21世紀經濟報道記者 鄭青亭 北京報道

在新冠疫情之下，全球債務與國內生產總值(GDP)之比已經遠遠超過2008年金融危機時的情況。國際金融協會（IIF）的數據顯示，2020年全球債務達到281萬億美元，與GDP之比超過355%。2021年，全球債務規模進一步擴大，盡管經濟增長有所反彈，但債務與GDP之比仍在歷史高位徘徊。

美國的“大水漫灌”將產生怎樣的後遺症？要縮減債務規模，美國可以動用哪些政策工具？一旦收緊貨幣政策，美國經濟將何去何從？針對這些問題，12月16日，全球最大對衝基金橋水基金創始人瑞達利歐通過視頻接受了21世紀經濟報道記者的獨家專訪。

被稱爲“投資界的史蒂夫喬布斯”的達利歐，出生於紐約長島一個非常普通的中產階級家庭，26歲時在自己的兩居室公寓內創辦了橋水。如今，橋水基金管理着1540億美元的資產。他在2012年入選《時代周刊》世界100位最具影響力人物，並以203億美元的財富位列2021年福布斯全球億萬富豪榜第88位。

達利歐曾準確預測了2008年金融危機、歐債危機等多場危機。在金融危機爆發10周年之際，他將自己數十年研究債務危機的心得寫入了《債務危機》一書。在全球債務水平因新冠疫情創下新高之際，達利歐對典型債務周期的分析框架爲理解當前錯綜復雜的經濟形勢提供了思路。

達利歐指出，管理債務危機的關鍵在於決策者要知道如何運用自身的政策工具，主要工具主要有以下四項：財政緊縮；債務違約/重組；央行印鈔，購买資產，將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域。和諧的去槓杆應該能均衡使用這些措施，平衡通脹性和通縮性的影響。

他在書中強調，這些措施會帶來不同的受益方和受損方，每項措施對經濟的影響延續的時間也不同。決策者因此在政治上置身於困難的境地，要做出艱難的抉擇，這使得他們即使可以很好地應對債務危機，也很少受到贊賞。

完美的去槓杆需要平衡通縮和通脹的力量

21世紀：你在《債務危機》一書中公开了你獨到的債務危機應對原則，將債務周期分爲六個階段。讓我非常直接地問一個問題：我們現在處於什么階段？目前的情況是否與你曾分析過的某個歷史案例相似？我們如何使用你的框架來分析當前美國和中國發生的問題？

達利歐：好的。首先，管理債務危機有不同的方法，即可能出現債務違約和債務被消滅。但問題是一個人的負債是另一個人的資產。所以當這些債務被抹去時，也意味着資產被削減，它（債務周期）會變得自我強化。

第二種方法是債務重組。重組這些債務意味着將它們分攤到一段時間內，分攤還本付息或改變利率以便對其進行管理，但它們會分散到一段時間內。

第三種方法是將債務貨幣化。換句話說，就是創造貨幣，並用貨幣來抵消這些債務。能否做到這一點，很大程度上取決於債務是以本幣還是外幣計價，以及債權人主要是國內債權人還是國外債權人。我經歷過很多次債務調整周期。我應該說，在大多數情況下，過程很痛苦，但很健康，盡管當時它們看起來並不健康。

第四種方法是將資金和信貸從充足的領域轉向不足的領域。例如，債務危機往往來自房地產領域，2007-2008年在美國就發生過這樣的情況，現在在中國也是這樣。有些債務可能被過度浪費，或是爲泡沫提供了資金。因此，最好對這樣的債務進行重組，以便這些資金可以被重新更好地利用。

只要債務是以一國的本幣計價，則重組過程可以得到很好的處理。我在書中提供了一個關於美麗的去槓杆化的描述。換句話說，在去槓杆化的過程中，既不通貨緊縮，也不通貨膨脹，要做到這一點，需要平衡通縮和通脹的力量。例如，如果你拖欠債務並且造成損失，那就是通貨緊縮，因爲人們出售資產和購买力，淨資產會下降。這是一種通貨緊縮的力量。如果你印鈔票並將那些可能導致通貨膨脹的債務貨幣化，無論是通貨膨脹還是通貨緊縮，都取決於創造的貨幣規模是否抵消了信貸收縮的規模。也許我說的太具技術性了，我的意思是，通過平衡這些影響，人們可以以既不通貨膨脹也不通貨緊縮，或既不造成蕭條也不造成過多刺激的方式進行債務重組。這就是它的機制。

