港股必選消費估值又回到了歷史的底部期間，是轉身離开還是繼續堅守？

概要：長橋海豚投研幫大家梳理了 2021 年消費的復盤情況（7 月、8 月、9 月因疫情影響消費出現下滑，但隨後企穩）以及對 2022 年做了消費行情的新一輪展望，認爲要注重必選消費 BETA+ 可選 ALPHA 的兩大投資抄底機會。

2021 年，對於消費行業是異常嚴峻的一年，尤其從下半年 8 月份开始，疫情余震不斷，自然災害頻發，這些都在很大程度上給市場和消費者帶來極大的負面情緒，降低消費者的消費意愿。長橋海豚君觀察到，中國消費者信心指數從 7 月开始下滑，8 月維持低位，並在 9 月开始略有反彈，疫情的影響結合消費者較低的消費意愿，造成下半年整體零售增速較爲疲軟。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

那么 2022 年消費行業能否困境反轉？長橋海豚君認爲消費恢復是相對確定的方向，消費復蘇節奏整體是沿着從必選到可選方向伸延，同時再結合明年 PPI 增速下行以及 CPI 增速溫和回升的宏觀大背景下，長橋海豚君希望幫助投資者建立一個 2022 年消費行業的投資大框架，並梳理復盤下恆生必需消費指數的情況以及相關重點公司的投資觀點。

一、大邏輯：美國加息幾成定局，原材料價格下行，必需消費邊際改善

12 月美聯儲議息會議，美聯儲宣布加速 Taper（縮減購买美國國債規模），通脹 “暫時性” 的表述被正式刪除，有 12 名美聯儲委員認爲 2022 年至少加息 3 次，美國加息將會帶來美元指數的走強。

歷史上看，美元與大宗商品價格之間存在負相關關系，目前，美元指數或處於新一輪上行周期的初始階段，本次大宗商品的價格回落持續性逐步顯現，PPI 漲幅高點已浮現，整體消費在 PPI 增速下行的情況下盈利也將逐步改善。

數據來源：Wind、長橋海豚投研（截止 2021 年 12 月 20 日）

長橋海豚君認爲當前 PPI 達到了此輪上漲頂點未來逐漸下降可能性較大，CPI 方面當前同比漲幅顯著擴大的主要原因在於鮮菜價格大幅上漲，然而這一因素難以長期持續。隨着鮮菜供給得到恢復，部分菜品價格已經出現回落，預計後續對 CPI 同比擡升的作用將顯著減弱，長橋海豚君整體判斷，近兩個月 CPI 大幅上漲的趨勢難以持久，未來 CPI 仍將保持溫和水平，而隨着 PPI 逐漸回調，未來 CPI 與 PPI 間的 “剪刀差” 有望逐漸收斂。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

自 2021 年 10 月以來，白酒、啤酒、調味品、休闲食品等行業企業在成本壓力下紛紛出現了一輪提價潮，從歷史上食品飲料行業提價後的表現來看，大多表現爲毛利率提升驅動業績上漲的行情。

同時從 CPI 指標來看，11 月同樣开始出現回升的趨勢，長橋海豚君認爲未來一段時間的消費行情將率先從具備漲價邏輯的必選消費开始，而其基本面拐點最快將在 2022Q1 體現。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

因此從消費行業的配置節奏上來看，沿着量價邏輯展开，需求量穩定，價格向下遊傳導順暢的必選消費爲當下優選。

從 11 月國家統計局公布的宏觀數據看，CPI 同比增長有所加快，創年內新高，而 PPI 進入下行通道。CPI 同比增長 2.3%，環比增長 0.4%，PPI 同比 12.9%，PPI 環比持平，爲去年 6 月以來首次環比未漲，這充分顯示 PPI-CPI“剪刀差” 已收窄，意味着中上遊利潤逐步向中下遊轉移。

在 PPI-CPI “剪刀差” 收窄過程中，長期海豚君通過復盤發現，必選消費在這一階段取得超額收益的概率較大。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

站在當下來看，當前處於經濟預期觸底、CPI 上升初期，符合消費行情起點特徵，背後的邏輯在於毛利率的修復，雖然 PPI 收縮往往是衰退期，成本下降時需求同步回落，但是必選消費的需求具備韌性，價格也能夠企穩。

而可選消費的行情需要疫情緩和、居民收入回升、經濟預期上行三個條件滿足，預計將在 2022 年下半年，經濟上修預期充分之後，可選消費的配置價值方能逐步體現。

二、港股恆生必需性板塊估值分位處於歷史低位

長橋海豚君還記得年初內地基金經理浩浩蕩蕩南下香江爭奪港股定價權的豪情壯志，農歷新年之後，港股就开始下跌，跌了一整年，將那一波勇敢的南下抄底資金，拍死在了沙灘上。

復盤港股市場今年以來各主要指數的漲跌幅情況，港股的回調以恆生科技指數、恆生必選消費指數爲代表，其中科技股回調尤爲劇烈，原因包括經營層面和政策層面，回調力度顯著超過市場預期。

