作者 | 塔瓦人 來源 | 醫藥投資部落

 心髒瓣膜行業依然是一個前景遠大的新生行業，但是真正的开花結果可能還要假以時日，心急的資本未必可以獲得快速乃至即時的暴利。

2019年12月10日，啓明醫療（02500.HK）港股上市，發行價33元港幣，此後最高價到過97元港幣，市值峰值達到427億港幣。

2020年5月15日，沛嘉醫療（09996.HK）港股上市，發行價15.36元港幣，此後最高價到過39.1元港幣，市值峰值達到262億港幣。

2021年2月4日，微創醫療（00853.HK）子公司心通醫療（02160.HK）港股上市，發行價12.2元港幣，此後最高價到過22.2元港幣，市值峰值達到533億港幣。

至此，心髒瓣膜賽道三劍客齊聚港股，一時欣欣向榮，風頭無兩。

好景不長，自2021年6月以來，整個瓣膜行業公司的股價塌方式下跌，截至這個周五，三大心髒瓣膜公司全部跌破發行價。

數據截至2021年12月10日 單位：港幣

其中，在市場情緒高點發行的心通醫療，現價相對於發行價已經跌去了6成，可謂慘絕人寰。

即使溫和破發的啓明醫療和沛嘉醫療，對於在二級市場买入並持有這兩家公司的投資者來說，也是买了一個寂寞。

曾經一度是醫療器械行業“當紅辣子雞”的心髒瓣膜賽道，到底怎么了？

TAVR銷售不及預期

作爲各家瓣膜公司當前主力產品的TAVR，在上市一段時間之後，銷售完全不達預期。

近期，瑞信發布研究報告稱，對經導管主動脈瓣置換術(TAVR)公司進行了調研後，預計今年中國整體行業經導管主動脈瓣置換術的植入手術量大約在7000台，而今年年初時，預計全年可達到約9000台手術量。

啓明醫療上半年1900台TAVR手術終端植入量， 全年指引4000-4500台。

心通醫療上半年出貨量1056台，僅完成年初指引70%，大幅低於市場預期。全年指引3000台左右。

沛嘉醫療由於4月產品獲批，上半年銷售數量有限，截至8月底出貨279套，植入83套，全年目標出貨量450套，植入量315套。

這其中固然有疫情的影響，但是必須看到，今年以來三甲醫院的的診療秩序已經基本恢復，偶發的零散疫情不足以作爲全部的借口。

歸根結底，還是昂貴的手術費用，無法在短時間內大幅提升滲透率。

TAVR的基本邏輯是對SAVR的逐步替代。

對於傳統的SAVR手術來說，醫保現已覆蓋大部分費用，生物瓣膜的費用約在3-6萬元（其中國產產品價格相對更低），考慮手術等各項費用估計總費用約在10-15萬元，其中可報銷的比例約在50%以上。

費用相對高昂的TAVR瓣膜，加上手術相關的費用，一台手術下來，患者的整體負擔要達到20萬~30萬，目前對患者造成的經濟壓力還是較大。在價格上和SAVR相比劣勢太大，這也是“TAVR迅速替代SAVR”這一預期無法輕易實現的原因。

賽道內卷激烈，行業即將擁擠

很多研報在測算滲透率的時候，動輒拿14億人口和發病率來計算。

事實上，在價格不顯著降低的基礎上，TAVR的真實市場，其實只是有30萬以上支付能力的中產人羣；這個人羣規模有多大，很難準確考證，但是應該距離此前的測算模型有不小的差距。

所以，從需求端支付能力來說，未來自費的手術量，在到達某個並不那么讓人興奮的峰值之後，可能很難再往上爬坡。

然而分食蛋糕的玩家卻在一再增加，賽道已經逐漸擁擠。

算上已經上市的啓明醫療、微創醫療、傑成醫療、沛嘉醫療，以及進口的愛德華，國內起碼已經有5張TAVR注冊證。

然而後面的追趕者，還有一串長長的名單：樂普醫療、金仕醫療、藍帆醫療、康德萊、佰仁醫療等。

和創新藥領域的PD-1類似，中國可能擁有全世界最多的TAVR臨牀試驗；已上市的TAVR銷售不達預期，還有一個原因就是這些正在臨牀的產品分流了一部分病人。

這也意味着，3-5年之內，國內大概率擁有超過10張TAVR注冊證，過多的供給追逐有限的需求，只能不斷內卷，競爭格局難言樂觀。

二尖瓣/三尖瓣治療市場是救世主嗎？

在TAVR賽道逐漸褪去光環之後，很多人把目光投向了二尖瓣/三尖瓣治療市場。

確實，從理論測算角度來說，無論二尖瓣還是三尖瓣治療市場，包括替換和修復，體量都可能是比TAVR更大。

但是，預期的落地，也完全不是一件容易的事情。

從支付端來講，昂貴的手術費用仍然是一個難以逾越的障礙。

從手術難度來講，二尖瓣/三尖瓣入路較主動脈瓣更爲復雜深入，技術難度高於主動脈瓣手術，對於醫院基礎設施和醫生團隊的要求更高，全國可以熟練开展相關手術的醫生更少。

需求和供應都有一定障礙，注定快速放量是一件無法完成的任務。

至於競爭格局，簡直就是TAVR的一個翻版；除了幾家已上市公司都在开發或者籌備开發二尖瓣/三尖瓣產品，在一級市場拿到融資正在進入或者準備進入這個領域的公司，也已經可以列一個很長的名單。

二尖瓣/三尖瓣領域，是已經入局瓣膜賽道的企業必爭之地，做了不一定有機會，不做幾乎一定沒有未來。

慢醫療與快資本

客觀來說，國內瓣膜產業的幾個選手已經足夠優秀，在短短幾年間做到了百花齊放，各種技術路徑幾乎全部覆蓋，微創新層出不窮。中國人民有望在用上了全世界最便宜的PD-1之後，用上全世界最便宜的各類心髒瓣膜產品。

這既是行業努力的結果，也歸功於背後資本的催熟。

但資本往往是一把雙刃劍。

一邊是天生喜愛快速追逐利潤的強勢資本，一邊是投資回報較慢的醫療行業，天然的差異讓二者結合後的前景顯得充滿無限未知。

心髒瓣膜行業依然是一個前景遠大的新生行業，但是真正的开花結果可能還要假以時日，心急的資本未必可以獲得快速乃至即時的暴利。

但是拋去資本的猴急和套路，聰明的投資者或許可以發現妙手偶得的機會。