作 者丨吳斌

編 輯丨李豔霞

圖 源丨圖蟲

隨着20年來最激進的美國證券交易委員會（SEC）主席正酝釀一場大刀闊斧的美股交易規則改革，“散戶大本營”Robinhood賴以生存的“訂單流支付”（PFOF）岌岌可危。

美東時間6月8日，SEC主席加裏根斯勒（Gary Gensler）確認發起歷史性變革，要求SEC工作人員考慮建立一個逐筆競價機制，幫助散戶交易者獲得最佳報價，Robinhood股價也應聲下挫。

“眼下，批發商、暗池和交易所等市場的不同組成部分之間沒有一個公平的競爭環境”。根斯勒表示，他已要求工作人員考慮改革舉措，使股市對散戶更透明、更公平。

訂單流支付是指券商將客戶的訂單信息打包給上遊做市商，然後通過做市商返點的形式來賺錢。例如，散戶在Robinhood上的交易其實並不是被直接發送到紐交所、納斯達克交易所執行，而是由Robinhood打包發送給了諸如Citadel Securities、Virtu Financial、Susquehanna等高頻交易做市商，而這些做市商則通過散戶的买賣價格差獲得利益。

在這個模式中，做市商並不總是給投資者提供股票的最佳價格。散戶交易越頻繁，Robinhood和做市商便能賺得更多，因此他們更希望看到疫情後“散戶大战機構”之類的交易熱潮。

基聯雲首席研究員張竹然對21世紀經濟報道記者表示，很多人稱美國股市爲機構市場，稱A股爲散戶市場，這是不準確的，美股自2020年4月以來的活躍很大程度也有散戶的貢獻。但是，很多做價值投資策略的投資人很不認可這種趨勢，巴菲特和芒格都認爲現在的市場越來越有賭場意味，對Robinhood並不待見。

對於在疫情期間興起的、以Robinhood爲首的無傭金交易平台，巴菲特曾批評，這些平台正在助長股市的投機交易，“Robinhood就像賭場老板加入了股票市場”。

在張竹然看來，散戶交易從某種意義上說是一種“噪聲交易”，這種交易使得市場的短期定價存在着大量的情緒和錯誤，而這種情緒和錯誤往往是量化策略超額收益的重要來源，但是對於價值投資策略，可能短期內會造成淨值的回撤，甚至是深度回撤，但是所有的錯誤定價最終都是要價值回歸的，只是不理性和噪聲交易會造成這種回歸更加曲折。

監管“風暴”來襲

對於大多數經紀商來說，訂單流支付只是他們商業模式中相對較小的一部分，通常不到收入的10%。但由於Robinhood开創了零傭金交易模式，訂單流支付成爲其最大的收入來源。

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做市商方面，目前美股的批發商業務主要由Citadel Securities和Virtu Financial主導，這兩家公司處理了超過70%的散戶股票訂單。

根據規定，券商賣給做市商的訂單成交價格不能差於交易所實時的最佳成交報價（NBBO）。NBBO的報價最多只能精確到美分，報價的最小增量也是美分。但做市商報價的最小位數是沒有限制的，因此便可以從中賺取微利，並將部分利潤分給Robinhood等券商。

對此批評者稱，訂單流支付鼓勵券商將自己的收入最大化，而不是照顧客戶的最佳利益，從而造成了利益衝突。英國、加拿大等國都明令禁止，任何通過訂單流支付的交易行爲都將被判定爲非法行爲。

在去年8月的國會聽證會上，根斯勒稱其希望完全禁止訂單流支付交易，這在當時引發Robinhood等互聯網券商股價大跌。

而這次其實也有一點好消息，根斯勒沒有呼籲徹底禁止訂單流支付，但他表示，他已要求SEC工作人員設法“減少”利益衝突，通過微調規則來提高通過交易所而不是通過做市商進行交易的吸引力。

此舉可能讓納斯達克和紐交所這類交易所更好地同做市商競爭。根斯勒表示，他已經指示SEC工作人員考慮改革，允許交易所以低於1美分的增量爲股票報價，他還反問道：“爲什么不能讓所有的平台有同等的機會，以低於1美分的增量執行交易？”

根斯勒概述的改革計劃將需要SEC兩次投票通過才能生效。第一次如果多數委員投票贊成這些計劃，之後將公开徵詢公衆意見，然後SEC將根據反饋意見最終確定法規，並在幾個月後再次投票。目前市場預計SEC可能會在今年秋天公布正式提案。如果計劃最終獲得通過，將是美國股市逾15年來最大一次交易規則改革。

“散戶大本營”Robinhood何去何從？

對於SEC的改革計劃，利益受損者Robinhood自然是跳出來反對。

Robinhood首席法律官加拉赫（Dan Gallagher）在一份聲明中表示：“美國散戶投資者享有歷史上最高效、低成本的投資環境之一。Robinhood的免傭金、無账戶最低投資模式爲投資者節省了數十億美元。我們期待審查委員會的最終規則提案，並在規則制定過程中與SEC保持接觸。”

有分析認爲，如果SEC禁了支持機構搶單散戶的訂單流支付模式，互聯網券商Robinhood的價值將幾乎等於“零”。

不管未來SEC的規則如何，昔日的“俠盜”Robinhood已告別巔峰時代，“散戶大战機構”中Robinhood“拔網线”的行爲也讓衆多散戶失望不已。

此外，Robinhood還因爲持續故意向用戶隱瞞主要收入來源，以及執行客戶訂單時未能履行最佳交易責任而遭到SEC起訴。

在調查中SEC發現，雖然Robinhood向客戶聲稱“免傭金”，但由於訂單流支付的原因，Robinhood客戶的訂單執行價格較其他經紀商的價格會稍差一些。而公司在2018年10月至2019年6月期間還宣稱提供“與競品經紀商相同或更好的”訂單執行質量。

最終，2020年底Robinhood同意支付6500萬美元以和解相關訴訟。

Robinhood的資本市場之旅也並不順利。2021年7月底，Robinhood正式登陸納斯達克交易所，IPO價格設定爲38美元，去年8月一度漲至85美元的巔峰。但在那之後，Robinhood便持續下挫，股價一瀉千裏，目前較巔峰時期已暴跌逾90%，市值已不足100億美元。

在SEC監管擔憂、市場交易熱潮消散等多重因素影響下，Robinhood業績不斷下滑。2021年第二季度，Robinhood營收曾達到5.65億美元，創下歷史紀錄，但第三季度營收大幅下滑至3.65億美元，第四季度營收爲3.63億美元。到了2022年第一季度，營收則進一步下降至2.99億美元。

與此同時，Robinhood月活躍用戶也在持續走低。2021年第二季度月活躍用戶爲2130萬人，第三季度下降至1890萬人，第四季度爲1730萬人，2022年第一季度更是下滑至1590萬人。

但不管怎樣，Robinhood以零傭金模式在老牌券商中殺出一條血路已經實屬不易，簡單便捷的在线交易模式吸引了不少後浪。張竹然對記者表示，作爲一家零傭金互聯網券商，Robinhood有其自身的價值和商業邏輯，美國證券經紀商集中服務於機構業務，而Robinhood對於散戶這個容易被忽略的細分市場有着自己的理解。

未來“散戶大本營”Robinhood是逆境重生還是一蹶不振？投資者正拭目以待。