科技股方面，由於消費互聯網滲透率趨於高位，再加上政策變動，使得投資者對科技公司短期及中期盈利展望有所下調，並要求對不確定性以更高風險補償。

消費股方面，今年以來全球疫情反復、原材料漲價、房住不炒等因素也對消費品需求及企業盈利帶來了負面影響。

恆生必需性消費業及恆生非必需性消費業分別錄得-18.9% 及-10.7% 的跌幅，均表現出非常疲軟的態勢，但結合上述邏輯分析，長橋海豚君認爲無需是必需性還是非必需性進一步大跌的概率已經極小，長线投資的賠率吸引力或將逐步顯現。

數據來源：Wind（時間截止 12 月 20 日）、長橋海豚投研整理

港股必需消費涉及子行業衆多，傳統消費爲主。長橋海豚君總結了港股必選消費板塊整體特點：

1) 主要爲非白酒標的，涉及子行業衆多，主要包括軟飲料（農夫山泉、中國食品）、啤酒（華潤、青啤、百威亞太）、休闲食品（達利、周黑鴨）、乳制品（蒙牛、澳優、飛鶴）、方便食品（康師傅、統一）、調味品（頤海國際）、生活用紙（恆安、維達）等。

2) 大多數公司在其所在業務範圍有一定市場領先地位，但傳統消費品公司佔比較大，新消費標的相對較少但近兩年也在逐步增加。

3) 擁有部分稀缺優質資產：如農夫山泉、頤海國際，行業空間廣闊、公司競爭力突出。

4) 比 A 股，港股必選消費成熟型公司估值較低，爲穩健投資者提供投資選擇。

長橋海豚君跟蹤的消費股中，僅有華寶國際因踏對 HNB 加熱不燃燒電子煙賽道，在 2021 年內錄得近 40% 的漲幅，其他港股市場的消費標的跌得極爲慘烈。

數據來源：Wind（時間截止 12 月 20 日）、長橋海豚投研整理

每次碰到這種慘烈的下殺時，長橋海豚君都會看一下歷史估值曲线，對於廣大參與港股市場的投資來說，有較大參考性。

比如假設知道目前的估值在 5 年的歷史估值中處於比較低的位置，長橋海豚君就會覺得未來再次大跌的空間基本已經不大了。

港股恆生必需性消費板塊當前動態市盈率爲 23 倍，較 2020 年 37 倍、過去兩年平均 33 倍均呈現下滑態勢。

隨着 PPI-CPI“剪刀差” 逐步收斂，市場對必選消費各公司業績表現穩定性的認可度將逐步提升，長橋海豚君判斷隨 2022 年板塊基本面回升，板塊估值或有提升機會，但估值分化或將依舊存在。

數據來源：Wind（時間截止 12 月 20 日）、長橋海豚投研整理

恆生必需性消費業板塊處於位於五年期 14.81% 的估值歷史分位水平低位，相對於前期高點也出現了明顯的收縮。

數據來源：Wind（時間截止 12 月 20 日）、長橋海豚投研整理

長橋海豚君認爲港股整體市場以及恆生必需性消費業板塊的底層基礎和價值並未發生變化。港股整體還是那個通過企業盈利和無風險利率與中美兩國經濟緊密聯系的離岸市場，是以機構爲主導、具有稀缺標的、實施高分紅、優質中概股回歸的主战場，對於外資以及南下資金的吸引力依然存在。

明年上半年消費板塊或將出現一輪值得期待的上漲空間，主要方向是必需消費。根據海豚君的調研，在 2021 年需求不振的情況下，經銷商繼續加庫存意愿很低，甚至還在減庫存，但很大程度上在 2021 年第四季度完成了消化，比市場普遍預期可能稍微快些，一旦完成庫存調整，疊加疫情好轉後整體消費市場好轉，2022 年第一季度必需消費品市場向上幅度和時間周期可能都大於市場預期。

那么上升的空間來自哪裏？長橋海豚認爲主要取決於估值與盈利。

從驅動恆生必需性消費業板塊指數變動的因素來看，估值調整對於板塊指數變動基本起到方向決定作用。復盤 2021 年恆生必需性消費業板塊的漲跌幅情況，顯然估值高位後業績支撐不足是今年恆生必需性消費業板塊的主要原因：

一方面，在疫情 2020 年寬流動性等宏觀政策正向因素的催化下，恆生必需性消費業板塊估值被推升至歷史高位。

另一方面，2021 年，在國內走出逐步疫情擾動以及整體流動性不是那么寬松的情況下，長橋海豚君發現恆生必需性消費板塊的業績增速（反饋的是需求）也並未如市場預想的強勁，從來導致了估值預期下調，也決定了板塊整體的下跌。 今年 21 年 2 月开始必選板塊迎來快速調整。

數據來源：Wind（時間截止 12 月 20 日）、長橋海豚投研整理

數據來源：Wind、長橋海豚投研整理

不過我們都知道，股市行情從來都是在絕望中萌芽，在半信半疑中爆發，最終在瘋狂中走向毀滅，處在歷史估值底部的恆生必需性消費板塊當前可能是投資最痛苦的時刻，但也可能是投資港股的新起點。

