臨近年末，降準靴子落地，中央經濟工作會議亦拉开了穩增長大幕，可預期相關政策將在年底年初前置發力。

對於銀行股來說，亦迎來了一個估值修復機會，前期壓制板塊估值的經濟下滑以及資產質量的擔憂有望逐步改善，配合市場風格切換的可能性，配置價值正在凸顯。

具體上，於本輪寬信用中，區域龍頭和優質中小行或將擁有更好的業績彈性，其中晉商銀行（2558.HK）作爲山西省的地方銀行龍頭，便有望在煤炭行業盈利的助力下持續獲益。

一、政策邊際寬松，銀行的春天在路上

今年以來，銀行板塊的表現延續了去年以來受壓制的局面，整體估值持續低迷，目前 H 股銀行板塊 PB 不到 0.5 倍，處於歷史低值。

2020 年，估值壓制主要基於疫情對中小微企業造成了重大影響，導致銀行盈利受撥備計提力度加大以及讓利政策所拖累。

進入 2021 年，年初按揭利率重定價帶來了不確定性，而下半年則出現房企違約的隱憂，成爲繼續壓制銀行估值的因素。

但就目前來看，主要的壓制因素已出現部分變化，有望帶來預期轉向。

首先，經濟雖表現出下行壓力，但仍存在一定韌性，而更重要的是，社融增速已出現回暖跡象。

最新數據顯示，11 月社融新增 2.61 萬億，同比增長 4786 億，雖然數據略低於預期，但政府債和企業債融資出現明顯改善。

在國常會要求加快地方專項債剩余額度發行下，政府債融資達到 8158 億元，同比增長 4158 億元，成爲社融增長的重要動力。

從環比來看，社融實際呈觸底回升態勢，環比 10 月上行 0.09 個百分點，9 月社融或是全年低點。

同時，三季度央行貨幣政策執行報告刪除 " 堅決不搞大水漫灌 " 和 " 管好貨幣總閘門 " 等表述，新增 " 堅持把服務實體經濟放到更加突出的位置 " 和 " 增強信貸總量增長的穩定性 " 等表述。

可預期在 " 六穩六保 " 的基調下，更多貨幣政策的邊際寬松將會出現。

短期來看，政府債將繼續發力，促使基建投資企穩回升，而後續在穩增長的政策利好下，企業中長期信貸需求將有一定支撐，共同對經濟形成托底。

其次，近期一系列政策信號均表明地產信用風險已出現趨緩。

其中，政治局會議更就房地產問題做出了指示：" 要推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求，促進房地產業健康發展和良性循環。"

這意味着房地產獲得了政策托底，尤其考慮到房地產領域是避免經濟過度下滑的重要抓手，地方政府和監管部門有必要強力介入，有序修復行業的融資環境。

隨着銀行按揭貸款發放有所調整，房地產的合理資金需求將得到滿足，這也使得房企的資金壓力能更快得到緩解，確保信用風險事件能夠軟着陸。

在房地產市場穩定運行的背景下，銀行相關資產的潛在壓力有望進一步緩釋。

事實上，銀行對這類房地產貸款已加大撥備計提力度，風險抵補能力充足，令相關風險可控，而三季度業績亦驗證了銀行基本面的穩定性。

據統計，截至今年 9 月末，A 股上市銀行平均不良貸款率爲 1.27%，較去年年末 1.36% 的不良貸款率下降 0.09 個百分點。

值得留意的是，會議強調了 " 滿足購房者的合理住房需求 "，住房消費或許有望提上日程，始終銷售穩定是應對房價下跌和防範增量風險的重要關鍵。

從數據來看，11 月居民中長期貸款新增 5821 億，同比多增 772 億，環比多增 1600 億，顯示出按揭貸款供給逐步回暖，未來增長有望維持平穩狀況。

另外，繼去年金融機構減費讓利有效支持了市場主體紓困發展後，目前政策也沒有再額外強調讓利，而落地政策只是延長了普惠小微企業貸款延期還本付息政策和信用貸款支持政策至今年年底。

因此，銀行業淨息差雖然仍面臨收窄壓力，但可預期下行幅度較去年明顯收窄。

同時，部份銀行通過結構優化穩定資產收益率以及加大負債成本管控，已讓息差於三季度企穩，部分農商行息差更環比回升。

往後看，當前央行全面降準以及下調支農支小再貸款利率，再配合今年存款利率定價改革拉开帷幕，未來有望降低銀行的資金成本壓力，息差壓力也有望开始明顯緩解。

總結來說，近期兩大會議進一步明確穩增長發力、貨幣環境趨於寬松、房地產維穩、支持基建和小微等政策方向，隨着經濟數據表現向好，銀行業景氣度預期將獲進一步修正，後續有望持續催化銀行估值修正和提升。

二、晉商銀行：低估值 + 高分紅的區域性龍頭

銀行股當前的核心邏輯是悲觀預期糾偏帶來的估值修復，而當中可特別關注受地區經濟活力帶動，邊際改善將較明顯的優質區域性銀行。

以煤炭大省山西爲例，於 2014 至 2016 年間，其經濟增速排名曾連續位於全國倒數。

但於今年前三季度，經濟同比增長 10.5%，增速排在全國第五位，主要受惠於山西的煤炭企業利潤大增。其中，山西規模以上工業企業實現利潤總額達 2087 億元，同比增長 2.5 倍。

