經濟觀察報 記者 梁冀 2388家企業上市，籌資4533億美元；IPO數量和籌資額分別上升64%和67%，爲全球IPO活動近20年來最活躍的一年——安永12月16日發布的報告，無疑宣告了2021年榮膺“IPO大年”稱號。

其中，香港市場跌出全球前三甲的位置，預計94家公司首發上市，籌資額3237億港元， IPO數量和籌資額同比分別減少35%和19%。

過去十余年幾乎過半年度佔據全球IPO首位的香港交易所（00388.HK），正在酝釀變革。

2021年12月17日，港交所公布特殊目的收購公司（SPAC）機制咨詢總結，新規將於明年1月1日生效。在安永看來，港交所致力於持續改良上市規則，以符合科技和市場的發展和變化，更嚴格的SPAC框架，將進一步加強吸引及便利不同業務性質的企業赴港上市。

活躍的全球IPO市場，正面臨監管風暴下的風起雲湧。

近期，美國證監會（SEC）與美國公衆公司會計監督委員會（PCAOB）顯著提升對中概股審計核查的關切。

12月2日，SEC公布《外國公司問責法》實施細則，要求在美上市公司如連續三年不能滿足PCAOB的監管要求，將被禁止在美國證券交易所交易。其中，PCAOB要求對包括中概股在內的外國公司所聘審計機構持有的審計底稿進行檢查；而據中方監管要求，境外證券監管機構不得在境內直接進行調查取證等活動；境內組織與個人未經監管批準也不得向境外提供相關信息。

多位受訪的審計行業人士向經濟觀察報表示，中美雙方的監管要求幾乎未給中概股公司留下可操作空間，中方禁止境外監管機構獨立檢查境內會計師事務所審計底稿和美方要求獨立檢查中概股所聘會計師事務所審計底稿的症結暫時無解。

一位供職於某美國會計師事務所的審計人士向經濟觀察報介紹稱，PCAOB檢查審計底稿並非完全是將信息打包傳遞至境外，一般是登錄會計師事務所的審計系統去檢查。一個比較重要的檢查事項是系統記錄的底稿上傳日期，復核該日期是否在出具復核報告之前。

他表示，審計底稿中並不一定會涉及太多核心數據，更多的是記錄審計師分析經營狀況是否與財務報表一致等以及一些抽查的檢查結果。至於可能涉及商業機密的內容也可在與被審計單位溝通後脫敏後實施檢查，通常審計師不會對與會計認定無關的內容進行記錄。

不過，上述審計人士表示，在過往實務操作上，證監會曾向包括SEC和PCAOB在內的境外監管機構提供過境外上市的境內公司相關審計工作底稿，但當前美方強硬要求繞過中方監管機構、獨立檢查境內會計師事務所審計資料的要求預計難獲中方妥協。

在中美監管動作的背景下，已有中概股公司未雨綢繆，尋求在港交所第二上市。

中概股未雨綢繆

12月3日，身陷網絡安全審查風波的滴滴（DIDI）宣布啓動在紐交所的退市工作，並啓動在香港上市的準備工作。此前，滴滴於6月30日“低調”登陸紐交所，但上市僅兩日即於7月2日被網絡安全審查辦公室實施網絡安全審查。

安永在前述報告中稱，2021年美股市場預計共有39家中國企業首發上市，共籌資140.39億美元，IPO宗數和籌資額分別較去年同期上升18%和15%。下半年中國內地企業赴美上市活動陷入低谷，僅有3家中國內地企業在美上市，IPO數量和籌資額佔全年總數的8%和3%；其中兩家內地企業腦再生和百達通7月在美上市。中美兩國監管日益嚴格令中資企業赴美IPO的熱度下降。

7月10日，國家互聯網信息辦公室會同有關部門修訂《網絡安全審查辦法》並向社會公开徵求意見。其中修訂內容多爲防範數據跨境潛在風險，尤其強調相關市場主體境外上市的數據安全問題。

