自從美國公布一季度GDP環比負增長以來，關於增長方面的壞消息接二連三。通脹开始見頂、財報不斷爆雷、聯儲紀要變“鴿”。

市場對衰退的擔憂似乎开始超過通脹。4月下旬以來，標普500一度下跌12.5%，美債收益率下滑20-30個基點，“衰退”交易特徵明顯。

美聯儲加息預期也有所降溫。芝加哥商品交易所加息預期顯示，到今年12月末，聯邦基金利率區間爲2.5-2.75%（原2.75-3.0%），回落25個基點，到明年6月利率區間爲2.75-3.0%（原3.25-3.5%）回落50基點。

隨着對衰退擔憂的加劇，聯儲9月要停止加息么？

正如美聯儲高官們本周不斷暗示的那樣，從目前的情況來看恐怕很難。

未來加息降溫的關鍵或取決於就業市場。

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擔憂衰退，壞消息接二連三

GDP環比負增長——2022年一季度，美國實際GDP（初值）環比降1.4%，預期是增長1.1%。負增長除了去年四季度強勁增長的基數效應，主要受三方面拖累：一是私人投資（尤其私人庫存變化）環比大幅回落。私人存貨投資在去年四季度對GDP的拉動率高達5.32%，一季度降至-0.84%。

二是出口疲弱疊加進口激增。貿易逆差再創新高對GDP環比的拖累爲3.2%。

三是政府支出明顯下滑。對GDP環比的拉動下滑至-0.48%，創下2014年來新低。

通脹开始見頂——美國4月CPI同比增速從3月的8.5%下滑至8.3%。核心CPI增長6.2%，較3月下降0.3%。新漲價動能CPI環比增速，從上月的1.2%大幅放緩至0.3%。美國通脹出現見頂跡象。主要由汽油和其他能源價格下跌推動。

美股財報爆雷——美國最大零售商沃爾瑪19日公布業績爆雷，EPS同比增速-12.43%，主要受到產品、供應鏈和員工成本增加的影響。次日美國第二大零售消費集團塔吉特因貨運及庫存成本激增，一季度淨利潤增速-51.9%。業績導致美股零售板塊甚至科技板塊被帶崩。

市場擔憂一旦消費开始疲軟，那美國經濟陷入衰退的概率將大大增強。

另外高頻數據也在提示美國經濟的放緩。4月美國新屋銷售連續四個月下降，環比大跌16.6%，降至年化59.1萬套，創下2020年4月以來的最低值。5月密歇根大學消費者信心指數下跌至59.1%，繼續創下十年來新低。5月制造業服務業PMI指數均下降。各分區制造業預期出現暴跌，裏士滿聯儲制造業指數從14跌至-9，費城從17.6跌至2.6，紐約從24.6跌至-11.6。

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最“鷹”預期已過，但加息節奏依舊“從快”

隨着經濟放緩的跡象越來越明顯，市場對衰退的擔憂开始超過通脹。4月下旬以來，標普500一度下跌12.5%，美債收益率下滑20-30個基點，“衰退”交易特徵明顯。

亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克（非今明年票委）在23日接受採訪時表示，6、7月分別加息50bp後，“9月暫停加息是合理的”。這是去年11月聯儲轉鷹以來，首次有官員發表暫停加息的“鴿派”言論。

美聯儲5月FOMC紀要提到，“貨幣政策面臨既要恢復價格穩定、又要保持勞動力市場強勁的挑战。鑑於經濟前景相關的不確定性很高，考慮到風險管理是很重要的。迅速撤除貨幣寬松將讓美聯儲今年晚些時候處於有利地位，能屆時評估政策的影響，以及經濟變化對政策調整有多大的保障”。這被市場解讀爲“鴿派”信號，即美聯儲加息至年底後可能暫停加息。

而加息預期也有所降溫，9月、11月和12月加息預期較此前回落。全年加息幅度從270bp（11次）回落到256bp（10次）。

經濟放緩，加息預期的降溫會暫緩美聯儲的加息節奏么？

從當前美國經濟的特徵來看，條件比較苛刻。

因爲貨幣政策依然需要盡快追趕中性利率水平，以避免物價工資形成通脹螺旋，當前正處於既有條件又有必要的時間窗口。

首先美國經濟內生動能依然偏強，快速加息仍有基礎和條件。如同FOMC會議紀要指出的，第一季度實際GDP有所下降，淨出口和庫存投資的負貢獻較大。但重要的是一季度私人消費和商業固定投資依然強勁。

私人消費對GDP環比拉動率爲1.8%，其中耐用品消費和服務消費均表現不俗。同時，商業固定投資增長大幅回升，尤其是設備和知識產權產品支出大幅增長，顯示建築與企業設備投資需求明顯改善，整體經濟的內生動力依然很強。

其次是剔除基數效應後通脹難言實質性改善，加息仍需從快。亞洲疫情和俄烏衝突持續導致供應鏈修復再度受挫。貨運、能源、糧食價格進一步惡化。同時美國消費的“棘輪效應”开始顯現，由耐用品向核心、服務的傳導正在強化。

而在當前勞動力市場持續緊張的情況下，通脹補償和工資粘性能將擴張到各項CPI之中，形成價格-工資螺旋。這將使得價格壓力居高不下，即便通脹高點已現，但要說通脹壓力改善還爲時過早。

