作 者丨彭蘇平

編 輯丨張明豔

圖 源丨攝圖網

造車新勢力蔚來慘遭機構做空。

北京時間6月28日晚間，做空機構Grizzly Research LLC發布報告稱，蔚來通過玩“大膽的會計遊戲”增加收入並提高淨利潤率，以達到市場期望的目標。 

報告指出，蔚來一個未合並計入報表的關聯方——武漢蔚能，爲蔚來創造了數十億美元的收入。“武漢蔚能允許蔚來立即確認他們銷售電池的收入，而非在訂閱期（7年）內確認收入。通過這一安排，我們認爲蔚來已經通過提前確認7年的收入來增加收入的規模。”

作爲電動汽車賽道的明星成員，蔚來近兩年來一直頗受市場追捧，在過去一個半月裏，其股價翻了一番，目前市值接近400億美元，是全球最值錢的汽車公司之一。但上述報告發布之後，蔚來股價收跌2.57%，報22.36美元。截至6月29日收盤，蔚來港股下跌11.36%，報165.5港元（當日港股汽車股普遍下調）。

圖/6月29日收盤蔚來港股股價報165.5港元，市值2801億港元，相較於昨天抹去了358億港元（折合305億人民幣）。來源：wind

圖/ 28日蔚來汽車美股(NIO.N)收跌2.57%，市值蒸發23億美元（約154億人民幣），截至6月29日發稿跌4%，來源：wind

北京時間6月29日上午，蔚來回應，該報告並無依據，其關於公司的信息，包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。公司的董事會，包括審計委員會，正在審查這些指控，並考慮採取適當的行動來保護所有股東的利益。

有外部財務人士也對21世紀經濟報道記者分析，對蔚來“虛增收入”的指責，關鍵在於，蔚來是否向蔚能賣出超過實際需求的電池。

灰熊稱蔚來向武漢蔚能超售電池。

來自灰熊做空報告

做空機構：蔚來虛增收入

圖/蔚來的“會計遊戲”，來源：21世紀商業評論

蔚來被做空最關鍵的一點是，“通過未合並的關聯方虛增收入，並粉飾盈利能力”。

這個未合並的關聯方是武漢蔚能電池資產有限公司（下稱“蔚能”）。報告稱，它已經爲蔚來創造了數十億美元的收入，“對蔚能的（電池）銷售，使蔚來的收入和淨利潤分別虛增約10%和95%。具體而言，2021財年蔚來的盈利增長中，至少有60%由蔚能貢獻。”報告稱。

蔚能成立於2020年8月，由蔚來聯合寧德時代等合作夥伴共同組建，是一家電池資產管理公司，幾輪融資後，目前蔚來在武漢蔚能中持股19.8%。據財報，蔚來對其採用“權益法”核算。

蔚來發起成立蔚能，起初就是爲了服務於蔚來嘗試推行的BaaS——這是一種“車電分離、電池租用”的新型購車方式：用戶在購买蔚來汽車時，可以不买電池包，只需根據需求租用，並按月支付費用。

但用戶不买電池包，蔚來每輛車就要額外承擔7萬元的電池資產，同時少了7萬元的收入。爲了降低財務壓力，蔚來與合作夥伴共同成立了蔚能，蔚能購置這些電池包，委托蔚來爲用戶提供電池租用運營服務。

上述報告認爲，這在很大程度上粉飾了蔚來的財務狀況——2020年成立後的四個月裏，蔚能向蔚來貢獻了2.9億人民幣的營收，隨後到2021年這個數字飆升至41.4億人民幣，佔2021年整體收入的11%。

報告指出，蔚來和蔚能這樣的模式有三個方面的好處：1、將用戶未來數年的訂閱費一次性計入當期財報；2、制造了一個愿意超額購买電池的第三方；3、從資產負債表中移出電池減值費用。

“如果蔚能不存在，蔚來將不得不在客戶的訂閱期確認訂閱收入。對蔚來來說，幸運的是他們不必等待。”做空報告指出，通常情況下，蔚來需要7年左右的時間才能獲得全部的訂閱收入，但有了蔚能，蔚來可以立即確認收入。

而有了蔚能這樣一個角色之後，蔚來似乎可以無限制地向其出售電池產品，以增加收入。

根據公开的蔚能相關招股說明書，截至2021年9月30日，BaaS協議爲19000名用戶提供了服務，其中18%訂閱了100kWh的電池，82%訂閱了70-75kWh的電池。結合其披露的電池資產數量信息，截至2021年9月30日，蔚能持有40053塊電池，做空機構以此判斷，蔚能有21053塊電池是“過剩”的。

