近日，飛天雲動（HK:06610）在港交所啓動招股，招股時間爲2022年9月29日至10月7日。本次上市，飛天雲動擬發行2.715億股，發售價將不高於每股發售股份2.88港元，預期不會低於每股發售股份2.21港元。

若按2.88港元/股計算，飛天雲動的募資淨額最高可達到6.388億港元，對應市值約爲52.128億港元；若按2.21港元/股計算，飛天雲動的募資淨額則約爲4.855億港元，對應的市值約爲40.001億港元。

而按每股發售股份2.55港元的發售價計算（即發售價的中位數），假設並無超額配股權獲行使，飛天雲動估計將自全球發售收取62.05億港元（約合人民幣5.48億元）的所得款項淨額。倘超額配股權獲悉數行使，募資淨額將達到7.19億港元（約合人民幣6.35億元）。

本次衝刺上市，飛天雲動引入了安吉國融、七彩靈峰、浙江天子湖、SensePower及捷利交易寶等5名基石投資者，合計認購約1.67億人民幣的發售股份。其中，安吉國際認購5000萬元、七彩靈峰認購5000萬元、浙江天子湖認購5000萬元。

雖然以“元宇宙”作爲賣點，且在招股書（全球發售文件）中321次提到“元宇宙”，但飛天雲動本質上只是一家廣告公司。

收入持續增長，實現盈利，毛利率波動明顯

招股書顯示，飛天雲動2019年、2020年和2021年的收入分別約2.51億元、3.39億元和5.95億元，毛利分別約爲7532.5萬元、1.05億元和1.76億元，淨利潤分別約爲4187.9萬元、6025.2萬元和7171.9萬元。

截至2022年3月31日止三個月（2022年第一季度），飛天雲動的收入爲2.29億元，而2021年同期爲1.39億元，同比增加64.95%；淨利潤爲3820.5萬元，而2021年同期爲淨利潤918.6萬元，同比增加315.90%。

在非國際財務報告準則計量下，飛天雲動2019年、2020年和2021年經調整淨利潤分別爲4187.9萬元、6160.9萬元、1.05億元；2022年第一季度，飛天雲動的經調整淨利潤爲4019.7萬元，2021年同期爲1788.6萬元。

整體而言，飛天雲動的業績保持增長態勢，且實現了連續盈利。但貝多財經發現，飛天雲動的毛利率則出現了明顯的波動。其中，2019年、2020年和2021年以及2022年第一季度的毛利率分別爲30.0%、30.9%、29.5%和32.0%。

按收入結構來看，爲飛天雲動貢獻過半收入的AR/VR營銷服務業務毛利率最低。招股書顯示，AR/VR營銷服務在2019年至2022年第一季度的毛利率分別爲21.2%、19.4%、21.7%和23.0%。

相比之下，AR/VR內容、AR/VR SaaS的毛利率則在50%上下。飛天雲動在招股書中解釋稱，不同產品及服務毛利率亦可能不同，因此產品組合變動影響整體毛利率。飛天雲動認爲，該公司的綜合毛利率大幅下滑的主要原因在於IP和其他業務的毛利率變動。

收入趨向單一化，流量成本高企，研發費用率低

招股書顯示，飛天雲動在報告期內來自AR/VR營銷服務的收入分別爲1.37億元、1.42億元、3.67億元和1.66億元，佔比分別爲54.6%、41.9%和63.2%和72.3%。以此來看，飛天雲動的收入較爲依賴AR/VR營銷服務收入，且收入結構趨向單一化。

同期，飛天雲動來自AR/VR內容的收入分別爲4532.3萬元、1.15億元、1.61億元和5368.5萬元，佔總收入的比例分別爲18.1%、33.9%、27.1%和23.5%。此外，飛天雲動來自AR/VR SaaS的收入佔比則均不及5%。

從這個角度來看，飛天雲動的收入極其依賴營銷業務。據招股書介紹，飛天雲動的AR/VR營銷服務客戶主要爲廣告主及其代理，主要供應商主要是提供流量的媒體平台代理及提供分包及开發服務、或提供內容素材或IP的公司。

招股書顯示，通過與媒體平台及其代理合作，飛天雲動於往績記錄期主要基於AR/VR互動內容向廣告客戶提供AR/VR營銷服務。於往績記錄期，基於AR/VR互動內容向廣告客戶提供AR/VR營銷服務，對該公司的收入貢獻最大。

特別說明的是，飛天雲動還存在依賴主要客戶的風險。2019年至2022年第一季度，飛天雲動向五大供應商付款的开支分別佔其相關期間收入成本的約49.9%、41.1%、45.1%及54.2%，其中向最大供應商的採購分別佔同期收入成本的約16.1%、9.7%、13.5%及14.8%。

一面是收入，另一面則是成本。據貝多財經了解，飛天雲動的收入成本主要是流量獲取成本，即購买流量。隨着規模的增長，飛天雲動的流量獲取成本也在飆升，對應的佔比從2019年收入成本總額的六成上下，已經增加至2022年第一季度的八成。

具體來看，飛天雲動的流量獲取成本由2019年的1.15億元增加至2020年的1.38億元，進一步增加至2021年的3.12億元，並由2021年第一季度的6904.2萬元增加至2022年第一季度的1.27億元，佔比分別爲65.6%、59.2%、74.2%和68.0%及81.5%。。

另外，作爲一家借殼“元宇宙”販賣概念的公司，飛天雲動的研發投入少得可憐，研發費用率低於5%。報告期內，飛天雲動的研發开支分別爲1142.5萬元、1504.6萬元、2170.3萬元和815.2萬元，佔比分別爲4.6%、4.4%、3.6%和3.6%。

招股書顯示，飛天雲動共有5項發明專利、1項設計專利，以及在申請3項發明專利。而據智慧芽數據顯示，飛天雲動（即“掌中飛天”）則僅有9項專利申請信息，主要專注在虛擬現實、服務器、前端處理、活動安裝、衍生品等技術領域。

本次上市前，飛天雲動的控股股東爲汪磊、李豔浩，二人作爲一致行動人通過Brainstorming Cafe合計控制該公司49.66%的股份；其他8名自然人股東持股12.28%，機構股東（包括同創偉業、軟銀賽富等）合計持股38.06%。

其中，飛天雲動執行董事、董事會主席兼行政總裁汪磊通過汪BVI對Brainstorming Cafe持股26.16%，汪氏家族信托通過Cyber Warrior持股61.05%，飛天雲動執行董事兼首席技術官李豔浩通過李BVI持股12.79%。