一年前，物業股很燙；一年後，物業股還是很燙。

只不過，前者的燙，是熱得發燙，而後者，是燙手山芋。

周五，港股的物業股成爲跌幅較慘的概念板塊之一，在地產股普遍反彈的情況下，多數物業股卻沒有迎來同步的回暖。其中世茂服務還一度大跌超過10%，尾盤雖然有所回升，但跌幅依然超過6%，銀城生活服務、時代環球集團等也均跌超了4%。

今年上半年來，物業板塊走勢還一度異常強勢，但下半年开始就伴隨着地產行業的跌跌不休而持續重挫，其中個股跌幅超過30%的不在少數。

就拿周五跌幅最大的世茂服務來說，這只股票在2020年10月，物業股最受追捧的日子登陸港股，之後的半年多時間，股價扶搖直上，成功翻倍，但隨後半年，又火急火燎地跌去超過80%，並持續創出歷史新低，如此大起大落，令人糾結。

從香餑餑，到傾巢覆亂，我們不僅要問，物業股到底怎么了？

01

興也地產，落也地產

說到物業的商業模式，很簡單，主要兩大塊，一塊是傳統的收物業費，然後給業主提供物業服務，另一種就是在所服務的社區挖掘增值服務。

不過，不管是哪一種商業模式，最底層的支撐都一樣，核心的指標還是物管面積，存量的物管面積是現有盈利的保證，新增面積則是業績增長的保證。

幾年前，物業股被追捧，看似很突然，但其實也是順理成章，邏輯不外乎下面這幾點：

第一，從需求上看，物業需求的剛性很強、持續性也很強，打掃衛生、環境維護這些事情雖然很瑣碎，但卻是不能沒有的，加上中國現在普遍是住宅小區的模式，公共區域會非常多，讓業主自己去維護不現實，這些工作只能由物業去做；

第二，從供應上看，房地產經過近20年的發展，存量樓盤已經非常可觀，規模效應已經顯現，且新房开發當時仍然在高位運行，每年的竣工面積有保證，新落成的房子越多，對物業的需求也就越強勁，而大的物業公司大多都來自大型房企，房企的樓盤自然會給到自己的物業公司管理，這就保證了物業公司管理面積的來源。同時，物業也被認爲是後房地產時代，房企最好的出路之一，很多房企尤其是大型房企非常重視這塊業務，紛紛給予資源傾斜，搶跑該賽道；

第三，從成本、盈利上看，物業服務這門生意的現金流非常好，而且基本無需考慮諸如研發、生產、物流這類重資產的成本，只需要配備相應的人員即可，工作流程、管控上也會較爲簡單；

第四，從未來的增長模式上看，隨着物管面積的增加，以及人民羣衆對美好生活的追求，越來越多的增值服務將被开發出來，成爲物業公司的第二增長曲线，也是最大的講故事來源。

一切都很美好，未來似乎觸手可及。資本市場也似乎如夢初醒，發現了物業公司的價值，开啓了瘋狂追逐的模式，一大波物業公司也趁熱打鐵，紛紛登陸港股。2018年，有5家物業公司到香港上市，2019年，這一數字擴大到9家，2020年，更加一下子增加到16家。有機構樂觀預測，兩年內仍將有超過50家物業公司登陸香港市場。

但是今年，一切戛然而止。物業股突然間從高光瘋狂墜落，以2021年爲例，年內股價從高位腰斬，甚至回落7成、8成的都比比皆是。

究其原因，最大的是地產行業的整體下行。

從國家統計局公布的2021年1-11月房地產市場運行情況來看，盡管房地產銷售面積、投資額同比有所增加，但新开工面積卻同比下滑9.1%，較前值-7.7%有所放大。更重要的是，在“三條紅线”的限制下，房企的暴雷隨處可見，甚至不乏超一线的房企。

房地產行業信心很重要，歷來也是买漲不买跌。房產調控說了很多年，但經常給人越調越高的感覺，但在2021年，一切過往真的就成爲了歷史，房地產這只灰犀牛，不再是說說而已，可能偶爾會有反彈，但基本無望回到以前的大漲時代。

