瑞幸目前依然是最接近星巴克的中國競爭者。

8月初，全球咖啡巨頭星巴克（SBUX.O）和中國咖啡連鎖品牌瑞幸咖啡（LKNCY.OO）先後發布了2022財年Q3和Q2季報。以下幾組運營數據，讓不少人高呼“瑞幸終於超越了星巴克”——

季度末門店數量：瑞幸7195家，星巴克中國區5761家；

門店較上一季度末淨增：瑞幸615家，星巴克中國區107家；

同店銷售額：瑞幸自營店同比增長41.2%，星巴克中國區同比下降44%； （注：瑞幸財年爲自然年，星巴克財年爲10月至次年9月，即星巴克Q3與瑞幸Q2爲同一周期。爲方便敘述和財務數據對比，下文統一表述爲2022年第二季度。） 若細致對比上述數據，不難發現“瑞幸超越星巴克”實則悄悄偷換了概念，因爲星巴克的每一項數據都源於中國區。別忘了，星巴克的門店遍布全球，2022年二季度中國區5.4445億美元的營收僅佔其當期總營收81.5億美元的6.7%。 但“超越”並不完全是一個僞命題，畢竟僅從中國市場來看，瑞幸的確在二季度拿出了驚豔市場的成績單。當咖啡的消費者教育已經完成後，無論是投資者還是咖啡商，都樂於見到中國能擁有一個可以與星巴克抗衡的咖啡品牌。 瑞幸曾經、或許目前依然是最接近星巴克的中國競爭者。2019年上市後，瑞幸市值最高曾達120億美元；2020年6月29日，瑞幸退到粉單市場交易，0.98美元的开盤價並沒有使之一蹶不振，反而在波動中持續向上攀升，截至2022年8月26日收於16.28美元。反觀星巴克，在今年內部持續的風波及外部經濟環境的影響下，股價持續下跌，年初至今跌幅已達26.85%，8月26日收盤價84.06美元，市值964億美元。《巴倫周刊》中文版認爲，以2022年第二季度中國市場爲依據，瑞幸战勝了星巴克是不爭的事實；然而從盈利能力來看，星巴克仍更勝一籌。在“瑞幸超越星巴克”的外界期盼中，兩家咖啡品牌的競爭終將回到供應鏈管理和成本控制上。 真命題：瑞幸二季度在中國市場的確贏了 從中國市場營收來看，瑞幸與星巴克的差距已在毫釐之間；在門店數和銷售額方面，瑞幸的勢頭更猛於星巴克。除了前述運營數據外，還有一項關鍵的運營數據進一步證明了瑞幸二季度的尚佳表現。 從交易次數來看，瑞幸平均月度交易用戶數2071萬人次，同比增長68.6%。星巴克沒有相關數據的披露，但一個類似的數據——二季度中國區同店交易筆數同比下滑了43%。疊加同店銷售額的同比增減，便可以得出一個粗淺的結論：喝瑞幸的中國人越來越多，喝星巴克的中國人越來越少。 這也直接推動了兩家公司2022年二季度中國市場的營收變化：星巴克中國區營收5.445億美元，同比減少40%；瑞幸營收4.932億美元，同比增長72.4%。 