令市場關注的是，修訂版內容顯示“掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查”。其中“赴國外上市”的表述則被外界認爲中資企業赴港上市得以豁免。

不僅中國監管層近來明顯提升了對於數據出境風險的關切，美國監管層也加大了對包括中概股公司在內的美股上市公司的信披要求。而在境內經營、赴美股上市的中概股公司不可避免地需要接受“雙重”監管。

12月2日，SEC公告稱，已通過《外國公司問責法》相關信息提交與披露的實施細則，要求美股上市公司向SEC提交文件證明不爲外國政府所有或控制，並在年報中披露自身或國外的運營實體。

據《外國公司問責法》，特定發行人需證明其不爲外國政府所有或控制；若PCAOB因發行人聘請外國審計機構而無法審核其特定報告，發行人則必須出具證明。另外，若PCAOB連續三年無法審核發行人的審計機構，其證券將被禁止交易。

中國證監會與相關部門於2009年10月制定《關於加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作的規定》，其要求“在境外發行證券與上市過程中，提供相關證券服務的證券公司、證券服務機構在境內形成的工作底稿等檔案應當存放在境內”。

此外，《證券法》也規定：境外證券監督管理機構不得在中華人民共和國境內直接進行調查取證等活動。未經國務院證券監督管理機構和國務院有關主管部門同意，任何單位和個人不得擅自向境外提供與證券業務活動有關的文件和資料。

北京某會計師事務所合夥人向經濟觀察報表示，近年來，美方逐漸拉高調門，強硬要求直接審核境內會計所審計底稿，這一要求直接與境內相關法律衝突。他指出，出於保護投資者的考慮，SEC要求審核爲中概股公司提供審計服務的審計機構所持審計底稿並非不合理，PCAOB與很多國家和地區也有過合作先例。他認爲，SEC施壓中概股在一定程度上，是雙方政府博弈的手段，但當前尚未觀察到中概股公司有大規模退市的跡象。

深圳一位供職於“四大”會計所之一的人士指出，赴美上市的境內企業審計工作多由“四大”會計所實施，而後者也極度重視PCAOB項目，並將其列爲最嚴格等級的項目，且收費金額最高，配備的審計資源也最充足。他介紹稱，一般此類項目審計費用150萬美元起步，而“四大”對於PCAOB項目的重視程度，不僅是現場工作人員，甚至合夥人層面也會對項目極度重視。

他表示，若單純從保護投資者利益的角度出發，中概股登陸美股市場20年，已形成一套較爲完備的披露機制，且美股還有做空機制等針對財務造假的反制措施。另外可以確認的是，當前美方針對中概股的一系列言行均爲政府機構主導、而非相關市場主體主動要求，應該是前者經過政策評估和政治考量的，希望中方在其他方面有所讓步。

SEC主席詹斯勒(Gary Gensler)在一份聲明中指出，PCAOB已與超過50個外國司法轄區達成合作，允許前者檢查審計底稿，但其中並不包括中國內地與中國香港。

SEC發布新規後，中國證監會發言人於12月5日答記者問時表示，證監會注意到了相關情況，也關注到市場對中美審計監管合作及下一步境內企業赴美上市前景的關切。其介紹稱，近期，證監會與SEC、PCAOB等美方監管機構就解決合作中存在的問題進行了坦誠、有建設性的溝通，對一些重點事項推進合作方面取得了積極進展。證監會將繼續與美國監管同行保持坦誠溝通，爭取盡快解決審計監管合作中的遺留問題。

證監會發言人同時指出，美國一些政治勢力近年來把資本市場監管政治化，無端打壓在美上市中國企業，脅迫中國企業退市，不僅有悖於市場經濟的基本原則和法治理念，也損害了全球投資者利益和美國資本市場的國際地位。

據了解，中國證監會和財政部曾於2013年5月與PCAOB籤署執法合作備忘錄，正式开展中美會計審計跨境執法合作，“探討如何以各方認可的方式對爲在美上市公司提供審計服務的中國會計師事務所進行日常監管”。2015年2月，部分中國會計師事務所與SEC達成和解，根據和解協議，SEC同意今後通過證監會向會計師事務所要求獲取工作底稿，而SEC則制定一套詳細的程序準則要求這些會計師事務所配合以便利SEC可通過中國證監會獲取底稿。

