12月4日，標普全球評級發布報告，將華南城(01668.HK)集團有限公司的長期發行人信用評級從“B”下調至“B-”。

放在當前行業承壓的大背景下，房企被下調評級並不“稀奇”。實際上早在今年10月，國際三大評級機構穆迪、標普、惠譽就开啓了對國內房企評級的密集下調，不少網友戲稱道，這是對中國房地產的一次“集體做空”。然而，此次華南城被下調評級卻引起了筆者的特別關注。

一方面，筆者長期追蹤地產行業，注意到目前房企普遍被下調的評級爲“CCC”級，對比來看，華南城被下調至的“B-”評級並不算常見，在某種程度上隱藏着“優於大市”的意義。

另一方面，從投資的角度來看，華南城今年以來高度重視流動性管理，結合最新的中期財報，公司大概率不會發生償付危機，此次評級下調大概率反映的是對整個地產行業的擔憂。且就商業模式而言，華南城形成的是以“商貿物流+”爲主的多業態產業運營模式，其所涉及的物流倉儲、奧特萊斯運營等業務並不受房地產調控政策影響，因而公司估值有被“錯殺”之嫌，其中或存在預期差機會。

進一步探究，此次半年報中還釋放出一些積極信號，顯示出華南城的價值內核已然發生了深刻的變化，正助推公司價值持續釋放。不妨借此機會再來看看華南城的長期投資價值。

一、財務基本盤穩健安全，持續性收入持續增長

盡管近期房地產行業正在調控中不斷修復邊際，房企也逐漸獲得了調整的空間，但考慮到行業壓力還沒有完全釋放，市場對开發商的關注重點仍在於財務質量和現金流的穩定性。而據筆者觀察，華南城在這兩個方面均有不錯表現。

從資產負債表方面切入，華南城上半年總計息債務爲366.08億港元，資本負債比率爲63.9%，較去年同期下降3.7個百分點。此外，公司擁有現金及現金等價物達95.99億港元，備用信貸額度達181.85億港元，抗風險能力有保障。

標普亦在報告中指出，截至2021年9月30日，華南城的計息銀行及其他借貸顯著提升至215億港元，同比增速高達18%，有利於公司保持較好的流動性水平。

從分部業務的分析切入，華南城上半年實現收入61.66億港元，增速有所下滑，與疫情反復、百年大雨等影響有關。其中，物業銷售及融資租賃收入錄得44.83億港元，同比下降了22.5%；持續性收入錄得16.83億港元，同比增長27.2%，保持較穩定的增長。

（來源：公司公告）

筆者認爲，回歸至華南城“商貿物流+”的業務模式及公司發展遠景，持續性收入的战略地位遠高於房地產开發業務，因此更值得關注。

拉長時間來看，持續性收入在近年來穩步提升，今年上半年的同比增速更是明顯超過每年20%的增幅目標，說明該部分業務已經具備較高的確定性趨勢，其所創造的穩定現金流，將幫助公司保持更安全的財務狀況。

此外，在土地儲備充足的基礎上，華南城今年上半年沒有新增土地，而是採取審慎的策略應對形勢的不明朗。截至2021年9月30日，華南城擁有未开發土地1650萬平方米，能夠支撐未來三到四年的銷售活動。

筆者認爲，此次標普下調評級是市場對整個行業信心不足的體現，就華南城而言，面對今年以來行業下行及復雜多變的國內國際形勢，公司及時調整運營策略，並把現金流放在首要位置，爲安全穩健經營奠定基礎，展現出良好的經營韌性。

二、兼具天時地利人和，華南城增長潛力逐步釋放

承接上一部分的論述，短期來看，華南城努力保持流動性充裕，後續回歸正常增長軌道可期。那么着眼於長期發展和內在價值持續提升的角度，作爲符合國家產業大方向的綜合商貿物流企業，其又面臨着哪些發展機遇，能使其在大環境不確定性提升之後實現跨越式增長？

在筆者看來，深港大都市圈的誕生爲華南城發展帶來“天時”；與招商蛇口的強強聯合，可謂“地利”；華南城不斷提升招商運營水平，以新興產業和新業態打开成長新空間則是“人和”。

1）“天時”：深港大都市圈橫空出世，華南城發展迎來新機遇

今年十月，深港兩地迎來了歷史的一刻，即是深港大都市圈的橫空出世。香港正式宣布，拿出接近30%的土地，成立“北部都會區”，這意味着香港已开始融入到深港協同發展的大局中來。

香港特首林鄭月娥也表示，北部都會區將由西至東覆蓋深港口岸經濟帶及更縱深的腹地，將盡享港深優勢互補、融合發展的紅利，幫助香港更好融入國家發展大局，徹底融入國家發展大局，跟深圳、大灣區協同發展，共同建設國際創新科技中心。

