國產替代，是近年來在消費領域非常火爆的詞匯，伴隨着新一代消費者對國貨的認同感上升，不少企業瞄準了“替代”帶來的商機，賺足了流量和利潤。

但對於投資者來說，必須要理解“國產替代”這一噱頭之外的隱含前提：在一個增量空間有限甚至衰退的存量市場中，國產替代的概念才會產生真實的意義和價值。

某種程度上，嬰幼兒配方奶粉（爲了方便理解，以下所有的奶粉全部代表嬰幼兒配方奶粉）就是這樣一個行業：全國新生兒數量逐漸下降，增量空間相對有限；市場成熟度高且相對分散，大量品牌充斥其中，營銷費用的邊際效應下滑；嬰兒輔食品類市場大量新玩家湧入，對喫掉3至4段奶粉的市場份額虎視眈眈。

在這種情況下，幾乎全部收入依賴奶粉的中國飛鶴（HK：06186），處在一個非常危險的境地，2022年上半年同比驟降的業績，更是敲響了警钟：即便未來的業績有回暖跡象，但拿不出足夠有說服力的增長計劃，公司又能如何回應資本市場的質疑？

01  反虛榮的高品牌投入失效

毫無疑問，自從飛鶴在美股退市之後，“All In營銷”的战略讓這家公司獲得了巨大的成功；特別是“更適合中國寶寶體質的奶粉”這句廣告語，擊中了太多對國產奶粉恐慌、又买不到進口奶粉的中國家長們的心。

2019年重回港股上市之後，飛鶴的業績與股價持續走高。2021年初，憑借上一年堪稱完美的185.93億營收、74.37億淨利潤，飛鶴的市值一路漲至超過2000億港元，成爲當時港股風頭最勁的消費股之一。

在那之後，飛鶴的股價一路下挫至今，再也沒有回到當時的水平；2022年上半年，飛鶴錄得營收96.7億元、毛利潤65.36億元和淨利潤22.72億元，分別下降了16.2%、22.7%和39.7%。

細究起來，這裏邊固然有着新生兒數量下降、宏觀經濟放緩等外部因素影響，但飛鶴本身的路徑依賴才是最根本的問題：

奶粉企業的核心競爭力可以是品牌，但不能是高價。

飛鶴自2018年後獲得的成功，依靠的是“高舉高打的營銷策略+超高定價的高端策略+政策傾斜帶來的行業紅利”的市場路徑。

首先是高舉高打的營銷战略。這是飛鶴自2015年便確定的战略，當年的飛鶴利潤僅有4億元，卻花費了5.5億元打廣告。這種前期超高比例的銷售費用，確實帶來了顯著的效果：2018-2021連續幾年，分別實現超過100億、130億、180億、200億的營收水平，直到2022年凸顯頹勢。

躺平指數整理，來源：歷年飛鶴財報

相比之下，飛鶴的研發費用佔比在2021年末僅達到1.86%，還不到銷售費用佔比的零頭。

其次是超高定價的高端策略。這個策略在本質上，利用了“三聚氰胺事件”之後，中國家長對國產奶粉存在的恐懼感：“國產奶粉可能不如進口，但买貴的就沒錯了——當反虛榮盛行。”於是，在2015年後，飛鶴果斷砍掉了200元以下的產品线，全力打造“星飛帆”系列高端品牌。

再借助品牌策略打下的基礎，較優品質的奶粉，可以被飛鶴標出超高的價格，飛鶴冷友斌甚至曾對媒體放言：“飛鶴奶粉折合公斤價是全球最貴”。因此，飛鶴連續幾年都可以保持超高的毛利率和淨利率。

躺平指數整理，來源：歷年飛鶴財報

最後是政策帶來的行業紅利。2019年5月，國家發改委頒布《國產嬰幼兒配方乳粉提升行動方案》，目的在於增加中國出售的國產嬰幼兒配方奶粉比例，目標是使行業中國產奶粉維持60%的自給水平。

經過兩年的發展，2021年全年國產奶粉的市佔率已經達到了60%，基本回歸“三聚氰胺事件”發生之前的水平。海關總署的數據顯示，2019-2021年，進口嬰幼兒配方奶粉規模分別爲357.5億元，351億元和279.7億元，前後差值超過80億元。

奶粉進口量的下降，給了飛鶴通過高端產品進行替代的機會，近年憑借2成的市場佔有率，成爲中國第一的奶粉品牌。

以上三種策略的疊加，是一個足以載入中國營銷史冊的成功案例：飛鶴抓住了時代，樹立了自己差異化的定位；準確識別出消費者的需求，賣出了超高價格的高端產品，並因此喫掉了政策擠壓後進口奶粉空出的市場。於是，公司淨利潤從2015年的低個位數億級做到2021年的70億淨利潤。

這既可以歸功爲飛鶴自身的努力，也可以理解成時代賦予的機遇。這種成功是輝煌的，也可以是脆弱的，但當奶粉的消費邏輯變遷，“高價”這個飛鶴幾乎唯一的壁壘，面臨着瓦解的趨勢。

02  消費行爲變遷：恐慌到自信

高端奶粉既是飛鶴收入貢獻的主力，也是公司高毛利的來源。根據飛鶴最後公布的高端奶粉銷售情況可以看出（2019年），公司高端品牌奶粉的毛利率爲76%，收入貢獻佔比在70%以上。

