楊德龍  博士

中國證券業協會首席經濟學家委員會委員

央視財經頻道特約評論員

前海开源基金首席經濟學家

ARTICLE

#  2023.02.27  周一

每年2月底大家最期待的就是巴菲特致股東的信，巴菲特在致股東信中會對他過去一年的投資得失以及過去的幾十年的投資心得給大家進行詳細闡述，並且金句頻出。5月份第一個周六召开的巴菲特股東大會一起成爲大家了解巴菲特投資理念的一個窗口，今年公布的巴菲特致股東的信，內容很豐富，包括他過去這58年時間的一些投資得失。比如他說我和查理芒格都不是選股票而是選企業，因爲短期市場的走勢是無法預測的，巴菲特正是通過選擇與偉大的企業共同成長，通過長期持有具有好公司特徵的一些股票，從而獲得了復利增長。數據顯示，這58年的時間標普500指數漲了247倍，而伯克希爾哈撒韋的淨值增長了37800倍左右，也就是說巴菲特過去58年的投資業績是標普500的150倍以上，可以說這個業績是千無古人，也有可能後無來者的。實際上我們看單個年度，伯克希爾哈撒韋歷史上的年化收益率大概是20.1%，標普500指數是10%多一點，也就是說每年巴菲特平均跑贏標普500指數不到10%，但是由於復利的力量，累積到58年，這個差距變成了150倍，這讓我們見識了價值投資的魅力。

巴菲特已經很多年堅持开线下的伯克希爾哈撒韋年會，與來自全球各地的幾萬名投資者一起分享價值投資理念。過去七年我七次參加巴菲特股東大會，四次現場參加，並且將巴菲特的價值投資理念第一時間介紹給廣大投資者。在巴菲特致股東信中也已經確定，今年的5月5日~6日，巴菲特股東大會將在奧馬哈召开，巴菲特和芒格都會出席，我也會再次和部分投資者一起到巴菲特的故鄉奧馬哈現場聆聽巴菲特和芒格的真知灼見，屆時也會第一時間給大家講一講現場的見聞，爲進一步推廣價值投資理念貢獻綿薄之力。

巴菲特在信中專門強調了美國財政赤字像滾雪球一樣越滾越大，確實隱藏了很大的危機。伯克希爾哈撒韋每年上交的稅收大概佔了美國財政收入的千分之一左右，爲美國財政做出了很大的貢獻，但是美國的財政赤字卻是逐年增加，這對於美國經濟的前景以及可能發生的債務危機也引發了市場的擔憂。2022年美國面臨着經濟增速放緩以及通脹高企的壓力，所以美國三大股指均出現大跌，美國三大股指都出現了比較大的跌幅。比如標普500指數跌了18%，而納斯達克指數跌幅接近30%。所以在2022年伯克希爾哈撒韋能實現4%的正增長實屬不易，再次體現出巴菲特在熊市中的表現堪稱完美，這和巴菲特長期以來重視業績，重視價值投資的標的是分不开的。

去年巴菲特在西方石油等業績優良的股票上加大布局，而科技的持股比例比較少，所以使得巴菲特在2022年連續第二年战勝美股，在之前第一次石油危機和第二次石油危機的時候，巴菲特同樣大幅跑贏了指數，這也體現出巴菲特的投資風格，就是單個年度來看可能投資的業績相對於指數來說並沒有太大的優勢，但因爲他在熊市的時候表現好，熊市的時候沒有跌甚至是上漲的，所以導致伯克希爾哈撒韋實現了長期的復利增長。A股市場也同樣如此，大家經常聽說一句話，一年漲三倍的人很多，但是三年賺一倍的人很少，因爲很多人並不能實現平穩的業績增長。巴菲特投資的祕訣就來自於他堅定不移地執行價值投資理念，只與偉大的公司共舞。他在信中也講到，在過去58年的時間，其實正確的投資決策就十幾次，平均每五年一次，但是足夠成就了巴菲特的奇跡。他投了一些偉大的公司，同時多數的公司後來發展並不好，並且被邊緣化。也就是說巴菲特也不是神，他也會發現投資錯誤，但是他在投資偉大的公司上下了重注，而投資失誤的時候下注比較小，所以他整體的業績是向上的。比如他以前是不投航空股的，但是後來他改變了當初的理念，投了航空股。而2020年發生疫情，航空股大跌，並且他認爲疫情可能要三四年才能度過，事後證明他是對的，疫情確實過了三年，航空業受到了重大的衝擊。巴菲特承認錯誤，及時割肉止損，雖然虧了錢，但是因爲並不重倉，持有也就是50億美元，相對於它四千多億美元的總账戶數來說佔比很小，所以在犯錯誤的時候損失比較小。而它重倉的蘋果則是給他貢獻了1000億美元的淨利潤，這個佔了巴菲特持倉的40%以上，可以說對於確定的機會，對於優質的公司下重注，而對於一些沒有把握的公司，下比較小的注。這樣的話，巴菲特的長期的投資業績才能夠不斷地實現復利的增長，這一點也是給我們所有投資者一個很大的啓示。