如果你使用這個模板來思考以該貨幣創造的貨幣和信貸總額的增加。當消費能力的增加超過了商品和服務的生產，支出增加量大於生產增加量，就造成了通貨膨脹。現在，你可以看到這種情況就發生在美國。換句話說，在經濟不景氣時，人們需要並希望將大量購买力放在人民、企業和政府手中。結果，开出了很多支票。這些支票來自何處？中央政府可以從稅收中收錢，也可以通過財政支出發錢。但在美國體制中，它不能創造貨幣。中央銀行可以創造貨幣，但它不能將貨幣發放出去並決定貨幣的去向。所以你看到中央政府產生了很多債務，而中央銀行印發了更多的錢，結果助長了通貨膨脹。我指的不僅僅是商品和服務的通貨膨脹，還有在投資資產中的通脹，因爲收到錢的人可以購买商品、服務或金融資產。

中國採取的更多的是平衡調整的政策，也就是沒有大水漫灌。我們看到正在調整。但在這兩種情況下，貨幣、債務都是以本幣計價的。這樣一來，它們就可以得到很好的管理，從而產生漂亮的去槓杆化。

印鈔是雙刃劍 但在政治上更容易接受

21世紀：考慮到美國當前的債務水平，對美國決策者來說，現在要降低債務有多困難？你在書中指出，政策制定者有四個槓杆來降低債務，他們應該正確使用這四個槓杆的組合。現在適合他們的工具組合是什么？

達利歐：挑战在於是否有足夠的支出。當沒有足夠的支出時，你要么對某一個羣體徵稅，以向另一個羣體提供資金，要么就要印錢，所以需要進行權衡。徵稅是一件政治上很難做的事情，因爲它把一個羣體的資產轉移到另一個羣體，沒有產生額外的資金。而印鈔的效果是，可以產生更多的產品。但它具有讓貨幣貶值的效果。因此，不能僅從財政角度來進行權衡，它必須被以一種社會方式而非政治方式進行權衡，因爲不印發貨幣會產生嚴重後果。當創造出更多債務或增加印鈔時，總有某些實體會在財富轉移時付出代價，換句話說，也就是讓一些人暫時獲得了大量購买力，但這也會提高通貨膨脹率。所以，如何權衡是一個很難回答的問題，因爲利率現在已經接近零，意味着困難得多。

我在書中描述了三種貨幣政策，我將它們稱爲“第一種貨幣政策”、“第二種貨幣政策”和“第三種貨幣政策”。在大多數情況下，“第一種貨幣政策”是首選的貨幣政策，即利率變動的貨幣政策。當你改變了貨幣成本時，它會影響並控制需求。但利率達到零時，就無法再通過大幅降低利率來釋放需求。於是就要採取“第二種貨幣政策”，也就是量化寬松。最常見的就是，政府、中央銀行——還有一些其他的罕見的方式——創造貨幣然後購买金融資產，最常見的是債券，有時是抵押貸款。這意味着它們從持有債券和金融資產的人那裏購买資產，而通常情況下，我們的投資者也希望繼續持有投資資產。因此，這種貨幣政策通常會導致金融資產被拋售，從而導致投資者購买其他金融資產，造成金融資產價格大幅上漲。在發生這種情況時，這可能不會波及所有人，因爲那些有錢、有金融資產的人，可以投資於這些金融資產，他們的資產價值會增加，但那些最需要資金的人可能無法從中受益。“第三種貨幣政策”，中央政府开出支票並將支票發放給它們認爲最需要的人。因此，它們以央行在推行第二種貨幣政策時不會採取的方式來指導支出。因此，當它們進入第三種貨幣政策時，政府確實將支票寄給了需要它的人，中央銀行將這種債務貨幣化。這是機制和權衡的本質。