作爲未來全球資本聚集地“深港大都市圈”中的重要一環——深圳勢必將孕育出更多元、更豐富的發展機遇。而華南城起家於深圳，19年前從深圳平湖崛起，作爲符合國家產業大方向的綜合商貿物流企業模板，其輕資產的商業模式，自然有機會成爲在融入深港合作、粵港澳大灣區的協同發展後的核心受益者之一。

今年9月17日，全國首個第四代萬達廣場——深圳龍崗萬達廣場，在深圳華南城園區震撼开業，开業首日便吸引逾20萬人打卡，單月日均客流突破10萬人次，成爲深圳知名的商業生態圈。而此番與萬達資源共享的商業合作方式，也成爲了一個典型的優勢互補安利，推動挖掘消費潛力，並爲其商業地產這塊業務打开更大發展空間。

位處於深港、大灣區這片國家重點經濟發展並有着“外貿百強城市聚集地”之稱的土地上，筆者看好華南城的區域項目發展機遇。結合公司穩健的財務風格，相信公司未來將有望享受到港深優勢互補和國家其他發展政策紅利，憑借其前瞻性的战略布局和資源整合優勢，將爲自身开闢出新的成長空間，發揮出輕資產運營地產商的真正優勢和價值創造能力。

2）“地利”：互利共贏，華南城按下發展加速鍵

在現代企業合作競爭理論中，我們常常會提到“協同效應”。良性的合作節約了企業在資源方面的投入，減少了企業的沉沒成本，提高了企業战略的靈活性，通過雙方資源和能力的互補，產生了 1+1大於2 的協同效應，使企業整體的競爭力得到了提升。

今年9月，華南城與招商蛇口達成战略合作，將進行優勢互補，未來將重點开展在城市商業綜合體、房地產开發、城市更新（含舊城改造）、商業運營及物業管理等方面的深入合作。隨着兩家合作的持續深化，協同效應將日漸顯現，實現資源共享，爲後期开展更多項目合作打下堅實基礎。

據悉，招商蛇口是一家堅持以產造城、以產聚人，定位於中國城市及園區綜合开發與運營服務商，其與致力於打造“產城融合、宜業宜居美麗新城”的華南城有着天然的契合度，是對雙方豐富管理經驗和優勢的同步強化。可以預見的是，此次合作將對華南城的轉型升級會有很大的推動作用，打开更大發展空間。

3）“人和”：持續擴充新業態，實現多業務協同發展

截至目前，華南城建設並運營除深圳，還包括南寧、南昌、西安、哈爾濱、鄭州、合肥、重慶等多地一二线城市項目，目前運營管理服務面積近2000萬平方米，服務業主和商戶數達到10萬家。

在「重招商、強運營」策略的指引下，華南城精準引進符合未來發展趨勢的新興產業和新業態，不斷升級重塑商貿生態，實現多業務協同發展，打开更大發展空間。

南昌華南城榮獲「國家電子商務示範基地」稱號，B2B线下商超供應倉項目在今年9月开業，園區正在實現從傳統商貿市場向國家級產業基地的蛻變；重慶華南城酒店用品市場突破6萬平方米，成爲當地知名酒店用品市場集聚地；南寧華南城成功引入兩大體育項目，體育產業轉型更進一步。此外，承接老舊市場搬遷，多地華南城還迎來商戶籤約入駐熱潮。

如今華南城的商貿生態不斷升級重塑，輕資產模式潛力不斷釋放。無論是國家電子商務示範基地掛牌，還是向體育產業轉型，都標志着華南城經營業態的不斷完善，並爲華南城打造國際商貿物流中心奠定堅實基礎，也標志着新經濟下華南城新格局商業模式的逐步確立。

結尾

總結來看，在當前不確定的經濟環境下，能夠破局而出具備競爭力的優質企業，需在保障良好財務基本面前提下，探索轉型升級的新經濟商業模式之道，而積極迎接時代變革的企業，如若能借力政策利好優勢，更能爲其發展推波助力。

從二級市場看，受到市場情緒和短期政策影響，目前板塊整體行情萎靡，但可以預見的是，華南城已經擁有新經濟格局下的“華南城商業模式”發展潛力，其良好的財務基本面，展現了自身較強的經營韌性；相信在融入深港合作、粵港澳大灣區的協同發展後，將更加激發華南城產業升級活力，助力華南城區域經濟協同發展。

展望未來，從後房地產時代的行業視角來看，隨着行業發展邏輯迎來深層次改變，在成長性逐步釋放後，華南城有望獲得價值重估。