7月8日，北京飛天雲動科技有限公司Flowing Cloud Technology Ltd（下稱“飛天雲動”或“北京飛天雲動”）向港交所遞交上市申請材料，準備在港交所主板上市。據貝多財經了解，這已經是飛天雲動第二次在港交所遞表。

此前的2021年12月28日，飛天雲動曾首次在港交所主板遞交招股書，但因未能在6個月內通過聆訊或招股而自動“失效”。相較於此前招股書，飛天雲動更新了2021年度以及2022年第一季度的財務數據等信息。

截至2019年、2020年和2021年12月31日止年度，飛天雲動的收入分別約2.51億元、3.39億元和5.95億元，毛利分別約爲7532.5萬元、1.05億元和1.76億元，淨利潤分別約爲4187.9萬元、6025.2萬元和7171.9萬元。

來源：招股書。

截至2022年3月31日止三個月（2022年第一季度），飛天雲動的收入爲2.29億元，而2021年同期爲1.39億元，同比增加64.95%；淨利潤爲3820.5萬元，而2021年同期爲淨利潤918.6萬元，同比增加315.90%。

在非國際財務報告準則計量下，飛天雲動2019年、2020年和2021年經調整淨利潤分別爲4187.9萬元、6160.9萬元、1.05億元；2022年第一季度，飛天雲動的經調整淨利潤爲4019.7萬元，2021年同期爲1788.6萬元。

來源：招股書。

一、杜海濤曾參與投資，於2021年8月退出

據貝多財經了解，飛天雲動成立的時間還不到一年，但其前身——北京掌中飛天科技股份有限公司（簡稱“掌中飛天”或“掌中飛天科技”）則成立2008年。2017年7月14日，掌中飛天曾登陸新三板，代碼爲“871678”，後於2019年8月終止掛牌。

早前信息顯示，掌中飛天是一家以“科技、內容、IP、商業”爲一體的互動內容營銷公司，汪磊爲該公司董事長。飛天雲動在招股書中稱，其於2017年4月由遊戲業務轉向AR/VR內容及服務業務，於2019年5月完成轉型。

值得一提的是，湖南衛視主持人杜海濤曾在2017年參與掌中飛天的投資，持股比例達到8.6%，位列第三大股東。同年，掌中飛天开發了休闲賽車手遊《濤濤熊極速聯盟》，其中遊戲的主角“濤濤熊”的設計原型就是杜海濤。

來源：招股書。

飛天雲動的招股書也顯示，杜海濤在2017年3月出資56萬元參與對掌中飛天的投資，對後者的持股比例爲8.60%。同期，汪磊持股55.73%。掌中飛天於新三板摘牌後，杜海濤仍持有該公司4.62%的股份。

根據招股書，2021年8月，杜海濤通過其擁有99%權益的有限合夥上海佩尚企業管理咨詢中心（有限合夥）將掌中飛天的約3.68%股權以1,839,300元（約183.9萬元）的代價轉讓予李秀傑，並於2021年11月25日悉數結清。

來源：招股書。

轉讓完成及重組後，杜海濤不再持有掌中飛天的股份。另外，飛天雲動在招股書中表示，自2017年4月起，該公司逐步縮減規模，最終在2019年5月完成遊戲和遊戲相關業務的清退，开始將重心轉移到AR/VR內容和服務業務。

於2021年12月16日及2022年5月6日，飛天雲動及其注冊股東訂立合約安排。其中，掌中飛天向飛天雲動應付服務和咨詢費，將掌中飛天及其附屬公司的業務及運營產生所有經濟利益轉讓予飛天雲動。

在本次上市前的股權架構中，飛天雲動執行董事、董事會主席兼行政總裁汪磊通過汪BVI對Brainstorming Cafe持股26.16%，汪氏家族信托通過Cyber Warrior持股61.05%，飛天雲動執行董事兼首席技術官李豔浩通過李BVI持股12.79%。

來源：招股書。

其中，Brainstorming Cafe持有飛天雲動49.66%的股權，自然人股東合計持股12.28%，機構股東合計持股38.06%。

二、收入極其依賴營銷業務，收入結構趨向單一化

招股書顯示，飛天雲動的收入主要來自AR/VR內容及服務，其中AR/VR營銷服務收入的貢獻佔比最高。報告期內，飛天雲動來自AR/VR營銷服務的收入分別爲1.37億元、1.42億元、3.67億元和1.66億元，佔比分別爲54.6%、41.9%和63.2%和72.3%。

同期，飛天雲動來自AR/VR內容的收入分別爲4532.3萬元、1.15億元、1.61億元和5368.5萬元，佔總收入的比例分別爲18.1%、33.9%、27.1%和23.5%。以此來看，飛天雲動的收入較爲依賴AR/VR營銷服務收入，且收入結構趨向集中化。

在筆者看來，飛天雲動更像是一家營銷服務公司（廣告服務商），且收入極其依賴營銷業務。據招股書介紹，飛天雲動的AR/VR營銷服務客戶主要爲廣告主及其代理，主要供應商主要是提供流量的媒體平台代理及提供分包及开發服務、或提供內容素材或IP的公司。

據招股書介紹，通過與媒體平台及其代理合作，飛天雲動於往績記錄期主要基於AR/VR互動內容向廣告客戶提供AR/VR營銷服務。於往績記錄期，基於AR/VR互動內容向廣告客戶提供AR/VR營銷服務，對該公司的收入貢獻最大。