因此，在山西深耕多年的晉商銀行，便有望在區域性優勢下，額外迎接本輪寬信用的利好。

從資產資量來看，晉商銀行的貸款主要投向制造業、採礦業和房地產，截至今年 6 月末，總佔比達到 65%。

不良公司貸款亦主要來自制造業和採礦業，兩者的不良貸款率分別爲 2.71% 及 2.19%，而整體不良公司貸款率約 2.61%，處於可控狀態。

隨着這些行業相對壓降以及煤炭企業釋放盈利，相關資產質量大概率會向好，晉商銀行將有更大空間釋放撥備補充利潤。

從營運狀況來看，晉商銀行的總資產、存款以及貸款規模維持增長，並創下歷年來的新高。

於今年上半年，總資產相比 2020 年末增加 7.6% 至 2915 億元，吸收存款增加 8.9% 至 1925 億元，發放貸款和墊款總額增加 9.1% 至 1486 億元。

而在業務規模維持增長下，晉商銀行仍保持着充裕資本，截止上半年資本充足率爲 11.97%，較 2020 年末上升 0.25 個百分點。

同時，實現營收 25.62 億元，利息、手續費、傭金淨收入等主業務均保持增長；淨利潤 8.82 億元，同比增長 13.8%。

具體上，相較傳統利息收入，非息收入實現了更爲亮眼的增長，手續費及傭金淨收入增長 8.4%，高於利息淨收入的 1.2% 增速，主要受惠於業務轉型步伐加快，零售轉型持續深化。

在發展战略上，晉商銀行注重开發及推廣擁有良好市場認可的零售銀行產品及服務，並在分銷渠道、客羣、產品組合和創新能力方面建立了競爭優勢。

一方面，在業務網點全覆蓋的基礎上，致力利用科技手段爲客戶提供便捷的在线及移動金融產品和服務，並持續豐富在线服務種類，通過技術升級來爲客戶帶來差異化的使用體驗。

另一方面，通過整合優質資源，爲省內高淨值人士提供專業性、綜合性的金融服務。晉商銀行設立的私人銀行中心更榮獲由《財富管理》雜志社頒發的 2021 年中國金臻獎「最佳中國私人銀行品牌」獎項。

憑借上述優勢，晉商銀行的理財產品發行量及保有量規模穩步提升，從而帶動了管理費收入進一步增長。於今年上半年，晉商銀行發行的理財產品金額爲 560 億元，同比上升 36.8%；擁有的理財客戶人數超過 31 萬。

當然，銀行業務的發展很大程度取決於當地經濟發展。

今年煤炭雖然爲山西帶來源源不斷的財富，但當地政府已持續努力擺脫對煤炭的依賴，大力培育新興產業，信息技術、高端裝備、生物醫藥、光機電等產業集羣正快速挺起，成爲推動當地經濟發展的重要動力之一。

今年前三季度，山西規模以上工業中，煤炭工業增長 11.3%，非煤工業增長 17.3%，明顯快於煤炭工業。非煤工業中，裝備制造業增長 31.9%，工業战略性新興產業增長 25.3%，高技術制造業增長 44.1%，均明顯快於全省工業增速。

隨着山西經濟結構調整的效果日益顯現，更平衡的發展將利好當地銀行業務。

值得一提的是，於 2016 至 2020 年間，山西 GDP 年復合增長率爲 8%，而晉商銀行的總資產規模和淨利潤的年復合增長率分別達到 11.8% 和 11.1%；個人存款年復合增長率達到 24%。

可以看到在龍頭地位的優勢下，晉商銀行的發展更快速，未來山西經濟增長帶來的業績彈性亦將更強。

此外，晉商銀行亦積極響應政策，踐行普惠金融責任，特意在總部及分行均設立了小微金融部門或業務團隊，不但降低小微企業的融資成本，助力其發展，亦有效推動了小微金融業務發展。

截至今年 6 月末，晉商銀行的普惠型小微企業貸款余額 52.5 億元，較年初增長 16.7%，並較一般貸款增速高 6.1 個百分點；累放年化利率爲 5.3%，較年初下降 0.03 個百分點，貸款利率保持在合理水平。

值得留意的是，爲應對經濟下行壓力，央行於近數月來大量採取了結構性貨幣工具，定向支持信貸資金流入普惠小微。

數據顯示，前 10 個月，普惠型小微企業貸款新增 3.2 萬億元，同比增長 24.6%，高於各項貸款平均增速 9.7 個百分點。

近期國務院亦再次出台支持中小企業發展的 "1+2" 長短政策 " 組合拳 "，再次彰顯監管層高度重視中小企業的發展。

對此，晉商銀行提出的「做強對公、做精零售、做專金融市場、做優小微」的業務定位，便很好地針對了這領域，未來有望立足服務地方經濟，通過科技賦實現小微業務商業可持續性發展，爲業務帶來更多樣化的增長性。

三、結語

政策托底下，銀行的基本面向下空間有限，反而向上具有彈性，在風格切換以及經濟悲觀預期糾偏下，有着更好的估值修復機會。

對於晉商銀行來說，低估值以及高分紅屬性提供了一定的安全邊際。同時，作爲區域性銀行，將受惠於地方經濟率先復蘇，利好報表修復。

隨着降準以及中央經濟工作會議定調的更多政策發力支撐經濟平穩發展，亦將利好晉商銀行資產質量進一步優化和業績釋放，後續將對估值形成正向刺激。