對於習慣在互聯網領域淘金的人，今年絕對是糟心的一年，“互憐”這四個字足以道出所有同道中人的心酸。直接看數據，中概互聯網ETF年內下跌約39%，其中教育、電商等細分板塊的弱流動性個股，跌幅更是遠超均值水平。

無獨有偶，恐慌式拋售的情緒也蔓延到了香港市場，以高成長、高估值爲定價特徵的港股SaaS板塊更是首當其衝，該板塊今年自最高點下跌逾55%。而且無論質地優劣，衆多SaaS公司尤其是中小型SaaS公司都遭受了市場的無情鐵拳。價格連跌自然也引發了市場情緒的悲觀，從各大股吧，都能感受到一股SaaS公司從“小甜甜”變“牛夫人”的悽涼。

而兌吧（1753.HK）可以說是其中代表了，其股價從年內高點下跌超過7成，近期更是出現了無量連跌，部分股民發帖也是火氣十足。對此，筆者也深表理解，只不過投資就是一個反人性的事情，在情緒發泄過後，筆者認爲還是要做好獨立研究，從公司基本面出發，甄別市場普跌帶來的風險和機遇。在此，就以兌吧爲例簡單談談自己的想法。

聚焦市場分歧點，SaaS業務蕴藏機會

兌吧的業務分爲廣告和SaaS兩塊，其中，SaaS業務是決定公司長期價值的關鍵因素，也是市場當下的最大分歧所在。

根據第三季度業績公告，兌吧Q3實現新籤合約（含續約）達194份，其中銀行類客戶所籤合約爲45份。看得出，銀行類客戶籤約量較去年同期持平，籤約總量同比也有所下滑，但兌吧當季實現了新籤合約（含續約）總額人民幣4540萬元，較去年同期增長近79%，較今年第二季度環比也實現了1.3%的正增長。

這意味着客單價的大幅提升，從數據來看，Q3的平均客單價達到23.4萬元，創了展業以來的新高。這也說明了產品經過不斷迭代變得更加優質，爲客戶提供的價值更高。在結合過往經營表現來看，第四季度是SaaS業務的傳統旺季，筆者預計兌吧的SaaS主業全年會有更好的業績表現是大概率事件。

繼續分拆來看，兌吧銀行類客戶在今年第三季度實現新籤合約（含續約）總額人民幣2270萬元，佔據用戶運營SaaS業務籤單總額的50%，較去年同期增長逾118%，環比層面也實現微增。從客單價來看，兌吧銀行類客戶當季爲50.4萬元，實現了約118%的增長，環比達到21%的較快增長；單季度最高客單價爲400萬元，錄得約208%的同比高增長。

以上數據都在說明，兌吧SaaS業務在聚焦銀行大客戶後，業績取得了明顯增長。更重要的是，銀行客戶的高客單價提升了公司SaaS業務的發展質量，也打破了市場對於公司單純依靠“人力堆量”拓展市場的猜測。銀行這類客戶對於價格往往並不敏感，更重要的在於產品是否能夠解決其在用戶運營方面的痛點，兌吧在今年6月榮獲了“2021年銀行SaaS用戶運營最具價值獎”，也從側面印證了其在此方面的價值。

就目前市場反映來看，還是有部分投資人對以上信息態度還是將信將疑，我們不妨再用網上公开的招標信息來進行雙向驗證。以千裏馬招標網（www.qianlima.com）的搜索數據顯示，關於兌吧中標的運營合同公告今年以來存有71條，積分運營、輔助營銷服務的採購方以銀行系爲絕對主力，國有和股份制銀行多地省分行、地方城商行都與兌吧开展合作，並且券商、保險、電商、通訊運營商等客戶也穿插其中（包括長城證券、中國人壽、人保財險、浙江聯通等）。從採購方地域分布來看，兌吧SaaS業務的客戶基本盤以浙江本省爲主，上海、江蘇、安徽等長三角也較高頻出現，華北地區的主力聚焦北京，華南等地則圍繞廣東這一經濟大省展業。不難看出，兌吧的SaaS業務正在全國、全行業多點开花，並且其中多份合同的中標金額逾百萬元，再次印證了筆者對於兌吧SaaS業務穩健發展的判斷。

值得一提的是，部分投資人雖然認可兌吧SaaS業務的發展，但擔憂公司盈利能力的問題。首先，正如前文所述，兌吧服務的往往是銀行這類的大客戶，投入期相對較長，公司的盈利能力在短期不能完全釋放，但這類客戶在續約和客單價方面的表現良好，在當下復雜的宏觀經濟環境下，兌吧這種模式所獲得營收增長更加具有持續性。

此外，從今年半年報可以看到，兌吧經調整利潤達到人民幣7270萬元，某種程度上實現了“扭虧爲盈”。更重要的是，這表明了兌吧依靠廣告業務這一“現金奶牛”，可以反哺因加大SaaS業務在人力、物力等方面投入所帶來的資金消耗，從而實現財務意義上的“良性內循環”。相較於單一依賴外部融資進行擴張的同行SaaS公司而言，兌吧雙主業模式的經營安全性相對較高。

寫在最後

此外，筆者觀察到近期有不少中小股東呼籲管理層啓動回購來維護股價，這一點也無可厚非。參考歷史情況來看，兌吧採用這類措施還是比較頻繁的。比如2019年，兌吧管理層多次啓動回購並按時派發了股息；2020年4月，董事長及其一致行動人增持了113.36萬股；今年1月，公司也連續三天發起回購。粗略統計下來，兌吧管理層自2019年上市以來回購和分紅累計動用現金逾2億元，並且截止到目前，也未進行再融資，對於一個成長股來說已屬慷慨。

不同於價值股，成長股往往更需要充足的現金儲備來保證業務的穩健發展。爲此，通過咨詢內部人士，筆者了解到當前兌吧雙主業的發展模式正處轉型關鍵期，疊加去年以來的疫情衝擊性影響，管理層若是繼續大比例現金分紅或者回購，對公司的長期發展並非一件好事。

兌吧的用戶運營SaaS業務於去年在銀行類客戶領域拓展至今，方爲完整的第一個服務年，目前整個行業仍處於發展早期階段，在這個業務發展節骨眼上，兌吧只有持續地加大SaaS業務投入，打磨出領先市場的多元化、多層次的產品矩陣，才能繼續保持先發優勢，穩固細分龍頭的地位，進而打开公司成長天花板。

總的來說，在港股這個定價權掌握在外資手中的市場做投資並不容易，今年連番的黑天鵝事件對外資信心的影響有多大不言自明，短期想要完全修復並非易事，但套用一句名言，“打雷的時候你一定要在，否則下雨的時候你也一定不在”。