前述供職於美國會計師事務所的審計人士表示，目前美方向中方申請合作檢查是比較困難的，可能要求美方提供必要的理由，比如有確鑿的證據發現中概股出現財務舞弊的情況，這無法滿足美國希望通過抽檢的形式來提高會計師事務所工作質量的需求。

華興證券（香港）首席經濟學家龐溟表示，PCAOB無法有效开展審計檢查工作三年的時間起算點從2021年財年开始，且增加要求公司需披露自己是否採用VIE架構。這意味着中概股還有約兩年的時間評估其風險管理和上市地選擇，並抓緊時間付諸行動。

龐溟認爲，相關各方關於跨境監管執法合作的談判依然有望取得兩國都能接受的結果，如滿足PCAOB對在美上市中國企業的會計師事務所進行常態化檢視的要求、讓每年檢視活動的抽查比例高低符合PCAOB的巡檢要求、讓美國證監會在調查在美上市中國企業時調取保存在中國內地的審計工作底稿的速度滿足調查時效性要求等等。

在中美監管合作尚不明晰、中概股仍有退市之虞的狀況下，已有中概股公司在港股二次上市，未雨綢繆；而港交所持續修改上市規則迎接中概股回流。

港交所迎接中概股

多位受訪人士表示，當前SEC及PCAOB的監管要求尚未在中概股公司層面造成退市恐慌，但預計將會有更多中概股選擇在港股二次上市以備不時之需。

12月14日，瑞銀亞太區投行部主管及中國總裁金弘毅在電話會上表示，目前在美國上市的中概股中，符合香港上市條例但未在香港上市的企業有50多家。他預計，明年很多中概股公司有可能陸續赴港上市，這是最簡單、也是最平穩的過渡方法。

摩根士丹利12月9日發布的報告顯示，美國投資者持股比例最高的前10家中概股公司分別是百濟神州、百盛中國、再鼎醫藥、摯文集團（前陌陌）、歡聚時代、攜程集團、愛奇藝、好未來、新東方和百度，其中百度等6家已在香港二次上市，而阿裏巴巴、京東和網易等大型互聯網中概股公司並不在其中。報告顯示，超過49家中概股公司因無法滿足港交所上市要求。該報告未將滴滴出行統計在內。

安永報告預計，中概股回歸勢頭延續，部分原計劃赴美上市公司可能轉向香港市場。科技、生物醫療類企業上市方興未艾。香港市場估值優勢吸引全球投資者，IPO排隊企業數量亦會維持高位。

據了解，中概股公司登陸港股的方式主要有三種，一是私有化後再申請港股上市，二是二次上市，三是雙重主要上市。因私有化退市成本較高，後兩者則成爲多數中概股的備選方案。

二次上市，是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經紀商實現跨市場流通，主要以存托憑證（DR）的形式存在。這也是阿裏巴巴、百度和網易等大多數中概股選擇的回港方式。

雙重主要上市，即兩個資本市場均爲第一上市地，中概股公司在已於美股上市的情況下，按照港股規則登陸港交所，其上市規則與港股IPO無異，成本較高。此前，小鵬汽車因登陸美股市場未滿兩年，只得以雙重主要上市的方式登陸港交所。

12月8日，微博（9898.HK）在港交所完成二次上市，公开發售價爲272.8港元/股，較其美股證券（WB）前一日收盤價33.48美元/ADS略有溢價。據悉，微博原考慮先私有化後再赴港上市，但因監管考量和私有化的不確定性選擇在港交所二次上市。

