騰訊一出手，市場抖一抖，但對 Sea 的減持或許被過度解讀了。

猶記得上個月騰訊大舉減持京東，引發一衆鵝系小弟們的恐慌。長橋海豚君第一時間也給了點評，預測說互聯網巨頭們可能迎來一波資產剝離潮，給出的判斷是騰訊短多長空，鵝系小中概們短期也將繼續受情緒影響股價承壓《騰訊 “拜拜” 京東：快手分手還是忍痛割舍？》。

“下一個被拋售的中概倒黴蛋是誰？” 這是京東被分手後的，市場討論猜測不斷的問題。鵝系小弟們在這樣的討論聲中瑟瑟發抖，股價也是 “沒有最低，只有更低！”。

來源：網絡圖片

果不其然，這段時間巨頭的動作也是此起彼伏，前有阿裏有意出售微博的消息，後腳騰訊減持 Sea 的公告馬上就來了。

相比於京東在一衆 “丐幫” 中的相對抗跌性質，有 “東南亞小騰訊” 之稱的 Sea 近兩年的投資回報率也是槓槓的。但由於三季報表現不佳，電商全球化的前景也並非一片樂觀，Sea 股價較高點回撤了近 47%。

但相比這兩年 8 倍的收益率，即便在回撤後，騰訊作爲 Sea 最早期的投資人依舊收益頗豐。騰訊多款頭部遊戲由 Sea 在港澳台及東南亞地區代理運營，騰訊的收益回報，不僅體現在 Sea 的價值上，還包括旗下遊戲的流水分成。

來源：長橋 Longbridge

“磨刀霍霍向豬羊，越是肥膩越中槍”，騰訊的這把減持刀，看樣子是暫時停不了了。但兩次減持的背後動因，長橋海豚君卻認爲有着巨大不同，話不多說，馬上進入正題。

一、減持、減持，減的就是投票權

北京時間 1 月 4 日美股盤前，騰訊 IR 官網和 Sea 都公布了此減持細項，以及後續對股權結構的影響：

1、出售所持有的 1449 萬股 Sea A 類股份，股權持有比例從 21.3% 減少至 18.7%。出售價格在 208-212 美元區間。

2、將其持有 Sea 的所有 B 股票轉換爲 A 類股。

3、Sea 將在 2 月的股東大會上提議改變股份結構——將 B 類股的投票權由 3 票增加到 15 票。

4、騰訊在此後的 6 個月內禁售 Sea 股份。

5、騰訊宣稱，擬長期持有其手中 Sea 的絕大部分股權，並將持續保持與 Sea 的現有業務合作關系。

本來 B 類股票的持有方只有騰訊和 Sea 的 CEO 李小冬，此次騰訊的 “減持 + 換股” 以及 B 類股投票權的提升，將使得李小冬的控制權提升至 60% 以上，而騰訊對 Sea 的投票權將由 21.5% 預計減少至 10% 以下。

下圖爲海豚君做的簡單測算過程，可供大家參考。

這么一看，騰訊此次減持的核心變動也就清晰了——投票權下降。同時如果 B 股投票權變更方案 2 月能夠提出並通過的話，也預示着創始人兼 CEO 李小冬對 Sea 的控制權將大幅提升至 60% 以上，由相對控股變成絕對控股。

當然，這只是結果的表象，更值得我們探究的是背後的原因以及對公司基本面的影響。下面長橋海豚君將嘗試去解讀關於此次減持，大家可能最關心的兩個問題。

1、此次減持可能的原因是什么？

2、此次減持對 Sea 短期、長期的影響（基本面、股價走勢）？

二、減持原因：與京東完全不同

如果說上次大舉減持京東，長橋海豚君解讀爲背後的受政策監管意圖明顯，那么這一次的減持，可以說是完全不同。

減持京東，當然不是騰訊公告宣稱的那樣，是京東的業務成熟、融資便利等原因而變相獲利拋售，否則一同被拋售的知乎顯然就不契合這個邏輯了。

衆所周知，作爲流量帝國的騰訊，沒有好好發展電商一直讓它悔恨不已。因此盤踞在微信入口的京東、拼多多們，也是騰訊在電商領域提高存在性的一張底牌，非輕易不會主動出手。而上個月的近乎清倉式減持，被迫舍棄的意味還是很明顯的。或許爲了安撫股東情緒，也不想喫相太難看，因此以良心送股的形式減持，也贏得了大部分股東們的好評。