瑞幸戲劇般的“起死回生”，與之產品端的爆款策略密不可分。早在2020年的退市風波中，瑞幸就於9月推出了“厚乳”系列產品，佔當年銷量的20%，拉开了爆款序幕；2021年，新品生椰拿鐵爆紅全網，僅6月單月銷量便突破1000萬杯；今年，爆款的接力棒交給了椰雲拿鐵，瑞幸在財報中稱，2022年二季度該產品的銷量超2400萬杯。 爆款給瑞幸帶來了可喜的回報。2022年第二季度，瑞幸Non-GAAP淨利潤4000萬美元，同比增長了190.8%。Non-GAAP淨利率爲8.1%，上年同期爲4.8%。 在咖啡消費市場中，消費者習慣的轉變也助力了瑞幸的涅槃重生。大量“星巴克又貴又難喝”的評論，代表着對於咖啡品質沒有過分嚴苛要求的消費者愈加精打細算，瑞幸的性價比成爲了它的又一個制勝法寶。對瑞幸而言，積極的預期是，其可觀的增長將借助中國咖啡市場的增長和滲透率的提升繼續保持下去。招商證券引用易觀分析和Frost & Sullivan的數據指出，中國咖啡消費總杯數從2013年的44億杯、人均3.2杯增長到2020年的112億杯、人均8.8杯，市場規模從2015年的467億元增長至2020年的815億元，預計到2025年將達到2187億元。作爲中國本土的頭號玩家，瑞星從中分一杯羹是大概率事件。 但市場競爭亦顯而易見。除了老對手星巴克，瑞幸還面臨着本土後起之秀（如Manner、Seesaw）、外來攪局者（Tims、Peet’s）、異業競爭者（喜茶、奈雪的茶、百勝中國）的挑战。在把握市場和消費者喜愛的同時，瑞幸對供應鏈和成本的管控更能影響其長期盈利水平。如果從這一角度進行對比，那么瑞幸距離星巴克仍有不小的差距。 僞命題：星巴克的盈利能力不容小覷 招商證券的研報指出，從產業鏈價值貢獻來看，咖啡產業鏈下遊的批發商、貿易商、零售商的佔比最高，達93%。換言之，對星巴克和瑞幸來說，如果能夠在上遊種植和中遊加工環節強化供應鏈，在下遊產品研發、門店運營等方面加強成本管控，對公司盈利能力的提升將帶來積極影響。 《巴倫周刊》中文版根據星巴克與瑞幸2022年第二季度的財報，整理計算出兩家公司的運營費用率與經營利潤率，發現星巴克依然比瑞幸更具優勢。 相較之下，瑞幸唯一的優勢在於租金及運營費用方面。這很好理解：星巴克一直以來致力於打造“第三空間”，門店面積大且多位於租金高昂的商圈底商位置；瑞幸是即买即走的“快咖啡”模式，不少門店都居於寫字樓一角，租金壓力比星巴克小不少。 然而，拋开租金成本，星巴克在其他費用管理方面的表現均優於瑞幸。作爲深耕多年的行業龍頭，星巴克的盈利能力依然強大。