巴菲特在信中專門強調了營運利潤這個概念，2022年伯克希爾哈撒韋的營運利潤實現了307億美元，2021年是274億美元。爲什么歸屬伯克希爾哈撒韋股東的淨利潤在2022年出現了由盈轉虧，即2022年全年虧了228億美元，其實是因爲現在美國實施的會計規則，要把持有股票的浮虧加進去，如果不包括持有股票的虧損，實際上2022年伯克希爾哈撒韋運營的利潤接近308億美元，是歷史上最好的記錄。運營數據是體現了伯克希爾哈撒韋正常經營所帶來的收益，而不考慮股價的波動。2022年伯克希爾哈撒韋投資和衍生品業務虧損536億，這個是導致公司全年淨虧損的根源。因爲美股在2022年出現了大幅下跌，美國三大股指跌幅都很大，所以淨持倉達到兩千多億美元的伯克希爾哈撒韋必然也會面臨着市值的縮水。根據新的會計法則，確實出現了淨利潤的虧損，實際上並不是伯克希爾哈撒韋運營利潤的虧損，這一點大家一定要清楚。因爲股價的波動是每天都會發生的，即使2020年3月美股因爲疫情的原因出現大跌，當時巴菲特也是非常淡定，他說我投資的公司都好好的，經營的很正常，我持有的股份一股沒少，所以股價的下跌和我有什么關系呢？正是這種淡定的心態，所以巴菲特沒有受到股價波動的影響，成功度過了市場大跌的時期。很快在美聯儲實施無限量化寬松大放水的情況之下，美股創了新高並且大幅上漲，伯克希爾哈撒韋的股價也從最低跌破30美元一股上漲到50多美元一股。可以說正是股神巴菲特更看重企業本身的價值，而不是看重短期股價的波動，所以才能夠讓他淡定面對市場的波動，這一點也是非常值得我們廣大投資者來學習的。

在投資過程中，並不能保證每年都能跑贏標普500。實際上在2021年之前十年的時間，巴菲特的投資業績是跑輸標普500指數的。因爲這十年標普500指數走出了十年的牛市，而巴菲特的投資比較保守，也不追逐熱點，所以他的業績是跑輸標普500指數的。但是這並不影響巴菲特長期的業績神話，在熊市的時候，巴菲特的業績表現遠遠的把指數拋在了後面。比如2022年巴菲特的伯克希爾哈撒韋公司跑贏了標普500大約22個百分點，因爲伯克希爾哈撒韋漲了4%，標普500指數跌了18%。

再往前看的話，在歷史上發生危機的時候巴菲特也是有非常好的表現，這也是巴菲特做價值投資必然的結果。比如說1973年第一次石油危機的時候，標普500指數下跌13%，巴菲特則是取得了5%的正收益，超額收益達到了18%。第二年也就是1974年，標普500指數繼續大跌20%，而巴菲特取得了6%的正收益。在熊市裏面能夠取得正收益，這是股神巴菲特獨有的魅力。1977年發生第二次石油危機，標普500指數下跌8%，而巴菲特取得32%的正收益。這樣的表現也使得巴菲特的長期投資獲取超額收益的神話能夠延續，這一點也是給我們A股投資者很大的啓示，爲什么只要有機會我就到美國奧馬哈參加巴菲特股東大會？因爲在現場聽巴菲特講價值投資會有更深的感受。很多人把參加巴菲特股東大會當做一場朝聖之旅，就是這個意思。因爲價值投資在任何市場都屬於少數派，特別是在市場波動的時候，能夠堅持價值投資的人少之又少。現場去感受價值投資的魅力，看到全球不同國家、不同民族、不同投資風格的人不遠萬裏來到美國中部小鎮奧馬哈，來聆聽兩位加在一起將近200歲的老人爲大家侃侃而談，一講就是五六個小時，大家就很容易感受到價值投資是沒有國界的。

價值投資理念是一個普適的投資理念，也就是適合很多市場，不僅是美股市場，也適合任何投資市場，所以是普遍適用的一個投資理念，所以這也是爲什么建議大家有條件盡量能夠到現場去聆聽巴菲特和芒格的真知灼見。另外考慮到今年巴菲特已經是94歲高齡，而芒格已經99歲，所以大家要珍惜現場來聽兩位老人演講的機會。伯克希爾哈撒韋本質上是很多偉大公司股權的一個集合體，我們可以看他持有的重倉股基本上是美國盈利最好的，也是最大規模的公司，屬於企業的巨頭，像美國運通、美國銀行、雪佛龍、可口可樂、惠普、穆迪、西方石油以及派拉蒙全球。除了這八家上市公司以外，伯克希爾哈撒韋還持有兩家非上市公司，包括伯靈頓北方聖太菲鐵路運輸公司100%的股份，以及伯克希爾哈撒韋能源公司92%的股份，巴菲特說如果這兩家公司公开上市，他們也將收錄到500強公司之中。可見巴菲特做投資實際上是以股權投資的方法來做二級市場的投資，無論企業是否上市，巴菲特只看重企業能不能給他帶來好的利潤，能不能有長期的增長，這是伯克希爾哈撒韋能夠基業長青的原因。並且他這樣做比直接做企業還有一個好處，就是一旦公司經營沒有達到預期，他會及時賣掉，比如說他曾經投資IBM，但是後來IBM在移動互聯時代沒有達到預期，所以他就把IBM清倉了，後來配置了蘋果，做了正確的決策。所以巴菲特抓住了問題的關鍵，就是做好公司的股東。