這也是長橋海豚君傾向於認爲，京東減持的背後推力可能是出自於防止資本無序擴張的監管限制。從开放外鏈开始，關於騰訊的反壟斷大錘正在一步步的落地，對於非核心資產的剝離，或許是監管指引，也或許是騰訊的主動賣乖，但不管如何推動的，導致的結果就將是投資版圖的一個個價值兌現。

而更壞的情況則是影響騰訊未來對外投資節奏，無論是主動還是被動放慢，都對騰訊 “流量投資換價值” 的長线邏輯有一些負面影響。

但這次減持 Sea 顯然是沒有這方面因素刺激的，Sea 旗下三項業務——娛樂、電商、金融支付，面向的是東南亞市場，均不在國內开展經營，是監管重點鼓勵的 “走出去” 標杆，自然談不上 “反壟斷”、“資本無序擴張” 的問題。

如果不是國內監管影響，那么就一定是騰訊宣稱的 “減持釋放 Sea 投資價值，爲其他投資和社會責任提供資金（換現金做慈善）” 嗎？

對於富裕橫流的騰訊，海豚君認爲大可不必這樣掩飾。無論何時的騰訊，錢都不是問題，更何況這次減持也就釋放了 31 億美金，還不到騰訊可持續發展基金第一期投資的一半。

因此，如果不是騰訊這邊的問題，那么問題就來自於 Sea 這一方。若說 Sea 自己翅膀硬了想單飛了，那也是完全不可能。衆所周知，Sea 的起家靠的就是在港澳台及東南亞地區代理騰訊旗下遊戲。早期的端遊《英雄聯盟》、《地下城與勇士》，後來的《王者榮耀》、《QQ 飛車》等等，Sea 的遊戲發行平台 Garena 上，幾乎都是騰訊遊戲的影子。

來源：Sea 財報、維基、長橋海豚投研

而在競爭紅海、監管趨嚴的近兩年，國內遊戲大小廠紛紛加速出海。因此原本還能代理騰訊競爭同行的優秀產品，最近幾年基本上合作都暫停了，比如網易的《夢幻西遊手遊》。除此之外，由於遊戲本身運營不佳，开發商停服的也不少，比如暢遊的《鹿鼎記 OL》。

在少了第三方遊戲开發商的產品後，Garena 對騰訊的依賴性肉眼可見的提升。而 Garena 目前自研遊戲僅一款《Free Fire》，雖然在東南亞地區表現非常優異，但作爲一個遊戲平台，基本可以說 Garena 超 7 億的季度活躍用戶體量離不开騰訊遊戲的貢獻。

既然雙方都沒有主動分手的意愿，那這次的分开一定是外在環境迫使。排除國內監管，那么剩下的就是國外監管、用戶環境的影響了。

去年（2021）8 月底，Sea 旗下電商平台 Shopee 悄悄進軍印度市場（印度電商市場規模從 2014 年至 2019 年上漲了 6 倍多，疫情催化下 eMarketers 預計印度是 2021 年全球電商增速最快的市場）。

但上线測試後，遭到全印度貿易商聯合會（CAIT）的反對（2020 年下半年开始封禁中國 app），他們在致印度總理莫迪的書面信中，要求調查 Shopee 在印度的情況。反對信中特別提到，騰訊擁有 Sea 25% 的控制權，可視同 Sea 爲中國公司。

因此，這么來看，對於爲什么騰訊沒怎么減股權，但主要減的是投票權的操作，其實就清晰多了。爲了進軍印度電商市場，騰訊投票權的退出，降低到無法對公司經營產生重大影響的比例，可能是爲了避免 SEA 在國際化進程中，由於其來自騰訊的 “中國基因” 影響，受到政治打壓。

三、減持影響：短期左右情緒，中長期要看抵制放开後的電商進展

1、首先，Sea 短期肯定承壓。

騰訊的出售價格在 208 美元-212 美元區間，這相比美東時間 1 月 3 日收盤價 223 美元，最低折價了 7%。

後續還會不會繼續減持？

如果此次減持的真實原因就是海豚君上文分析的印度抵制問題導致，那我們認爲在此次減持後，騰訊的投票權降至 10% 以下，同時創始人兼 CEO 李小冬的實控權達到了 60% 以上的絕對控股。因此，短中期下可能真如騰訊公告所宣稱的那樣，對於 Sea 不太會繼續減了，而減持的負面情緒昨天也已釋放的差不多。

