10月25日，巨子生物（HK:02367）披露全球發售，啓動招股。按照計劃，於2022年10月25日-28日招股，擬全球發售2260.88萬股股份，其中香港公开發售佔10%，國際發售佔90%，另有15%超額配股權。

本次衝刺港交所上市，巨子生物擬定的發行價格區間爲每股發售價24.30-27.70港元，每手200股。若發行價定爲24.30港元/股，則巨子生物預計募資淨額約爲4.52億港元；若發行價定爲27.70港元，則預計募資淨額約爲5.17億港元。

貝多財經了解到，巨子生物預計上市時的市值約在240.96億港元至274.68億港元，。若按照發行價格區間的中位數26.00港元/股計算，巨子生物的募資金額約爲4.85億港元，預計將於2022年11月4日正式在港交所上市。

值得一提的是，巨子生物本次IPO並未有基石投資者參與認購。在筆者看來，這在一定程度上意味着巨子生物並未獲得機構投資人的認可。另外，此時參與認購巨子生物並不劃算，存在一定的破發（虧損）風險。

據了解，此前已經完成招股，並準備於2022年10月5日在港交所上市的百德醫療（HK:06678）同樣未獲得基石投資者的籤約訂單。就在上市前夕的暗盤中，百德醫療的股價下跌四成。股價暴跌後，百德醫療則發布公告稱“延遲全球發售”。

換句話說，百德醫療的IPO進程按下暫停鍵，暗盤交易的訂單也隨即“失效”。對於延遲全球發售的原因，百德醫療僅稱“鑑於監管機構作出查詢，公司需要更多時間回應監管機構的查詢”。

回到巨子生物身上，雖然名稱帶上“生物”的字樣，但本質上是一家醫美面膜概念的公司。據貝多財經了解，巨子生物的收入大部分來源於兩個品牌，即可復美及可麗金，主要是類人膠原蛋白敷料，系“醫美面膜” 概念。

此次上市，巨子生物會破發嗎？

一、整體業績增長迅猛

爲了使投資人信服，巨子生物在招股書中頻頻使用“先行者和領軍者”“2021年中國第二大的專業皮膚護理產品公司”“中國最大的膠原蛋白專業皮膚護理產品公司”等詞，稱該公司處於行業領先地位。

但據北京商報報道，北京君都律師事務所高級合夥人、生命科學與健康醫療法律部主任張文波認爲，巨子生物衝刺上市的原因有皮膚護理類競爭門檻低，上市自帶品牌溢價光環效應，打通可流通股權融資通道和多種融資工具，以便於在行業進一步跑馬圈地，擴大市場份額等。

招股書顯示，巨子生物2019年、2020年和2021年的收入分別爲9.57億元、11.90億元和15.52億元，年復合增長率爲27.39%；年內利潤（淨利潤）分別爲5.75億元、8.26億元、8.28億元，經調整淨利潤分別爲5.75億元、6.72億元和8.37億元。

截至2022年5月31日止五個月，巨子生物的收入爲7.23億元，較2021年同期的5.21億元增長38.89%；淨利潤爲3.14億元，較2021年同期的2.30億元增長8.33%；經調整淨利潤3.36億元，較2021年同期的2.96億元增長13.43%。

以此來看，巨子生物的業績保持高速增長態勢，其中收入的增速遠高於淨利潤，這也致使巨子生物的淨利率有所下滑。報告期內，巨子生物的淨利率分別爲60.1%、69.4%、53.3%和43.4%，經調整淨利率分別爲60.1%、69.5%、54.8%和46.5%，呈現持續走低的態勢。

二、科技含金量待提高

貝多財經發現，巨子生物的毛利率非常高。

2019年、2020年、2021年以及2022年前五個月，巨子生物的毛利率分別爲83.3%、84.6%、87.2%和85.0%，其中專業皮膚護理產品的毛利率分別爲84.8%、86.3%、87.3%和85.0%，保健食品及其他的毛利率分別爲71.2%、69.0%、85.4%和85.8%。