根據艾瑞咨詢的資料，相較傳統營銷方式，AR/VR廣告更能抓取終端用戶注意力，並引起其興趣。根據艾瑞咨詢的資料，傳統廣告形式的點擊轉化率爲0.3%至15%，而AR/VR廣告形式的點擊轉化率則高達25%。

截至2019年、2020年及2021年12月31日止年度及截至2022年3月31日止三個月，飛天雲動向五大供應商付款的开支分別佔其相關期間收入成本的約49.9%、41.1%、45.1%及54.2%，其中向最大供應商的採購分別佔同期收入成本的約16.1%、9.7%、13.5%及14.8%。

與之對應的是，飛天雲動的收入成本主要是流量獲取成本，即購买流量。隨着規模的增長，飛天雲動的流量獲取成本也在飆升，且佔比從2019年收入成本總額的六成上下，已經增加至2022年第一季度的八成。

來源：招股書。

招股書顯示，飛天雲動的流量獲取成本由2019年的1.15億元增加至2020年的1.38億元，進一步增加至2021年的3.12億元，並由2021年第一季度的6904.2萬元增加至2022年第一季度的1.27億元，佔比分別爲65.6%、59.2%、74.2%和68.0%及81.5%。

三、整體毛利率較爲穩定，但研發費用率較低

目前，飛天雲動主要通過提供AR/VR內容及服務和AR/VR技術，在場景應用層和底層技術層作爲活躍參與者。根據艾瑞咨詢的資料，按2021年中國AR/VR內容及服務市場的收入計，飛天雲動排名第一，市場份額達到2.6%。

艾瑞咨詢報告顯示，按收入計中國AR/VR內容及服務市場的規模從2017年的11億元以復合年增長率110.2%的增速增加至2021年的217億元，且預期2026年中國AR/VR內容及服務市場規模將達到1302億元。

根據艾瑞咨詢的資料，按收入計，飛天雲動亦在中國的AR/VR服務市場（爲AR/VR內容及服務市場的一部分）排名第一，於2021年佔市場份額的13.5%，較排名第二的AR/VR服務企業的市場份額高出10%以上。

整體而言，飛天雲動的盈利能力尚可，毛利率較爲穩定，但淨利率波動明顯。2019年、2020年和2021年，飛天雲動的毛利率分別爲30.0%、30.9%、29.5%，2022年第一季度爲32.0%。報告期內，飛天雲動的淨利率分別爲16.7%、17.8%、12.0%和16.7%。

來源：招股書。

和AR/VR內容相比，飛天雲動的AR/VR營銷服務的毛利率相對略低。2019年、2020年、2021年以及2022年第一季度，飛天雲動的AR/VR營銷服務毛利率分別爲21.2%、19.4%、21.7%和23.0%，AR/VR內容的毛利率則分別爲47.9%、47.2%、46.2%和55.3%。

飛天雲動在招股書中稱，不同產品及服務毛利率亦可能不同，因此產品組合變動影響整體毛利率。飛天雲動表示，其整體毛利率視乎產品及服務組合而可能有變動，AR/VR SaaS業務的毛利率最高，其次爲AR/VR內容及AR/VR營銷服務，IP及其他業務所佔毛利率較低。

招股書顯示，飛天雲動2019年、2020年、2021年以及2022年第一季度的經營活動（所用）/所得現金淨額分別爲2562.7萬元、2494.8萬元、2448.5萬元和-1260.5萬元，其中2022年第一季度錄得負經營現金流量。

基於此，飛天雲動截至2022年第一季度末的現金及現金等價物爲1.98億元，而截至2021年末則爲2.14億元，其中2022年第一季度的現金及現金等價物相對減少1594.4萬元，而2021年度則增加1.10億元。

來源：招股書。

值得一提的是，飛天雲動的研發費用率較低。2019年、2020年和2021年，飛天雲動的研發开支分別爲1142.5萬元、1504.6萬元和2170.3萬元，佔比分別爲4.6%、4.4%和3.6%；2022年第一季度研發开支爲815.2萬元（佔比3.6%），2021年同期爲664.9萬元（佔比4.8%）。

招股書顯示，飛天雲動共有5項發明專利、1項設計專利，以及在申請3項發明專利。而據智慧芽數據顯示，飛天雲動（掌中飛天）共有9項專利申請信息，其中發明專利8件，主要專注在虛擬現實、服務器、前端處理、活動安裝、衍生品等技術領域。

續

招股書還顯示，自往績記錄期間結束以來直至最後實際可行日期，該公司的業務持續擴張。就AR/VR營銷服務而言，截至2022年5月31日止五個月，飛天雲動向超過20名廣告客戶提供服務及推廣超過100件廣告產品。

就AR/VR內容業務而言，截至2022年5月31日止五個月，飛天雲動爲超過20名客戶執行超過40個AR/VR內容項目。同期，已开展超過120個定制AR/VR項目，我們的AR/VR SaaS平台獲得超過200名新增付費訂購用戶。

飛天雲動在招股書表示，截至2022年5月31日止五個月，該公司的AR/VR營銷服務、AR/VR內容及AR/VR SaaS業務各自產生的收入相比2021年同期均有所增長。

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