋海豚君根據弗若斯特沙利文數據發現，2019 年中國酒館數量達到 4.2 萬家。2020 年，國內酒館數量受到公共衛生事件影響下降至約 3.5 萬家，預計將於 2021 年逐漸恢復增長。自 2020 年至 2025 年，中國酒館數量的年復合增長率預計將達到 10.1%，到 2025 年預計將有 56368 家。

對比我們對海倫司开店預期數據，2025 年海倫司的 2917 家對應市場大約 5% 的市佔率，基本體現了我們對海倫司的龍頭品牌優勢有一定信心，以及未來市場趨於集中的判斷。

海豚君對海倫司未來門店的城市分布預測如下：

數據來源：長橋海豚投研預測

2、單間酒館年銷售額

我們在上文提到，海倫司以性價比切入市場，聚焦大學生、小鎮青年等收入不高但具備一定消費意愿的年輕人羣體。尤其帶來的隱患就是，單品的提價能力相對有限。因此，在當前海倫司排隊爆滿、翻台率較高的鼎盛發展期，單店銷售額已經體現了滿負荷運作下海倫司的銷售潛力，未來的增長更多的與宏觀經濟環境的增長息息相關。

根據調研，2021 年 11 月老店的客單價整體同比增長 2%-3%，基本符合我們對其未來貼合宏觀經濟的低增速預期。

在上述邏輯下，我們預計一线、二线城市酒館銷售額變化相對平穩，三线及以下城市由於還處於开拓期（如开店促銷期，並且翻桌率也有一個爬坡階段），因此未來幾年單間酒館銷售額增速相對高一些。

數據來源：長橋海豚投研預測

預計 2021/2022/2023 年總營業收入爲 20.4/39.2/60.1 億元人民幣，淨利潤約爲 2.4/4.7/7.2 億元人民幣，對應當前 PE 爲 92x/47x/30x，對比海底撈同處高增長性拓店階段，估值處於相對還算合理的水平。

數據來源：長橋海豚投研預測

數據來源：Wind、長橋海豚投研（注：時間截止 2022 年 1 月 11 日）

相較咖啡、奶茶等行業，酒館行業市場集中度較爲分散，尚屬於一片藍海，海倫司具有先發優勢，能夠優先獲得競爭對手無法擁有的規模效應，短期來看海倫司跨界布局壁壘明顯。在當代中國人眼中，咖啡和奶茶的 “外賣屬性” 較爲強烈，大家更關注酒館的社交環境和氛圍，由於供應鏈體系和商業模式的底層邏輯仍有較大差異，餐飲巨頭可能難以直接使用咖啡店、奶茶店的模式進軍酒館行業，因此在拓店數量未達天花板之前海倫司估值仍有望保持穩定。

即在當下的低滲透率期間，只要快速开店後單店模型沒有走壞，开店增長的故事就能夠獲得一些資金的青睞。

但到 2023 年公司展店增長的故事可能已經講完，未來需要新的模式支撐估值，海倫司在性價比和規模效應優勢下，能否實現差異化並構建商業壁壘，將是影響其估值的關鍵因素。

長橋海豚均結合上文的开店預測、營業收入以及淨利潤，在 Wacc 爲 10.4%，永續增長率爲 3% 的情況測算對應的市值爲 284 億港元，較 2022 年 1 月 11 日收盤市值 220 億港元，可能存在上漲空間爲 29%。

數據來源：Wind、長橋海豚投研（注：時間截止 2022 年 1 月 11 日）

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