“持續經營有多難？

2022年是特別艱難的一年，無論對於我們每個個體，還是對於商業企業，尤其，疊加股市遭遇新一輪的觸底，可以說是當今最爲活躍的這批中概股歷史上的第一次。那么，在如此境地下，我們該如何看待一家上市公司的表現，以及如何根據當前形勢做出更正確的投資決策？

其實是看一家公司穿越經濟周期的能力。

在西方經濟學的理論中，我們知道，經濟是將一直持續增長的，因爲整個社會的財富，長期看來，一定是向上的。若非如此，這個經濟實體停止增長或者开始下降，就會一直縮減縮減直至消失了。

這一點，同樣適用於一家企業，比如我們給上市公司做DCF估值的時候，都會用到一個永續增長率的指標，即GDP長期可持續增長率（一般爲2%），這也是爲什么市場上的所有人都非常關注企業的增長。

不過，在經濟長期向上的趨勢中，必然會有因爲預期、政治、自然災害及貨幣和財政政策的變化引起的反復出現的周期性波動，我們將其稱爲經濟周期，一個貫穿於經濟總量長期向上的趨勢中，出現的上下波動現象。

而落到阿裏（NYSE：BABA）本次的三季報上，可以明顯看到，公司的主要業務表現如同經濟大盤一樣，已經連續三個季度出現了波動。

但我們也觀察到，本季度阿裏在度過短暫的下行周期後迎來業績拐點，這說明阿裏完全有能力穿越一般性經濟周期。

具體數據看，截至2022年9月30日，本季度公司實現營收2171億元，同比增長3%，其中淘寶和天貓线上實物商品GMV出現了低個位數下降，客戶管理收入下降7%，較上一季度相比均有韌性回彈。

因此，在業績電話會上，分析師最爲關心的問題也無非這兩點：一是GMV何時轉正，二是雲業務的發展，前者比例遠大於後者。分析師的跟蹤代表了市場上的絕大數投資者的注意力，那爲什么GMV看似如此重要，阿裏竟然不追求？

01  隨勢而動，定調高質量

經過仔細研讀公司近兩年的財報，我們發現，“高質量增長”早已成爲阿裏（09988.HK）內部的高頻詞匯。

要知道電商在中國發展了快20年，已經开始呈現結構轉型，衡量標準也逐漸多元，比如阿裏在國內消費者破10億後，更注重高質量消費者羣體的粘性，消費者體驗與滿意度提升，跨年活躍率等指標，以及服務消費者核心價值的能力。這些不僅構成對商家可持續經營的吸引力，也是平台健康可持續生長的決定因素。

由此可以理解，阿裏不看重GMV是不想陷入數字遊戲，而是更在意增長質量，在下行周期中，這一點尤爲重要。

首先，對於阿裏，要想做到GMV數據的增長，並不是一件困難的事情。

拋开數字，隨着電商行業賽道不斷有新玩家湧入，淘系電商的核心競爭力是什么？

顯然比數字更重要的是，淘寶上的供給最豐富，商品更多更全，品牌商家的數量和質量，以及與平台的合作深度，均令其他平台望塵莫及。再加上多年沉澱的成熟的產業基礎設施和服務能力，確保無論是消費者體驗還是商家體驗，都是行業領先。

而最重要的是，對平台的10億消費者而言，淘系電商的消費者心智，是商家經營效率的保障。更不用說，阿裏持續對消費體驗、XR等技術的投入，通過淘寶直播、淘特等滿足不同消費者需求，在不同滲透率的行業中仍有巨大潛力可挖掘。

試想一下，如果像其他平台一樣短時間搞補貼來吸引消費者購买，淘寶難道做不到？但對於理解了消費結構性變化的平台來說，深耕高質量，無疑是正確的選擇。

捫心自問，作爲投資者，我們投資一家公司，看的是什么。當然，在經濟低谷時，投資股票的收益往往是非常慘淡的，但若我們知曉經濟已經觸底可見，該如何選擇還在低位待漲的公司？

阿裏成立時間已有23年之久，這23年期間有長達20年，中國經濟的發展均處於高速發展的快車道上。

與8年前在美國上市相比，阿裏本季度收入規模是2014年同期的12倍，EBITA利潤是4.5倍，自由現金流是4倍，無論體量和質量都不可同日而語，而且，過去十年我國GDP翻了1倍，阿裏的發展是提前加快了的。

如今走到了經濟周期的底部，而在這樣的態勢下，阿裏還實現了本季度的營收正增長。

同時，公司的Non-GAAP淨利潤還實現338億元，同比增長19%，經營性現金流實現471億元，同比增長31%。

不僅如此，公司的自由現金流（DCF估值公式的分子部分）更是實現了357億元，同比增長61%，環比增長62%。這一指標直接跟估值掛鉤，着實是重新起了一個非常棒的开頭。

分析到這裏，已經十分清晰，阿裏進入一個新的發展階段，追求高質量、可持續的增長，借宏觀經濟波動的周期來調整自己。待疫情影響消退，本季度分析師電話會上幾家中概股公司都被問到的問題——企業在爲外部環境恢復正常做哪些準備，也就有了答案。

