9月19日，由龍頭房企萬科集團（02202.HK；000002.SZ）分拆的物業管理服務商萬物雲（02602.HK）就其境外上市及全球發售刊發招股書，預計於9月22日中午截止辦理香港公开發售及優先發售申請登記，並預計9月29日於港交所主板掛牌。

根據公告，萬物雲擬全球發售1.167億股H股，發行價介乎每股47.10港元至52.70港元，中信證券、花旗、高盛擔任聯席保薦人。

合理估值

從是否會申請上市，到籌備遞表，再到通過聆訊，萬物雲向資本市場邁進的每一步都備受關注。但與大多數房企拆分物管業務上市相比，萬物雲來得稍微晚一些。從物管企業今年IPO表現來看，港交所今年尚未迎來頭部物管企業，萬物雲的到來，有望爲物管板塊的整體表現帶來正向影響。

從港交所新股市場的募資情況來看，不包括二次上市、雙重上市、介紹上市及轉板，募資規模在1億美元及以上的IPO共16單，共計募資約62.74億美元。而據萬物雲披露的信息，此次發行規模預計在8億美元-9億美元，將成爲2022年至今港股市場規模最大的首次公开發行。

在業內看來，萬物雲這一融資規模或是受多重因素影響：一是與房地產行業進入調整期有關；二是近期資本市場表現較爲低迷；三是物管板塊經歷過個股市盈率PE80倍的“高熱”，此後已逐漸回歸理性，當下行業平均市盈率降至13倍上下波動。

就目前萬物雲的發行定價來看，其市值約在550億港元-620億港元之間，市盈率與中海物業相近，折合2022年PE預計在26倍左右。從上市物業管理公司現狀來看，目前僅華潤萬象生活的總市值高於萬物雲。可見在冷淡市場環境下，基本面好的頭部物管企業仍舊有獲得相對合理估值的能力。

基石力捧

事實上，曾經大熱的物業管理板塊在經歷了長達一年多的殺估值之後，9月初至今已現築底企穩跡象，估值消化較爲充分，邊際向上拐點或已爲時不遠。

多位業內人士認爲，對於資本市場來說，行業內獨立性高、有強大外拓能力、財務經營穩健、關聯地產公司發展穩健的物業公司，未來股價將會根據經營情況有所體現。

對萬物雲而言，此次公开發售，爲發售新股，而非出售老股。正如天風證券在一份研報中指出，在逆周期環境下，優質信用主體將迎來發展機遇期，在關聯方穩健護航下有望實現規模及業務的快速突圍。

“孩子長大，胃口變大了，家裏不夠喫了，所以需要獨立去發展。”萬科董事會主席鬱亮曾表示，“分拆萬物雲不是‘賣豬仔’，而是希望通過上市獲得更大發展空間。”

當下，房地產市場進入存量與增量雙軌並行發展階段，就投資者來說，萬物雲是萬科養大的第一個孩子。若萬物雲能夠成功上市，雙方的業務協同能力及未來在商業模式創新方面，將爲探索房地產發展新模式打开想象空間。這或許是在正式路演前，已有多名國際、長线、產業基金等基石投資者入局萬物雲的原因之一。

值得一提的是，在今年港股IPO整體遇冷的背景下，萬物雲幾乎是唯一一家全部由市場化長线知名基金做基石的標的。萬物雲此次IPO吸引到堪稱豪華的基石投資者陣容，包括淡馬錫、瑞銀資管、中國誠通控股以及旗下的中國國有企業混合所有制改革基金、潤暉投資、HHLR基金及YHG投資、Athos資本等，基石投資金額約2.8億美金。

當然，物管行業是長賽道生意，當下還沒IPO的頭部物管企業已寥寥無幾，投資萬物雲可以說是極爲稀缺的機會。在物管行業已有一個共識，只有瞄準頭部優質信用企業，才有長线投資和未來兌現價值的可能。

深挖“護城河”

在招股書裏，與其他物管企業相比，萬物雲認爲其核心競爭力主要體現在六個方面：中國領先的社區、商企和城市空間服務提供商，擁有品牌勢能；萬科集團是公司的战略夥伴，雙方相互助力、不斷協同發展；不斷創新，並持續領跑行業；擁有卓越的市場拓展能力以及成功的業務整合經驗；長期投入科技研發，擁有行業領先的科技能力；“萬物雲街道”模式創造新的收入機會，實現規模經濟。

外界對商業模式更爲關注的是，萬物雲打造出的獨一無二的“萬物雲街道” 模式。具體而言，“萬物雲街道” 模式是對既有商業模式的創新，在具有市場發展潛力的區域內，通過遠程與混合運營管理提效、獲客流程提效、多項目勞動力協同提效等手段，打造企業競爭優勢。

在業內看來，若萬物雲成功上市，其內生增長能力將得到進一步釋放。招股書顯示，萬物雲募集的所得款項，約35%將用於擴大業務、實現規模效益及創造新收入機會，約25%用於投入AIoT及BPaaS解決方案的开發，約20%用於孵化萬物雲生態系統，約10%用於吸納及培養人才，約10%用於營運資金及一般公司用途。

在資本市場看來，作爲中國物管巨頭，萬物雲具有突出的抗周期與公共屬性。從外部環境的行業空間、政策支持，以及企業內部基本面的業務發展與業績增長來看，萬物雲具有提升差異化競爭力、實現規模報酬遞增的強力加速器。

有業內觀點認爲，“萬物雲從定價來看折合2022年PE值爲26倍，綜合目前市場相關板塊股票表現，屬正常合理水平，而IPO由於不似現貨市場，對反彈力有阻壓，待日後恆指跌浪過去，反彈浪中會比較明顯。”

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