近期，港交所發布了關於優化海外發行人上市制度的改革咨詢總結，對海外市場上市的公司赴港上市的章程進行更新。

相關資料顯示，章程變動主要包括採取同股同權架構、業務以大中華爲重心、並在合資格交易所主要上市的發行人可作第二上市，無須證明其是“創新產業公司”；最低市值的規定將降至30億港元（上市滿5個完整會計年度）或100億港元（上市滿2個完整會計年度）；符合條件的同股不同權架構（WVR架構）及/或可變利益實體（VIE）架構的發行人可通過“兩步走”赴港上市，先作第二上市，保留不合規的WVR和VIE架構，待大部分成交股份轉移到香港後，變爲雙重主要上市。新修訂將於2022年1月1日生效。

瑞銀全球研究認爲，如果所有符合規定的中概股都回歸香港市場，估算未來4-5年需要融資2.6萬億港元。雖然與港交所每年三四千億港元的直接上市和二次上市融資金額相比，這數字看起來比較高；但有可能二次上市的融資金額會明顯更低，因爲屆時美國ADR持有者可以將其持有的ADR轉換成港股。

此外，香港市場的流動性低於美國市場，潛在投資者的減少/轉移可能會對估值造成影響。但流動性較低的部分原因是，很多香港上市股票由於不是一級上市，它們不能參與陸港通南向交易。因此，納入南向交易或在很大程度上抵消一部分流動性影響。

龐溟表示，受惠於港交所上市新規、越來越多新經濟公司在港上市、恆生指數優化調整、進一步擴大港股通投資範圍等一系列組合拳的助力，對有可能尋求第二上市或再上市的在美中概股而言，相比A股市場，預計其出於境外融資需要、行業受監管情況、VIE結構上市便利度等各方面考慮，現階段優先考慮的上市地仍將是港股。中概股的回歸將是逐步的過程和長期的故事，而不會是迅速退潮褪色的熱話，更不會對香港市場的流動性帶來很大的影響。

香港證監會行政總裁歐達禮此前表示，如果中概股大批從美退市，環球投資者會用陸港渠道投資內地，一些方便於外資的政策正在研究。

上海中聯律師事務所律師劉小牛向經濟觀察報表示，中概股公司需要同時滿足兩地的監管要求。在目前的監管下，首先，當然是期待兩國監管機構能夠達成監管協議，妥善解決可能存在的分歧。其次，中概股公司應就自身進行詳細評估，對繼續在美上市的成本與收益進行權衡，必要時做好兩手準備。如果最終無法繼續在美國上市，則可考慮替代市場，比如香港股市等。

前述深圳審計人士表示，若中概股被排除在美股市場之外，從國內角度看是一種損失。他指出，無論是美股的資金體量，或是作爲中國企業發揮全球影響力的平台，國內專業的服務機構，都受益於中概股登陸美股市場這一通道。美國資本市場業已建立的信披制度與投資者保護體系，以及投行、律所和會計所等專業機構的設立花費了重大的社會成本，而這是以大量的專業機構以高昂的價格爲上市公司提供專業服務爲代價的。境內企業、中介機構有機會參與美股市場，在與SEC等監管機構接觸的過程中學習了解美國資本市場先進的制度和體系建設，客觀上起到反哺境內企業的內部控制、公司治理等制度建設的作用。

龐溟表示，事實上，中美雙方依然還有不少監管合作渠道，例如在國際證監會組織多邊備忘錄等合作框架下，中美雙方依然可以开展除直接檢視以外的其他跨境監管合作；《證券法》也規定：“國務院證券監督管理機構可以和其他國家或者地區的證券監督管理機構建立監督管理合作機制，實施跨境監督管理。”這爲各種形式的跨境監管合作留出了空間。

龐溟認爲，如果中美雙方能按照中國證監會提出的以“市場化、法治化原則處理監管合作問題”，有望進一步在專業精神指引和平等互惠基礎上推動和發展跨境證券監管與會計監管方面的雙邊合作、多邊合作與國際合作，並消除中概股面臨的不確定性；不過，中方也不會接受在泛政治化操弄下、在不平等基礎上的威脅、恫嚇、施壓，不會在重大原則的問題上讓步，以及不會接受顯失平衡性的文本。