文 | 寧雯

雙重上市後，塗鴉智能依然沒有“白衣騎士”。

2022年7月5日，塗鴉智能以雙重主要上市的方式登陸港交所，發行價爲19.3港元/股。7月11日收盤，塗鴉智能的股價依然爲19.3港元/股。

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塗鴉智能選擇赴港上市，確實與中概股持續承壓的大背景有一定聯系。2022年5月4日，SEC將塗鴉智能列入“被識別發行人”，這意味着其將面臨摘牌的風險。

不過結合塗鴉智能的財務數據以及業務模式來看，其主業萎縮，新業務後勁乏力，使美股投資者心灰意冷，或許也是登陸港交所的一大誘因。

虧損放大，塗鴉智能成長的“煩惱”

塗鴉智能在“招股書”中描述自己是物聯網時代的軟件平台。 結合趨勢來看，成立於2014年的塗鴉智能無疑趕上了一個“黃金時代”。

CMIC數據顯示，2013年，中國物聯網產業規模爲5000億元，同比增長36.9％。前瞻產業研究院曾表示：“隨着低功耗和高性能芯片的不斷推出，2014年將成爲物聯網的元年。”

IOT Analytics數據顯示，2020年，全球物聯網連接數超113億個，第一次超過非物聯網連接數。2021年，全球物聯網連接數將達123億個，增長8.85%。預計到2025年，全球物聯網連接數將超270億個。

IoT、Paas、雲服務，塗鴉智能瞄準的賽道，隨便拿出一個，都稱得上是萬億藍海。這也是塗鴉智能吸引投資人的關鍵。

官方資料顯示，2021年上市前，塗鴉智能共完成五輪融資，背後不乏GIC、高瓴、騰訊等一线資方。其中，騰訊領投塗鴉智能D輪融資，爲後者的第二大機構股東。

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不過遺憾的是，登陸資本市場後，塗鴉智能卻沒能給投資者以豐沃的回報。

2021年3月登陸紐交所後，塗鴉智能的股價一路攀升至27.5美元/股，市值超150億美元。隨後，塗鴉智能的股價就一路下探，截止美東時間7月8日收盤，塗鴉智能的股價僅爲2.38美元/股，市值僅爲13.32美元，市值縮水九成。

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塗鴉智能的股價持續下探，或許與萎靡的財務數據有直接聯系。 財報顯示，2019年-2021年，塗鴉智能的營收分別爲1.06億美元、1.8億美元以及3.02億美元；淨虧損分別爲7050萬美元、6690萬美元及1.75億美元，三年共計虧損約3億美元。

2022年Q1，塗鴉智能營收爲5532.4萬美元，同比下跌2.7%，首次出現營收負增長；淨虧損爲5495.3萬美元，同比增長36%，連續四個季度，塗鴉智能的虧損持續虧大。

不過值得注意的是，持續的虧損，也確實讓塗鴉智能在行業上佔據舉足輕重的地位。灼識咨詢數據顯示， 2021年，按收入計，塗鴉智能在全球智慧家居、智能商業物聯網PaaS市場的市佔率達到了14.9%，位列第一。

對比新能源汽車行業，幾大頭部企業雖然也是虧損不斷，但憑借不俗的銷量與市佔率，股價卻節節攀升。塗鴉智能同樣處於朝陽行業，並且已經取得一定的先發優勢，股價反而跌跌不休，或許暗示其業務模式存在一定的困局。

業務增長亮眼，但營收支柱萎靡不振

雖然擁有物聯網PaaS、SaaS、智能設備分銷等幾大業務线，但塗鴉智能的營收支柱還是要屬物聯網PaaS業務。2022年Q1，塗鴉智能的物聯網PaaS業務收入爲4180萬美元，佔營收的75.55%。

財報顯示，2022年Q1，塗鴉智能的SaaS及其他業務營收爲580萬美元，同比增長146.7%；智能設備分銷業務收入營收爲780萬美元，同比增長63.9%。

雖然上述業務增速亮眼，但是塗鴉智能的物聯網PaaS業務營收卻同比下跌16.1%。

塗鴉智能的整體財務數據與物聯網PaaS業務的表現有直接聯系，而後者开始萎縮，也就決定了，塗鴉智能的整體財務數據難以增長。

塗鴉智能的物聯網PaaS業務創收能力下降，並不是因爲客戶流失。財報顯示，截止2022年3月末，塗鴉智能物聯網PaaS業務客戶數爲3900萬家，开發者數量超58萬，同比分別增長29%和14.1%。

交叉對比營收數據與客戶數可以發現，塗鴉智能物聯網PaaS業務客戶的消費能力正在持續走弱。 2022年Q1財報會上，塗鴉智能也表示：“非必要消費品支出受到高通脹的不利影響，導致客戶平均付費額不斷降低。”

與此同時，塗鴉智能的營業費用還在不斷走高，2022年Q1，塗鴉智能的研發、管理費用分別爲4759萬美元以及1803萬美元，分別同比增長37.1%和12.3%，總費用爲7830萬美元，同比增長21.1%。