產品運營和配送：星巴克更低的費用率，與之更高的產品單價相關，因其代表着更高的產品利潤。不過《巴倫周刊》中文版認爲，投資者需要尤其關注該項費用率的變化，因爲星巴克的高產品單價中，涵蓋了其“第三空間”的價值；如果线下咖啡的社交屬性發生改變，或是門店關停等客觀原因導致“第三空間”的價值無法發揮出來，人們是否還會繼續購买更高價格的單品，是需要打上問號的。

銷售和管理：銷售方面，前文提及的瑞幸爆款頻出，實則也意味着營銷支出的增加；星巴克更低的管理費用率，體現出的是這家全球咖啡巨頭在上遊供應鏈和中遊加工環節的優勢。

要想在供應鏈和管理上超越星巴克，瑞幸還有很長的路——這並非一句空話。例如，2021年生椰拿鐵爆紅之際，由於缺少椰子的供應導致產品售罄，許多消費者在社交媒體上抱怨“根本买不到”；瑞幸官方甚至發了條微博自我調侃：“我們的產品總監已上樹，生椰拿鐵正在緊急補貨中！” 來源：瑞幸咖啡官方微博 若以一言以蔽之，這是瑞幸在對標星巴克時需要完善的地方。仔細挖掘的話，成熟供應鏈的搭建完善意味着更高昂的運營管理成本，這對公司盈利水平的壓力不可忽視，以及，完善供應鏈的形成，還需要時間的驗證。因此，從2022年第二季度的經營利潤率來看，星巴克15.9%的表現是當之無愧的咖啡行業贏家。 各有難題：現在不是定勝負的最終局 《巴倫周刊》中文版認爲，從全球視角來看，瑞幸短時間內在市值、市場等多方面難以超越星巴克；而僅討論中國市場，瑞幸已經有能力與星巴克齊頭並進。此外，兩家公司均需要面對疫情、通脹、宏觀經濟及同行競爭等風險。 兩家公司也有各不相同的利空因素—— 星巴克方面，（1）門店運營成本仍在增加：2022年第二季度，公司門店運營支出從上年同期的29.67億美元上漲11%至33.03億美元。這背後的客觀原因在於，2022年星巴克最重要的兩大市場面臨着线下門店運營的挑战：美國本土是咖啡師工會運動的不斷持續，中國市場則是疫情影響下門店的關停。 而以2022年第二季度營收來看，美國本土營收佔比高達69%，這也讓令投資者擔心（2）美國的通脹會抑制消費者購买力，增加星巴克的盈利難度。樂觀的數據是，2022年第二季度星巴克美國本土的營收同比上漲13%至56.23億美元，同店銷售額上漲9%，但考慮到公司整體本季度營收爲81.5億美元，同比增長8.7%；淨利潤爲9.14億美元，同比下跌20.8%，美國市場的增長顯然還不夠。 加之（3）前述星巴克在中國市場的疲軟表現，星巴克股價有繼續承壓的可能性。 最後，（4）星巴克管理層的變動也影響了公司股價：2022年4月，在星巴克表現低迷之際，曾帶領公司度過2008年金融危機的霍華德舒爾茨重回董事會，擔任臨時CEO，負責星巴克的日常運營，並指導其創新工作，同時幫助選擇和引進星巴克的下一任常任CEO。Evercore ISI分析師David Palmer稱，舒爾茨回歸星巴克意義重大；但Wedbush分析師Nick Setyan認爲，在舒爾茨真正意義上讓星巴克找到更好的方向前，股價並沒有更多催化因素。 不過，華爾街也有樂觀的看法。Jefferies分析師Andy Barish早些時候表示，管理層交接、美國工會的影響、通脹導致的成本上漲、中國業務承壓都是星巴克面臨的暫時性問題。在第二季度公布財報後，在公布2022年第二季度的財報後，《巴倫周刊》稱，星巴克每股84美分的盈利高於分析師此前預期的77美分，對公司來說是“可喜的”。星巴克上一財季的表現低於預期，但本季投資者對美國銷售額的攀升感到鼓舞。 股價方面，在2022年5月11日和12日短暫跌破70美元後，星巴克的股價正在慢慢回到上行通道，8月26日收於84.06美元。據納斯達克統計，基於29位分析師在過去三個月給予的星巴克未來12個月目標價，平均目標價爲92.89美元，最高和最低估價分別爲110美元、84美元。瑞幸方面，投資者最大的問號在於，何時能回歸主板交易。 2021年9月，瑞幸與美國集體訴訟原告代表籤署了1.88億美元的和解意向書，並初步獲得美國法院批準。同時，瑞幸逐季計提相關罰款，2022年第二季度計提金額爲2.77億元。瑞幸CEO郭謹一表示，瑞幸在訴訟方面已取得“實質性進展”，但只有完成所有債務重組和履約義務、並完成對投資者的賠償前，瑞幸轉板的進度條才會真正被填滿。 浙商證券指出，由於瑞幸較好的財務狀況、新管理層的穩定和持續努力，與美相關監管機構在和解和回主板上市上不斷取得進展，瑞幸在現制咖啡賽道上還將保持領先地位。 平安證券認爲，瑞幸估值水平處於低位，經營數據穩步向上，財務造假帶來的系列問題得以基本解決，並已進入高質量發展階段。如能轉板成功，估值修復空間較大。

截至8月26日收盤，瑞幸總市值43.16億美元。

文 | 《巴倫周刊》中文版撰稿人 林一丹 編輯 | 版權聲明： 《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。 （本文內容僅供參考，投資建議不代表《巴倫周刊》傾向；市場有風險，投資須謹慎。）