因此，“貨幣政策需要盡快對通貨膨脹率恢復到2%採取必要行動。以錨定的長期通脹預期，支持通脹回到美聯儲長期目標相一致的水平。”FOMC會議紀要還表示，“迅速轉向更加中性的貨幣政策立場很重要。”顯示貨幣政策邊際上仍不得不側重通脹。

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未來加息降溫取決於就業市場

從當前影響美國增長和通脹最大因素來看，供應鏈問題、俄烏衝突屬於外部衝擊。而勞動力缺口則屬於內部的失衡，其影響的時間更久，而且影響更具剛性（外部衝擊波動性更大）。

目前美國職位空缺率達到7.1%的歷史高位，制造業產能利用率已經升到了78.9%，超過疫情前的75.5%。但制造業的未完成訂單和新增訂單增速都在10%以上，遠高於疫情前5%左右的水平，凸顯了其國內勞動力市場和生產需求的失衡比較嚴重。

勞動力缺口在600-900萬，薪資上漲壓力大。4月美國薪資繼續大幅度提升，休闲酒店業薪資同比漲幅超過11%。

消費是美國經濟的主要動能，而消費又取決於收入和收入預期。因此，在通脹見頂之後，就業市場的修復或將成爲整體經濟“着陸”姿態和通脹是否“根深蒂固”的重要因素，從而也影響了未來加息節奏的變化。

情形一、如果就業市場能持續或加速修復。這個方向比較理想化，也存在一定的支持條件。比如疫情阻礙勞動力供應的因素進一步改善；拜登政府移民政策大幅放松；工資上漲吸引離職勞動力重返就業等。這將體現在勞動參與率和新增就業缺口的進一步修復。

在這個前提下，就業市場的強勁將支持名義工資和零售消費。從而使得經濟保持較強的內生動力，在外部衝擊和加息的環境下，經濟回落的幅度將相對有限。同時通脹缺口會因爲就業增加和生產修復緩和。貨幣政策將以前緊後松的“愉悅”節奏達到中性利率水平，整體經濟呈現“軟着陸”狀態。

情形二、就業市場逐漸停止修復。事實上隨着失業率降至近50年來的最低點，達到充分就業水平，當前就業市場的修復已接近尾聲。如果沒有增量勞動力供給，就業市場有可能難再改善，從而維持當前的緊張狀態。在這種情況下，通脹補償和工資粘性將使得工資增長保持高位，價格壓力居高不下，並滲透進通脹之中，形成價格-工資螺旋。

由於供給修復偏慢，實際收入水平的惡化，消費將逐漸受到抑制。此時，貨幣政策將很難放松，需要通過顯著打壓需求的方式來壓制通脹，加息甚至需要達到中性利率水平以上，並導致經濟走入“滯脹”地帶。

情形三、就業市場惡化。隨着經濟的放緩，企業經營成本上升，勞動力需求下滑，失業人數和失業率上升。通脹將隨着需求的萎縮而緩和。經濟呈現“衰退”徵兆。此時，美聯儲增長和通脹雙目標的天平則將出現邊際性變化，加息將在達到中性利率水平之前暫停。

不過短期內就業市場要出現衰退式逆轉的可能性還是比較低。

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那么加息的目標到底在多少？

基準利率的目標也就是美聯儲追求的中性利率水平，即“匹配通脹和增長的利率”或者被稱爲“既不限制也不刺激經濟增長的利率”。

我們在前期文章中提到過，要衡量美聯儲到底落後了多少？利率又該加到多高？才能理解加息節奏的“快慢”。那么比較好的標準就是泰勒規則測算理論基準利率。

1、根據申萬宏源研究測算，在外部俄烏局勢以及疫情對全球供應鏈的打擊，疊加內部就業和供需失衡，美國通脹壓降困難較大，預計目標利率在3.00%-3.25%之間。

2、聖路易斯主席James Bullard（今年投票委員）5月表示，簡單的泰勒規則得出的中性利率在3.63%。

3、根據美國國債收益率，未來五年的通脹預期已上升到3%左右。美聯儲前副主席科恩（Donald Kohn）認爲，這意味着美聯儲追求的中性利率應該高於3%。

可見，本輪基準利率的目標至少在3%以上。而匹配經濟前高後低的趨勢，加息節奏也自然是前緊後松。因此即便下半年市場對衰退擔憂可能進一步加劇，加息節奏依然難以放緩。2022全年加息250BP是大概率事件，除非出現前文提到的，就業市場的惡化。

而從歷史經驗來看，美聯儲在加息進程中要精準實現“軟着陸”的目標，難度也頗高，1960-2020年的11輪加息中，只有3次實現軟着陸，其他8次都出現了經濟衰退。

其實衰退並非那么可怕，在經濟周期中，有過熱就必然會有衰退，有些衰退甚至是經濟自身優勝劣汰的過程。

可怕的是衰退中持續的供求結構失衡（比如說滯脹、能源危機）、過熱中擴張的槓杆水平（比如說地產、資本市場泡沫）以及大而不能倒的巨頭（比如說雷曼式金融黑洞）。

因爲退潮之際，如果這些"裸泳者"得出現往往會傷及經濟內生動力，最終使得金融機構、企業或居民需要很長的時間才能修復他們的資產負債表。