對於物業公司來說，因爲深度綁定了房地產，可以說一榮俱榮，一損俱損。

沒有面積上的增長做保障，等於宣判了未來的業績增長要下台階，投射到資本市場，基於原來的新增管理面積、規模效應等的估值模型，自然也要調低，說物業股正在經歷“雙殺”的至暗時刻，一點也不爲過。

02

爲何跌這么慘？

雖說過去的一年，物業股普遍都在跌，但陣營裏也存在分化，有的摔得鼻青臉腫，有的則相對輕一點。以港股爲例，跌最慘的那一家，大家都知道怎么一回事，就不必贅述了。

雖說潮水退去，很多物業股基本都被證明在裸泳，但像世茂服務這種跌得較明顯的，不能簡單粗暴地甩鍋行業下行，還得從自身去尋找原因。

首先，體量上，世茂服務只能算中型物業公司。截止2021年中期，世茂服務擁有在管面積1.8億平，合約面積2.4億平，而同期的一线碧桂園物業，在管面積突破12億平，差距很明顯。

物業是非常講究規模效應的行業，在管面積的大小不僅對於成本控制、盈利能力有直接的影響，同時也是能否實現業務協同發展，特別是最具前瞻性的增值服務的關鍵因素。

其次，因爲在管規模的局限性，使得世茂服務在核心的盈利指標——毛利率、淨利率，排名相對靠後。本文選取了18家主要的上市物業公司2021年的中報做對比，世茂服務的毛利率、淨利率，均低於整體中位數。

而且，公司的盈利能力正在下滑。2020年，公司毛利率和淨利率分別回落至 31.4%、13.8%，同比下降2.3個百分點和1.6個百分點；2021年上半年，利潤率繼續下滑至29.7%、13.7%。

當中，除了有疫情的影響因素，還在於公司激進的外延並購战略。但激進的外延並購，雖然可以做大規模、做大營收，但由此帶來的資源整合難題、經營費用上升，以及收購對現金流的消耗，也很明顯，是盈利能力下滑的重要原因。

如今，房地產行業的整體下行趨勢已定，而且這種下行還會持續相當長的一段時間，由此帶來的物業股業績增速下滑，估值下壓的趨勢仍將持續相當長的一段時間，換句話說，物業公司的內卷或許才剛开始。

大家自然會想到大喫小，不少物業公司也將外延並購作爲突圍方向之一，但是，優質的並購項目就像陳年老酒，是买一瓶少一瓶。更重要的是，這兩年，物業行業的並購項目非常快速，2021年的並購金額較前一年增長了將近3倍，換句話說，大家都在瘋狂地搶項目，未來還有多少優質的並購項目，那是一個大大的問號。

最後，得說說增值服務，這個是物業股的最大的故事。說得如何的天花亂墜，相信關注物業股的投資者一定不陌生，大數據、人工智能、智慧社區，張口閉口就是高科技，但實際上，只不過是圍繞業主的喫喝拉撒所做的生活服務，硬要披上高科技的外衣，多少有點名不副實。

當然，也得承認，增值服務的毛利率是高於傳統物管服務的，但增值服務的成本可不簡單，做什么增值服務，如何把增值服務落地，需要人才，需要技術，需要設備，遠比請幾個保安、請幾個清潔阿姨困難；如果還要踐行自己吹噓的高科技，成本开支就更大，而且數字化這種技術，比物業本身還強調規模效用，對於龍頭來說，效果還相對好一些，對於中小物業公司，則不盡然。投入大，自身無法消受，投入不大，效果又不明顯，要是爲了省錢，都不投入，又會被時代落下，被業主拋棄，幾頭不到岸，就一個字，難。

如此看來，現有業務遭遇下行，增長又沒有強有力的支撐，物業股跌這么多，雖有點驚悚，但也無可否非。

03

尾聲

每當一個公司股價出現深跌，總有投資者問值不值得抄底。

其實，對於抄底這個事，需要搞清楚兩個重要事項，第一個是跌到位沒，也就是估值反映其真實價值，最好跌破其內在價值，第二個就是還會不會重新站起來。

如今港股物業板塊平均估值水平在14倍左右，在以往房地產行業高光的時代可以算是有一定低估成分，但在當前的宏觀環境及行業趨勢下，行業的邏輯被整體下殺，未來就算繼續跌都是有可能的。而物業股想要重新站起來，難度可能不比房地產回暖的大。

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