貨幣在發放時有刺激作用 在償債時有抑制作用

21世紀：在疫情暴發之前，你已經警告說我們正在接近長期債務周期的尾聲。我想知道的是，疫情暴發是否改變了我們在長期債務周期中的位置？

達利歐：它加速了它的進程，你可以通過印鈔量、債務規模和貨幣創造量來判斷。你不能靠印錢來提高生活水平。最終，你必須提供商品和服務，這才能增加財富。這與中國的許多政策有關，這些政策的運作方式更多是通過財政指導，較少採用貨幣政策。如果你使用貨幣政策，可以很容易地送錢，讓人們花更多的錢，但這是有成本的——正是因爲信貸和債務，我們才有了這些周期。一個典型的周期是，你想通過貨幣政策刺激需求，採取了可以刺激貨幣和信用創造的措施，給人們更多的錢，他們會花更多的錢，但這意味着信貸是某人的資產。如果你用硬通貨償債，意味着今天的刺激措施可能在未來成爲蕭條因素。這就是爲什么在大多數周期中會出現擴張後放緩，經濟衰退是受到了貨幣和信貸的創造或限制。中國現在越來越多轉向嘗試通過財政政策（我所說的財政政策包括了所有影響支出的政府政策）帶來的穩定支出來引導發展，並試圖消除該周期，而不是依賴於信貸周期。

美國明年將進入調整期 不會馬上陷入低迷

21世紀：IMF 預計美國經濟將在2021年和2022年分別增長6%和5.2%。你怎么看待美國經濟的基本面？

達利歐：我們處於一個非常典型的短期債務周期中。在這個周期中，有大量的財政和貨幣刺激措施。當經濟暴跌時，很多支票被發放，也採取了很多刺激措施。在經濟的高度低迷水平上，經濟出現了強勁反彈，但它正在遭遇周期性限制。換句話說，失業率低，需求高，資金充足。所以，我們正處於經濟擴張的第二年，正在向第三年過渡，這是擴張的中間階段。這造成了通脹壓力上升，因爲有更多的貨幣和信貸追逐有限數量的商品和服務，生產限制推高了通脹水平。

當產生更高水平的通貨膨脹時，就會導致中央銀行收緊貨幣，然後开始減少貨幣和信貸的創造。你所看到的是，我們正在進入這樣一個階段，該階段將意味着美聯儲購債數量減少和利率上升。這個階段通常會持續一段時間，因爲你剎了一下車，不會立即導致足以叫停經濟發展的需求或信貸增長的減少。所以，我預計我們會开始看到政策收緊。在此之下，它會逐漸开始產生效果。政策將首先影響市場，然後才是對經濟的影響。首先影響市場是因爲所有市場都反映了現有的利率水平。當一項投資是對未來現金流的一次性支付時，換句話說，當你投入了一定數量的錢，比如100美元，你會收回一定數量的美元，比如每年1%或2%的收益。市場會計算這筆資金的現值，這意味着當央行查看所有付款流時，它們會根據利率進行調整，利率越高，資產價格就需要越低，以提供相應的收益。因此，當利率上升速度超過導致金融資產價格下降的價格折現時，也會使信貸成本更高。這就是需求減少的原因。當需求減少時，經濟就會放緩。現在，這是一件非常困難的事情，因爲有很多未償還的債務。有很多資產是定價的，所有流動性資產都被定價得相當高。所以，市場對利率的敏感度更高是正常的，但這就是周期。因此，我認爲2022年將是一個調整期，因爲你剛开始踩剎車，不會將其轉變爲不可接受的低迷。

策劃：於曉娜

記者：鄭青亭

編輯：和佳

監制：向秀芳  施詩

制作：李   羣

字幕：馮栩瑩

海報：林軍明

新媒體統籌：丁青雲 賴  禧 黃達迅

出品：南方財經全媒體集團

(作者：鄭青亭 編輯：和佳）