2、這次減持是否會對 Sea 的基本面產生影響？

先說結論，我們認爲短期當下至 2023 年，減持對 Sea 的增長邏輯沒有過多影響。對於 Sea 來說，其增長邏輯的核心關鍵，Garena 與騰訊遊戲的代理關系至少延續至 2023 年，遊戲現金流能夠支撐 Shopee 電商和 Seamoney 金融業務的擴張。

長期上，我們在看好 Sea 發展前景的同時，也警惕一些 Sea 自身因素下的發展隱憂——無多余資金投入做更多的自研遊戲；而拉美、印度、歐洲等地區的電商業務受當地監管限制等，未必能像在東南亞那般進展一帆風順。

下面看具體分析：

Garena 與騰訊籤有遊戲優先授權協議（2018 年籤署，有效期 5 年），在此期間可以繼續以騰訊遊戲在港澳台及東南亞地區的最大代理方角色，分食東南亞地區移動互聯網流量紅利下的遊戲市場蛋糕。合約到期雙方如無異議，則自動續期。

Sea 的增長邏輯是，通過遊戲創造的高盈利和穩定現金流，來哺育還處於早期成長的業務——電商和金融支付。作爲同樣變現效率較高的電商和支付業務，中長期發展成熟可以給 Sea 帶來更具吸引力的增長故事。

1）Shopee 主要走的是性價比優勢，在推廣早期，一方面需要較大的營銷費用，另一方面則需要自己承擔平台技術、物流配送等成本，因此 Shopee 的盈利難度要比同行更慢一些。

2）Seamoney 還處於开拓階段，金融科技前期的基礎設施投入必不可少。

兩相疊加，對於 Sea 的主要盈利業務——遊戲，繼續擴張來維持電商和金融投入的要求就更高了。

我們單看近幾年三大主營業務的經營利潤情況，整體上還是可以看出一個比較明顯的改善趨勢（遊戲盈利能夠覆蓋掉更多的電商和金融虧損），當然疫情對在家經濟的催化自然功不可沒。

來源：Sea 財報、長橋海豚投研

但值得注意的是，21 年三季度在電商金融虧損繼續拉大時，遊戲的盈利卻沒有延續環比增長態勢（用戶環比未增長導致），可見疫情的催化對遊戲用戶規模的增長空間有一定透支。

不過海豚君認爲，出於是競技遊戲特徵的考慮（生命周期長，付費額爆發力一般但後勁足），並且《Free Fire》在這兩年的下載量位列東南亞地區榜單 TOP3，因此還是可以期待一下單用戶付費在未來幾個季度出現改善。

3、股價會如何反應？

先上結論：短期股價承壓自不必多說。減持對中長期整體影響也有限，利多（少了中國公司控制，便於在印度等地开展電商業務）大於利空（遊戲優先授權期滿後，騰訊不續約的可能性，概率不高）。

但相比於減持，中長期走勢與 Sea 自身的業務競爭、經營擴張節奏更相關。雖然估值回落，但由於高基數原因，未來 1-2 個季度業績增速壓力較大。疊加流動性收緊等宏觀因素影響，要等到 Sea 的股價明確擡頭還需一段時間。

下面爲具體分析：

在考慮市場目前對 Sea 估值隱含的預期，我們可以通過復盤歷史漲跌動因來感受一下。於 2017 年納斯達克上市的 Sea，上市後的表現可以大致分爲四部分。

來源：長橋 Longbridge

a）2017-2018 年爲股價沉寂期——遊戲發行配不上高估值

上市前兩年，Sea 的股價可以說基本沒多大波動，這時候的 Sea 主要靠 Garena（原名競舞娛樂）代理騰訊以及第三方开發商遊戲產生收入。雖然 Garena 也做了一些本地化處理的工作，比如做遊戲語言翻譯，玩法的本地化設計，按照當地監管進行遊戲上報分級，以及其他根據不同地區的用戶偏好進行內容修改等，還早早就推出玩家即時通訊工具（競時通）。