三、重點公司估值情況及投資建議：注重必選消費 BETA+ 可選 ALPHA 的兩大機會

鑑於長橋海豚君覆蓋港股的消費比較多，下面的投資建議主要從港股池子中篩選。但如果就 A 股而言的話，以貴州茅台爲主的高端白酒依舊最值得配置，從銷量來看，高端酒的產能節奏要比次高端更好，主要是由於基數問題，但是今年三月底到六月份的低基數問題出現時市場依然做出了積極的反應，長橋海豚君認爲高端明年一季度要優於次高端。

落到長橋海豚君重點要分析的港股消費板塊（必選：啤酒、軟飲料；可選：運動服飾、家居等），基於整體估值偏低、優質資產具備稀缺性、2021 年多數缺乏關注度公司基本面有望迎來改善等邏輯，長橋海豚君認爲未來南下資金有望整體擡升港股消費板塊關注度和市盈率水平，但公司間的估值分化加劇趨勢或將延續。

比如農夫山泉 PE 雖然處於排名第一水平，但已經回落其歷史估值中樞之下，而中國飛鶴、格力電器估值已經處於歷史偏底部位置，兩家啤酒企業估值相對比較中性。

結合上文提到的必需消費整體復蘇行情，因此我們認爲覆蓋的幾個消費細分行業中，啤酒行業的整體機會最值得關注，軟飲料農夫山泉因爲當前依舊高估值以及 22 年業績增長並不確定，當前性價比不高，而可選代表安踏體育可能更多的只是業績修復的 alpha 行情。

數據來源：Wind（時間截止 12 月 20 日）、長橋海豚投研整理

優選必需消費的 “啤酒雙雄”

青啤和潤啤是當前在各價格帶中市佔率提升邏輯最明確的兩家龍頭，長橋海豚君之前對青島啤酒股份、華潤啤酒做了相關的研究，這裏不展开具體分析（可參考長橋海豚此前報告《青島啤酒：銷量放緩已成定局，高端突圍仍需努力》、《華潤：啤茅崩了？未免太短視了》）。

1）從基本面看：毛利率將顯著改善

2）從估值看：存在中樞修復預期

我們以港股啤酒兩大龍頭爲例，在觸碰五年歷史估值中以下相對低點後开始反彈，明年往中樞水平靠近修復將是大概率事件。

短期青啤承壓主要受復星減持影響，但隨着上周復星減持完備，復星當前持股佔比已由 7.84% 縮減到 5%，短期壓制市場預期的重大因素之一已落地，後續進一步減持拋壓較小。

青島啤酒 AH 股溢價處歷史高位，短期 H 股估值修復與中期基本面彈性釋放有望共振，長橋海豚君建議重點關注青啤港股。

數據來源：Wind、長橋海豚投研整理

此前華潤啤酒的盈利水平主要受制於低產能利用率以及高端與次高端銷量佔比較低，估值在很長一段時間受到壓抑，近一年來華潤高端化战略路徑清晰，進展順利，前三季度次高端（主要爲 SuperX 和喜力）及以上啤酒銷量好於市場預期預期。

根據相關渠道調研反饋，未來一段時間公司 SuperX 和喜力兩大次高端產品有較大希望繼續保持銷量快速增長，疊加下半年的提價對衝成本壓力，公司明年有望迎來業績與估值的戴維斯雙擊。

數據來源：Wind、長橋海豚投研整理

關注運動服飾的賽事行情

長橋海豚此前基於長邏輯推薦安踏體育，但公司還是受 Q3 疫情反復，影響了終端門店的零售流水，導致股價下殺（可參考長橋海豚君此前報告《安踏體育（上）：從 “草根風” 到 “大牌範”，國貨界的逆襲王》、《安踏體育（下）：逆襲的腳步，停不下來》）。

安踏經過 20 年的拔估值、21 年殺跌後，估值仍在五年歷史中樞之上，22 年更多看的業績上的持續改善。

數據來源：Wind、長橋海豚投研整理

數據來源：Wind、長橋海豚投研整理

隨着氣溫的逐漸下降，中國運動服飾品牌在四季度的零售流水有望得到一定程度的修復，然而面臨高基數，整體行業的增速在 2022 年上半年依然充滿挑战。

但長橋海豚君認爲明年的冬奧會、亞運會，可能會刺激一波運動服飾公司關注度。

安踏體育憑借其多品牌矩陣的優勢，若能夠抓住明年運動大年的體育服飾消費浪潮，以及憑借安踏較強的運營能力，明年公司庫存水平以及折扣大概率優於 2021 年，有助於公司在 2022 年的零售流水能呈現逐季修復趨勢，預計在 2022 年下半年業績表現的大幅改善使公司的股價具備上漲動能。

數據來源：洞見數據研究院、長橋海豚投研整理

值得注意的是，長橋海豚君優先推薦必選消費的反彈行情，鑑於 22 年整體宏觀經濟增長壓力仍較大，對可選消費來說其復蘇可能較爲緩慢，投資者可以適當關注。

來源：長橋海豚投研 本文版權歸原作者/機構所有