即使這樣，也會有人質疑淘寶客戶管理收入降了7個點，其中推薦搜索的廣告部分是正增長，傭金收入部分爲負增長，甚至降幅更大一些。這會不會說明淘寶終將被蠶食掉？

02  內生動力更強

我們站的更高一點來看，阿裏也是第一次遇到如此大的經濟周期波動，或者說8萬億GMV的阿裏是第一次遇到。

而有一組數據或許能聊以緩解市場的疑慮：截至2022年9月30日止的12個月，在淘寶天貓消費超過10000元的消費者數維持在約1.24億且留存率達98%，連續三個季度保持高留存率，以及高質量消費羣體的規模和黏性。

注意這1.24億人，並不是人均1萬元，而是超過1萬元的人數。這就很值得去期待了，隨着疫情的放松、經濟的復蘇，該羣體不僅有擴大的可能，還有消費貢獻提升的潛力。

其實在今年雙11就有這樣的趨勢：上季度公司財報披露淘寶天貓88VIP的用戶規模達到2500萬，會員年人均消費額超5.7萬。而在今年天貓雙11期間，超過98%的88VIP用戶在雙十一期間有消費，並且在整體成交中貢獻上升。也就是說，穩定的高質量用戶羣，在很大程度上能幫阿裏減少經濟低谷的拖拽。

以上，難道不值得一個巨大的估值修復？

如果疑慮未消，我們再來深究，這個不盲目追求GMV的阿裏，又是如何做到利潤和現金流同步大幅增長的？

關於這一點，既然外部環境沒有變化，那只能是內部結構的優化。

從財務數據上看，最大的一個成本變化是公司的銷售和市場費用同比大幅下降22.5%，減少了65億元。

但是，我們看一家公司，不能單一地把降本增效理解爲短期行爲，就好比我們在股市虧了大錢，如果還有進取心的話，是肯定要去做全面的自我復盤，這個復盤帶來的投資策略的優化，必然是受益長期的。

對於阿裏這樣的體量，業務的調整轉向並不是一件容易的事。阿裏的業務分爲七個板塊，刨去影響甚微的創新業務，本季度的六個業務板塊中有五個均實現正增長。這六個板塊分別是中國商業分部、國際商業分部、本地生活、菜鳥、雲業務、數字媒體及娛樂。

數據來源：阿裏巴巴財報

通過各分部業務的經調整EBITA也可以看出，中國商業板塊（包括淘寶、天貓、淘特、淘菜菜、盒馬、天貓超市、高鑫零售、天貓國際和阿裏健康等，以及1688.com在內的批發業務）是阿裏利潤的主要來源，本季實現6%的同比增長。

另外，經調整EBITA同比變動這一項，可以發現，每項業務的業績表現均有顯著改善。

也就是說，放棄一大部分營銷投入後，各項業務還能實現營收及收益的正增長，這實在是太令人驚喜。

此時此刻，一個投資者最爲欣慰的大概就是看到了阿裏連續投入了多年的除淘寶以外的二三四五六業務終於等來了收獲的預期。

首先，值得一提的是，中國商業分部各業務均實現投入與收益模型的優化，其中本季盒馬同店增長和減虧都有做到，目前絕大多數盒馬門店已實現正現金流。

其次，是菜鳥和雲業務的正收益貢獻，尤其是前者在本季度實現36%的營收增長，首次實現正收益，同時升級服務模式，通過購买服務商的服務，最終服務客戶，進而承擔更多的責任，於是也有更多的收入。

而雲業務，雖受經濟大盤及行業結構調整影響，互聯網公司客戶貢獻收入減少18%，取而代之的是由金融服務、通信及公共服務行業所代表的非互聯網行業客戶帶來的結構性優化，營收同比增長28%並且佔本部收入比例達到58%。

關於產業數字化的趨勢，張勇表示，“如果更多的企業在疫情緩解後能夠經營更正常，更有發展，那對於數字化的投入也會是一個好消息。”並且，“在雲計算，我們針對不同行業的產品解決方案，都有所準備。”

最後，是國際商業分部和本地生活服務（以餓了么、高德爲代表）的大幅減虧，經調整EBITA減虧金額分別爲15.21億元和30.42億元。

不難發現，這個歷史級別的業績優化追溯起來，離不开2022年年初阿裏的一項組織結構升級。如此成績，從很大程度上可以講，是經過各個板塊組織結構的調整和優化後，資源優化組合的結果。

經濟是動態變化的，人的預期也是動態變化的，當這兩者的變化成正相關的時候，收入增長的同時，消費信心也會隨之而來。

而阿裏本季度所展現的所有業績成果，都說明一點，對未來發展有正確清晰的战略規劃，對內能夠以組織升級確保战略執行，才能不畏外部變化，實現適者生存，持續經營。

持續經營根本不是一個虛詞，因爲只有持續經營，才有可能一次又一次穿越經濟周期，做一個102年的企業。$阿裏巴巴-SW(HK09988)$

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