但本質上 Garena 就是一個無自研能力的發行平台，在 App Store、Google Play 盤踞的全球應用發行市場，資本對這一塊業務是基本不會給太高估值的。

b）2019 年漲了 3 倍——自研遊戲獲認可

市場認可的轉折點在 2018 年。2017 年底，Garena 推出首款自研大逃殺射擊類手遊《Free Fire》，一經推出很快引來市場熱度，2018 全年季度活躍用戶同比增長 146%，年末 QAU 達到 2.16 億人，而《Free Fire》的月活就超過了 1 億。

來源：Sea 財報、長橋海豚投研

《Free Fire》是一款競技類手遊，這類遊戲注重公平，屬於我們所說的大 DAU、低 ARPU 的遊戲。

產品上线早期，流水的爆發性可能會落後於其他類型的遊戲，比如 MMO 遊戲（小衆、氪金）。

因此在 2018 年《Free Fire》剛推出的一年，Sea 的遊戲季度付費用戶暴增，但單用戶付費卻沒有多大變化。

來源：Sea 財報、長橋海豚投研

來源：Sea 財報、長橋海豚投研

除了《Free Fire》逐漸運營成熟，2019 年還是 Garena 與騰訊遊戲授權優先協議生效的第一年，國服的《QQ 飛車手遊》也在這一年成爲合約協議後第一個被 Garena 代理發行的騰訊遊戲。此外還有《使命召喚手遊》也在 19 年 10 月被 Garena 代理，先於國服在港澳台、東南亞地區上线。

雖然有代理的騰訊高熱手遊密集上线，但對於 Garena 來說，自研的《Free Fire》這種低配版喫雞遊戲明顯更成功，通過調整遊戲內容、畫質來降低用戶手機的適配門檻，也更契合東南亞當前的經濟發展階段（以 100 美元-400 美元的低端智能手機爲主）。

c）2020 年至 2021Q3 漲了 8 倍——疫情催化在家經濟，遊戲 + 電商雙驅動

這一期間的漲幅雖然較大，但推動因素也比較簡單直接。疫情封鎖下在线經濟繁榮，Garena 用戶、付費雙雙加速，Shopee 電商 GMV 三位數增長，再疊加市場流動性寬松，前景明朗，成長彈性高的 Sea 自然成了香餑餑。

d）2021 三季報至今跌幅近 46%—— 遊戲、電商業務增速雙雙放緩

然而所謂 “盛極而衰”，三季報後股價下跌也是 “一瀉千裏”。究其原因，有宏觀層面上，美股資金由極度寬松轉向收緊預期，美股投資者先從非本土企業回流資金，SEA 被資金推高的估值回落。但從基本面上，本次接近腰斬的回調也並非無跡可尋。

三季報業績不佳表現在遊戲業務（流水增速下滑明顯）上，其中活躍用戶規模環比零增長是主要拉胯的原因。管理層解釋是由於部分地區疫苗接種率上升，线下消費修復對线上娛樂的分流影響導致。未來會在《Free Fire》中引入新的遊戲功能來進一步引流和提高留存。

來源：Sea 財報、長橋海豚投研

來源：Sea 財報、長橋海豚投研

從電商業務的角度，21 年 2 季度以來，GMV 和營收的增速也快速下滑（但絕對值依舊較高），此外本已收窄的經營虧損率再次擴大。這都表明在 20 年疫情期間的飛速成長之後，Shopee 也展現出了後繼增長乏力的態勢。

來源：SEA 財報、長橋海豚投研

淺談 Shopee 蝦皮國際化，機遇和隱憂並存

既然電商是 Sea 中長期的增長故事，那海豚君這裏就展开聊一聊 Shopee 的全球化。

21 年以來在 Shopee 的核心東南亞市場增速相對放緩的背景下，SEA 需要下一個故事來維持高增長，以及與之對應的高估值，因此 “電商國際化” 便成了市場關注的重點。

在兩年前進入巴西，打入東南亞外的第一個市場以來，SEA 在 21 年先後進入了包括墨西哥、哥倫比亞和智利的拉美市場，印度市場，以及波蘭、法國和西班牙爲先導的歐洲市場。通過這一系列的電商全球化拓展，SEA 觸達的 2025 年潛在電商市場規模，由東南亞的 1720 億美元，擴大到 4550 億美元。（其中拉美/印度/波蘭分別爲 1430/1070/320 億美元）。