在轉移折舊成本方面，上述報告則指出，在2021年的前9個月裏，蔚來對蔚能的銷售額爲28億元人民幣。假設這筆收入的利潤率爲20%，這意味着蔚來在此期間合計將成本爲22.5億元人民幣的資產從其資產負債表中轉移出來，也意味着，這將爲蔚來節省折舊費高達3.36億元人民幣，直接影響（和虛增）了公司的利潤。

關鍵在於，蔚來是否向蔚能賣出超過實際需求的電池

灰熊分析蔚來通過武漢蔚能獲益的模式。

來自灰熊做空報告

對於做空機構出具的報告，蔚來方面回應稱，該報告並無依據，其關於公司的信息，包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋。爲了降低對股價波動的影響，蔚來在新加坡交易所申請停牌，以待刊發公告，此前蔚來港股、美股股價均已下挫。

目前蔚來明確否認的一個事實是，蔚來用戶信托的相關情況。上述做空報告稱：根據他們從英屬維爾京羣島獲得的文件，蔚來的用戶信托已經於2021年6月28日質押給了瑞銀集團，但公司並未明確披露這一情況。報告指出，這將“使股東面臨潛在的保證金追繳，導致股票有下跌風險。隨着蔚來的股價損失超過一半，這種風險還會變得越來越嚴重。”

對此，蔚來用戶信托理事長劉兆榮表示，報告中關於用戶信托部分的描述是嚴重不符合事實的。“用戶信托自2019年成立以來，對於社會及蔚來用戶社區的各項公益和社羣活動經費的支持，全部都來自於斌哥（指蔚來創始人、董事長兼CEO李斌）本人的個人借款。信托所持有的5000萬股蔚來股票，至今沒有進行過任何減持交易。2021年用戶信托資產管理委員會討論決策，委托瑞銀進行投資理財，獲取支持信托日常運營的收入，更好地服務於蔚來用戶社區。斌哥從來沒有通過用戶信托的股票獲取包括個人貸款等任何經濟利益。”

不過整篇做空報告的核心還是在於，蔚來有“虛增收入”的嫌疑。除了與蔚能的業務往來剖析之外，上述做空報告還列舉了李斌與愉悅資本及其創始合夥人劉二海的密切關系，以表明蔚來有粉飾財務數據的可能性。“考慮到劉二海之前參與了神州租車（0699.HK）（已退市）和瑞幸咖啡（LKNCY.OO），我們認爲，當一家上市公司或管理層，與愉悅資本和劉二海走得太近時，投資者應該非常謹慎。”

不過，僅從報告披露的內容來看，認定蔚來“虛增收入”並不充分。一位財務專業人士對21世紀經濟報道記者表示，整體而言，說蔚來“虛增收入”有待探討。

他表示，核心就在於報告所稱的三個方面，一是提前幾年確認收入，二是有一個愿意接受超過其需求的交易方，三是將折舊費用從報表中轉出。“這與蔚來的電池銷售模式有關，雖然蔚來的電池明面上是直接租賃給了用戶，但實際上是把電池銷售給了關聯方，然後由關聯方去將電池租賃給用戶。”他表示，這個財務操作本身沒問題，蔚來和蔚能之間的定價OK就行。實際上，蔚來賣給蔚能的電池均價7萬，與用戶購买電池的價格一致。

該財務人士也表示，虛增收入是否屬實，關鍵還在於，蔚來真的向蔚能賣出超過實際需求的電池了嗎？

報告認爲，從運營的角度講，蔚能不需要這么多的電池。因爲蔚來在向美國證監會提交的監管文件中曾表示，公司向蔚能賣電池是一種“背靠背”的形式，即一名BaaS用戶买車後蔚能向蔚來購买一塊電池並計入資產。

不過，從蔚來的業務模式上來看，更多的電池投入換電站，換電站才能得以運轉，如果只是車主租用的那部分電池在運營，根本沒有額外的電池供用戶來“換”。但報告並不看好“換電”模式，對於換電站的運營，上述報告也指出，通過他們的一些調研和APP監測，某些地方的換電站利用率可能很低。

換電是蔚來頗爲重視的補能方式。近期蔚來公开探索換電取得的成績：4年時間，NIO Power在全球建成了997座換電站，提供了超過970萬次換電服務。而除了電池資產放在蔚能之外，換電站，包括充電站等能源基礎設施，全部由蔚來自行運營，在財務報表上也有相關費用支出。

21世紀經濟報道

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本期編輯 江佩佩 實習生 詹惠楠