作爲對比，普通奶粉的毛利率爲62%。然而，2022年上半年，同比提升的營銷投入下，飛鶴的營收卻下降了16.6%，毛利率爲67.6%，比上年同期下降了6個百分點。造成這種現象的原因幾乎只有一個解釋：高端奶粉的銷售跟不上了。

根據不久前統計局公布的數據可以得知，2022年全年出生人口數量的確出現了下降，但這完全無法作爲飛鶴業績滑坡的借口。

首先，2022年新生兒人口數據同比下降9.95%至956萬人，2021年新生兒人口數據同比下降11.6%至1062萬人，自2018年後新生兒人口數據一直處於跌破1500萬的水平，直到2022年跌破1000萬。可以明顯看出，飛鶴這幾年的業績並不是跟隨新生兒人口數據而同向或同比變動。

其次，嬰幼兒奶粉作爲非母乳喂養家庭的剛需口糧，無論是宏觀經濟如何變遷，還是疫情導致的封鎖，都不該成爲一個加速下滑的理由。

更何況，因爲衆所周知的原因，奶粉這類易於儲存的剛需消費品，在2022年全年激發了大量的潛在需求，消費者需要購买更多這類消費品，以度過沒辦法出門的日子。同樣是2022年上半年，伊利奶粉內生增速30%以上，金領冠珍護和有機塞納牧增長均超越了40%。

從統計數據中看，中國人均可支配收入一直是在增長的。因此，高端奶粉賣不出去，除了出生人口下降之外，一定存在着更加深刻的變化：中國家長的奶粉消費邏輯變了。

因爲，國產替代帶來的一個致命認知偏差——當反虛榮變成了虛榮的代名詞，利用消費者恐慌心理售賣高價奶粉的邏輯不成立了。

中國乳制品行業自“三聚氰胺事件”爆發以來至今，無論是行業整體的品質還是標準，特別是頭部企業的品質和標準，都有着非常明顯的進步。這種進步同樣也在逐漸改變消費者對於國產乳制品的認知，不少品類的國產乳制品市場份額超越進口，已經證明了這種進步。

於是，新一代中國父母，不再會對國產品牌的安全性產生太大的恐懼，“花錢买平安”的消費心理，逐漸被奶粉質量選擇所替代。更科學、更健康的嬰幼兒哺育方式成爲他們的必修課，對奶粉的選擇也逐漸回歸理性。

同時，隨着國家有關奶粉等消費品的制度建設完善，乳制品企業配方及含量的強制公开規定，以及種草消費等新媒介手段的出現，消費者能夠掌握的信息也越來越多，更容易去辨別奶粉質量的高低。

畢竟，奶粉這個東西，本身體現不出任何特別的工藝和技術，最重要的是安全，其次才是營養。在這種情況下，奶粉也會漸漸回歸消費品的第一性原理——物美價廉。

任何超高毛利的奶粉產品，都將受到這一消費趨勢轉變的衝擊，而業績極度依賴高價奶粉的飛鶴，很可能成爲這場轉變中受衝擊最嚴重的那個，2020年之後的增長頹勢以及2022年進口奶粉的擡頭也證實了這一點。

目前，擺在飛鶴面前的只有兩條路：一是在越來越小的市場中，繼續走高端路线；二是回歸商業本質，內卷、競爭，多品類布局，持續砸錢买品牌心智。而這兩條路的任一結局，都將終結飛鶴過去超高毛利的時代。

飛鶴的未來大概率是後一種，而比較好的結局可能是以一個較低毛利維持在一個穩定的水平，每年派送穩定的分紅，再加以回購股份幹預，資本市場表現或許還可以，只是重回巔峰，還有很長的路要走。

03  結語

研究飛鶴，在不斷地搜集資料過程中帶給我一個思考：每個生靈都擁有最高的智慧，它不是靠營銷抑或是洗腦能夠被長時間掌控的。

而塔勒布在《塔勒布智慧箴言錄》說，科學需要你了解世界，商業需要你讓別人誤解世界。

該書中开篇講了一個寓言故事——“普羅克拉斯提斯之牀”。

在希臘神話中，普羅克拉斯提斯是一個小莊園的主人，他招待客人的方式非常獨特，先引誘旅人進門，爲他們提供豐盛的大餐，然後邀請他們在一張非常特別的牀上過夜。

他要求客人的身高與牀的長度必須分毫不差。如果客人個子太高，他就用鋒利的斧子把他們的腿截短；如果客人個子太矮，他就把他們的身體拉長。

遇到我們不了解、不清楚的東西時，就對我們自己的人生觀和世界觀進行“拉伸”或者“壓縮”，強迫它們符合世俗的、預設的、人爲制定的觀念、門類和套路。

這就是“普羅克拉斯提斯之牀”這則寓言故事所探討的問題，也是塔勒布作品的普遍主題：人類知識的局限性以及這種局限性所帶來的偏見與錯誤。

作爲投資人，我希望一個企業應該着眼於長期主義，而不是一味的利用消費者心理賺快錢。盡管我知道冷友斌帶領飛鶴一路走來，着實不易，甚至曾深陷資本的“陷阱”；但是，這一切，都不該由消費者來买單，不是嗎？

聲明：本文僅用於學習和交流，不構成投資建議。

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