來源：Google、Temasek、Bain，美銀證券

通過國際化觸及更廣闊的市場，結合蝦皮過往在東南亞市場驚人的增長速度（18 年末-21 年 3 年間 GMV 增長 5 倍，並一舉成爲該市場中最大電商平台），給與了市場極大的相像空間。但是，根據長橋海豚君了解到的情況，Shopee 國際化的前景似乎並沒有期待的那般美好，並存在兩大隱憂：發展中國家政府的本土企業保護傾向，部分地區商業模式跑通較難。詳細來看：

（1）新興市場政府未必歡迎海外電商

除了上文所述的印度政府從地緣政治競爭的角度抵制 Shopee 蝦皮進入。據海豚君了解，在巴西隨着跨境電商在的快速發展，巴西政府已要求所有跨境電商商品需繳納 60% 的關稅和 17-25% 的流轉稅。

據測算這會導致商品價格上漲 95% 左右，從而削弱蝦皮的最大競爭優勢，即商品的低價，並限制蝦皮從中國或東南亞採購物美價廉商品的優勢，逼迫蝦皮從巴西本地採貨，並與本地電商老大 Mercadolivre 直接競爭。雖然蝦皮注重本地化策略，但根據海外大行的調研，Shopee 面對 Mercado 的優勢也僅有低價。

此外，巴西聖保羅消費者保護機構近日也开始 “刁難” 蝦皮，要求其提供貨物原產地證明，商品質量保證書、消費者投訴渠道信息等。

來源：美銀證券

而巴西並非個例，據一份券商調研紀要，在蝦皮的大本營 - 印尼政府於 21 年中开始，禁止外商平台通過跨境電商模式，將商品直接由印尼外的賣家銷售給印尼居民，需經由印尼本地商家轉售給消費者。雖然蝦皮可通與印尼本地賣家合作進貨的模式繞過此限制，對業務的影響並不顯著。但此種補救策略，也意味着由跨境直郵業務轉變爲常規進口貿易，在時效性和稅收方面仍有一定影響。

結合印度、巴西、印尼等國家對海外電商的抑制，以及對本地商家的扶持傾向，以及全球內貿易保護傾向擡頭的背景下，長橋海豚君認爲蝦皮在進入其他市場（特別是已有成熟本土電商玩家）時，可能會面對一定政策風險和限制，恐怕難以像在東南亞市場那般 “順風順水”。

（2）擴張也意味着虧損

蝦皮一直採取以低價長尾商品 + 免運費 or 補貼 + 本地化 + 社交媒體上的大力推廣的組合拳，迅速做大市場規模，待市場率提升後再逐步變現的商業打法。但在這種策略下，大量开拓新市場也必然意味着擴大的支出和虧損，並在新市場跑通前持續壓制 SEA 的業績表現。

（3）一往無前的蝦皮模式或難在歐洲發達市場跑通

海豚君認爲，任何貿易包括電商的核心價值即將有成本相對的商品銷售到價格更高的市場中。因此，蝦皮本地化 + 長尾商品的策略，或許並不適合歐洲的發達國家。

海豚君認爲，本地化模式在歐洲的缺點有二：1 是歐美人力成本較高，採購本地商品的成本較高，且本地可生產的商品品類未必豐富；2 歐洲的電商市場已相對成熟，蝦皮與亞馬遜等本土電商競爭，或難討到便宜。

而從競爭對手的表現來看，與蝦皮採取完全相反策略的阿裏速賣通（Aliexpress）以跨境電商 + 消費電子標品爲主要打法。而從結果來看，速賣通在發展中市場一直不溫不火，但在俄羅斯、美國、英法的表現則相對更佳。海豚君認爲速賣通能在發達國家成功的邏輯就在於，從中國大量採購低價質優的工業品銷往購买力強的發達國家。

從復盤的四段漲跌歷史，以及電商國際化开展的可能阻礙來看，市場對 Sea 的估值顯然受到當下業績增速的影響，上下波動區間可以非常大，PS 估值歷史最低不足 8x，最高則能突破 40x。

來源：Wind

雖然目前 PS 估值倍數已經回落到歷史低位，但從市場最關注的業績增速來看，未來 1-2 個季度 Garena 遊戲業務受高基數影響，增速壓力明顯。而 Shopee 電商的全球化進程，在拉美地區監管趨嚴下，推進節奏可能也要下調預期（如投入虧損加大），不過也需要關注騰訊投票權下降後，當地政府的監管態度。

因此長橋海豚君認爲，雖然從基本面上來看減持對 Sea 的影響不大，但期待股價有所表現可能還需等待更合適的介入時機。

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