對於淨利率整體下降，巨子生物在歸因於公司增加了電商平台及社交媒體平台上的线上銷售及營銷活動的支出，以不斷擴張线上銷售渠道，順應行業趨勢及抓住市場機會，從而使线上營銷費用有所增加。

之所以淨利率走低，和巨子生物的營銷开支劇增有關。2019年、2020年和2021年以及2022年前五個月，巨子生物的銷售及經銷开支分別爲9378.8萬元、1.58億元、3.46億元和1.96億元，佔總收入的比例分別爲9.8%、13.3%、22.3%和27.1%。

招股書顯示，巨子生物的銷售及經銷开支主要包括线上營銷費用、线下營銷費用，以及員工薪酬开支等。其中，线上營銷費用分別爲6452.3萬元、1.25億元、3.06億元和1.79億元，线下營銷費用分別爲2481.6萬元、2753.5萬元、2336.9萬元和533.4萬元。

相比之下，巨子生物的研發开支則顯得有些拮據。2019年、2020年和2021年以及2022年前五個月，巨子生物的研發开支分別爲1140.0萬元、1338.1萬元、2495.4萬元和1424.1萬元，分別佔總收入的1.2%、1.1%、1.6%和2.0%，不及同期營銷开支的零頭。

從這個角度來看，巨子生物的科技含金量有待提高。不過，這種情況並非巨子生物獨有。

據貝多財經了解，擬在A股上市的哈爾濱敷爾佳科技股份有限公司（下稱“敷爾佳”）同樣如此。2019年至2021年，敷爾佳的研發費用合計爲732.65萬元，而同期的宣傳推廣費用則合計爲4.72億元，可謂“小巫見大巫”。

而已經上市的醫美概念股則領先一籌。僅就2021年而言，華熙生物（SH:688363、HK:00963）的研發投入爲2.84億元，研發佔比爲5.75%；愛美客（SZ:300896）的研發开支爲1.02億元，研發佔比爲7.07%；貝泰妮（SZ:300957）的研發費用爲1.13億元，研發佔比爲2.99%。

三、股東提前大額“套現”

值得一提的是，巨子生物還在衝刺上市前接連大額“套現”。

招股書顯示，2019年、2020年和2021年，巨子生物的附屬公司（即西安巨子生物、陝西巨子生物技術、西安巨子醫療器械及陝西巨子特醫）分別宣派3.97億元、15.045億元和10.175億元股息，合計約爲29.19億元。

相比之下，巨子生物過去三年的淨利潤合計約爲22.30億元，經調整淨利潤合計20.84億元。換句話說，巨子生物的股東已經提前將這部分利潤進行了“套現”，以免被後續進入的投資人分走。

根據介紹，上述附屬公司於2020年、2021年分別支付了150萬元、25.50億元的股息，即合計“套現”約25.52元。此外，巨子生物還於2019年、2020年和2021年分別錄得應付股息3.97億元、19.0億元和3.68億元，合計約爲26.65億元。

盡管如此，巨子生物仍在2021年10月至12月獲得了6.3億美元（約合人民幣42億元）的A輪融資，每股成本爲20.00元，投資方包括高瓴資本等。據介紹，巨子生物向A輪股東所分配及發行股份佔其上市前已發行總股本的37.98%。

本次上市前，高瓴資本持股4.99%，CPE源峰持股4.33%，君聯資本通過君聯管理持股3.43%。而此次在港交所啓動全球發售，巨子生物的發行價區間爲每股發售價24.30-27.70港元，按中位數26.00港元/股計算則折讓15.06%。

相比之下，範代娣通過信托持股59.97%，通過Healing Holding持股0.09%，合計持股60.06%，同時通過受限制股份單位計劃GBEBT Holding持股的1.96%，合計控制巨子生物62.02%的投票權。

其中，範代娣爲巨子生物的執行董事兼首席科學官，其配偶（丈夫）嚴建亞爲巨子生物董事會主席、執行董事兼首席執行官。

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