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營業費用不斷攀升，固然是因爲塗鴉智能需要持續不斷地研發技術，以吸引客戶，更重要的，或許也與塗鴉智能不具備強有力的底層雲計算基礎設施有關。

在財報中，塗鴉智能曾表示，客戶使用的公有雲與私有雲服務均來自亞馬遜AWS、微軟Azure、騰訊雲等。換句話說，塗鴉智能也是雲計算基礎設施供應商的客戶，需要爲底層的雲計算基礎設施买單。

現在，擺在塗鴉智能面前的矛盾是，吸引新客戶以及維持現有的客戶，需要較高的成本，但是客戶的消費能力並沒有隨之增加，因此，塗鴉智能只能接受虧損的現實。

港股上市救不了塗鴉智能

穩住物聯網PaaS業務的基本盤，進而拓展新的業務模式，以給投資者信心，自然成了現階段塗鴉智能最緊迫熱任務。 目前來看，塗鴉智能分別在上遊的基礎設施，以及下遊的SaaS業務兩個方向發力。

前文提到，塗鴉智能的底層技術依賴與亞馬遜、微軟、騰訊等幾大雲計算基礎設施供應商。雖然使用現成的雲計算基礎設施，可以更快地讓技術落地，服務更多的客戶，但是長此以往，不光會讓塗鴉智能付出更高的成本，並且還會受制於人，只能基於供應商提供的基礎設施，开發對應的產品。

塗鴉智能登陸港股，一部分原因就是爲了擺脫這種依賴。 “招股書”顯示，塗鴉智能預計在港股上市中募資約7000萬港元。其中30%，也就是2100萬港元，在未來五年內，將用於增強物聯網技術和基礎設施。

不過雲計算是一個重資產、長周期的產業，需要付出極大的代價，才能換來規模經濟。以騰訊爲例，2020年中，騰訊雲與智慧產業事業羣總裁湯道生對外表示，騰訊未來五年將投入5000億，用於雲計算、服務器等新基建。目前塗鴉智能在基礎設施上的投入，短期內還很難產生規模效應。

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除了試圖在基礎設施方面“節流”，塗鴉智能也在努力提升公司第二大業務，SaaS業務的營收佔比，以圖“开源”。

財報顯示，2021年，塗鴉智能SaaS及其他營收1860萬美元，同比增長203.0%。2022年Q1，SaaS及其他營收580萬美元，同比增長146.7%。

更可喜的是，對比物聯網PaaS業務，SaaS業務擁有更高的毛利。財報顯示，過去一段時間，塗鴉智能物聯網PaaS業務的毛利率一直在40%左右徘徊，而SaaS業務的毛利率均在70%以上。

雖然塗鴉智能的SaaS業務增速和毛利率都極爲亮眼，但是整體來看，該業務在塗鴉智能整體的營收中並不顯眼，2021年以及2022年Q1，佔總營收的比例僅爲6.15%以及10.49%，很難平衡塗鴉智能的虧損。

誠然，塗鴉智能的SaaS業務還在飛速成長，按此趨勢發展下去，未來確實可能成爲塗鴉智能強勁的創收支柱。

但問題是，伴隨着相關市場的飛速成長，以阿裏雲IoT、騰訊雲IoT、華爲雲IoT等爲代表的，掌握底層雲計算基礎設施的互聯網巨頭也紛紛發力。

比如，阿裏雲IoT的智能解決方案就輕松覆蓋工業制造、商業零售、共享經濟等多個領域；華爲夥伴暨开發者大會2022上，華爲雲CEO張平安也表示，“未來十年將是SaaS發展的黃金十年。華爲雲一直踐行‘一切皆服務’，打造雲上行業創新的最佳平台，加速SaaS進入千行百業。”

物聯網賽道異常擁擠，但市場仍卻極度分裂。 招商證券數據顯示，物聯網前五大下遊應用場景分別爲智慧城市、工業物聯網、健康物聯網、智能家居以及車聯網，份額佔比分別爲26%、24%、20%、14%以及7%。

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財報顯示，目前塗鴉智能的SaaS業務僅在商業照明、酒店/公寓和地產/社區等應用場景落地，並且過分聚焦國內市場，營收佔比超過90%。

一方面，阿裏、華爲等強有力的競爭對手正在發力，另一方面，塗鴉智能的SaaS業務僅覆蓋了有限的市場，未來該業務不得不面臨極大的挑战。

總而言之，雖然趕上了IoT、雲計算等風口，但是現階段擺在塗鴉智能面前的難題是，核心的物聯網PaaS業務難以進一步增收，定位新增長極的SaaS業務又需要直面強勁的競爭對手。

如果在此基礎上，塗鴉智能擁有正向的財務數據倒也還好，問題是，現如今的塗鴉智能又陷入了營收增速下滑、虧損持續擴大的困局。

這種業務和營收層面的雙重困境，並不是登陸新的資本市場就能解決的。

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