在風險方面巴菲特也是非常謹慎。他在信中講，現金是非常重要的，伯克希爾哈撒韋仍持有大量的現金和美債，截至2022年末，伯克希爾哈撒韋現金儲備是1286億美元。持有現金和美國國債，一方面是爲了等機會去买好公司，比如說出現股災的時候，巴菲特就會出手。另一方面，避免發生金融恐慌的時候，出現資金鏈的風險。巴菲特談到，我們還將避免任何會在關鍵時刻導致現金流不變的魯莽行爲，包括在金融恐慌和前所未有的保險損失的時刻。我們的首席執行官將永遠是首席風險官，盡管他本不必承擔這項責任。正是巴菲特在現金投資方面一直保持着高的倉位，爲他躲過無數個市場危機的時刻，躲過無數次的股災，起到了關鍵的作用。這個和足球比賽一樣，既要講進攻，通過投資獲取收益，同時也要講防守，要守住公司的大門，要控制好風險。基業長青才能夠真正的享受復利增長，就像巴菲特和芒格兩位老人都快100歲了，保持身體健康，保持長壽至關重要。有人測算過，巴菲特在60歲之前掙的錢只佔他一生財富的1%，可見長壽是多么重要。作爲投資人要長壽，盡量把價值投資的時間拉長，而作爲企業的經營，則是要控制好風險，讓企業能夠基業長青。

美股非常注重股票的回購，因爲當公司的股價大跌的時候，通過回購可以提高每股收益，提高股東的利益，所以伯克希爾哈撒韋在過去這幾十年的時間，每年幾乎都會拿出一定的現金來進行股票的回購。去年回購量比較小，是因爲巴菲特認爲市場上有更多便宜的標的比回購自身公司更劃算，因爲伯克希爾哈撒韋的股價確實也是漲得很高了。通過回購之後再注銷股份，可以提高公司的每股收益，從而回報投資者，所以通過回購注銷也是分紅的一種方式。A股上市公司也有越來越多的公司選擇回購，特別是過去幾年當股市遇到大跌的時候，公司的股價被嚴重低估，一些上市公司就發布了高管增持，上市公司回購的公告，特別是在去年表現的非常明顯。並且值得提出的是，去年在市場低迷的時候，不僅上市公司在回購，而且作爲市場最大的機構投資者之一，公募基金也紛紛進行了自購。比如說在去年10月份市場比較低迷的時候，前海开源基金以2.9億元的自有資金自購旗下基金，體現出我們看多做多、知行合一的態度。上市公司的回購、高管的自購以及基金公司的自購其實都是提振市場信心很重要的方面，也是回饋股東的一種方式。比方說一些上市公司在回購之後將股份注銷，就會顯著提高每股收益，減少流通在外的股份數。對於現金流充足，而公司的股價被嚴重低估的上市公司，鼓勵通過回購的方式來回饋股東，這也是未來A股可能會出現的一種現象。

學習巴菲特的價值投資，我們就要反過來反思，很多散戶投資者在A股虧錢的原因。追漲殺跌、頻繁交易、打聽消息炒股票，這樣的做法無異於是緣木求魚，因爲投資所得到的回報就是來自於兩部分，一部分是企業成長給股東創造的回報，另一個是通過交易來賺市場的錢。芒格明確的表示，我們不賺市場的錢，因爲你無法判斷市場短期的走勢。很多人卻以爲自己比芒格聰明，比市場上其他的交易者聰明，能夠通過短期交易來獲利，所以一些技術分析在A股市場一度盛行。你到書店裏面去看投資類的書，99%都是技術分析類的書，很多人入市的時候都會到書店去买書，其中絕大多數都是技術類的書。但是我們注意到一個現象，所有的證券公司、基金公司沒有一個崗位是給技術分析研究員的，因爲投資的本質是做好公司的股東，基本面分析才是根本。所以建議廣大投資者能夠改變過去那種追漲殺跌、炒題材、炒概念的習慣，轉向價值投資，因爲這是改變投資者虧錢最根本的方法。我一直倡導價值投資理念，推廣價值投資理念，就是希望能夠讓價值投資在A股市場深入人心，改變很多投資者虧錢的命運。當然推廣價值投資任重而道遠，讓很多投資者能接受價值投資本身就不是一件容易的事情。引用屈原的一句話，“路漫漫其修遠兮，吾將上下而求索”，雖然推廣價值投資困難重重，但是我仍然會堅定不移地爲廣大投資者推廣價值投資理念，將巴菲特的價值投資能夠在A股市場發揚光大，並且結合A股市場的實際，我也提出中國特色價值投資的理論。希望大家能夠結合A股市場的實際，探索中國特色估值體系，抓住A股市場的投資機會。

（觀點供參考，投資需謹慎，封面配圖出處：網絡）

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