電子煙行業的野蠻時代已經結束了

2021 年 9 月份以來，海內外電子煙相關政策接連釋放，投資者對電子煙行業的關注度再次大幅提升，電子煙板塊經過上半年的殺跌後也重新开始活躍，爲此，長橋海豚君系統性地梳理了美國電子煙相關的最新審批政策以及青少年使用情況、中國電子煙新政、產業鏈相關公司的投資機會，爲投資者撥开迷霧，看清電子煙市場的未來趨勢。

一、FDA 過審標準看電子煙未來趨勢：品牌集中、僅限成人市場

2021 年 10 月 12 日，美國 FDA 批準英美煙草旗下雷諾煙草三款電子煙產品上市銷售，三款產品分別爲一款煙杆充電設備（Vuse Solo Power Unit），以及 VUSE SOLO 兩款尼古丁含量均爲 4.8% 的傳統煙草口煙彈（Vuse Replacement Cartridge Original 4.8% G1 和 Vuse Replacement Cartridge Original 4.8% G2）。

長橋海豚君注意到這是自 FDA 實施 PMTA（Premarket Tobacco Product Application，煙草制品預上市申請）以來，首批通過審核的電子煙產品，Vuse Solo 系列三個產品未來將被允許在美國市場合法銷售。

FDA 的監管動態是全球電子煙監管的主流風向標，此次通過 Vuse Solo 的煙草味電子煙申請，相當於官方背書煙草味電子煙可以通過減少接觸有害化學品而使成年煙草消費者受益， 對國內外電子煙監管具有風向標作用。

數據來源：FDA、長橋海豚投研

Vuse Solo 是一種使用預充式一次性霧化器的小型棒狀電子煙，外形構造類似於傳統香煙，Solo 電池爲銀色，而煙彈爲黑色，其中兩款煙彈均爲棉芯產品，提供 4.8% (48 mg/mL) 的尼古丁強度，尼古丁強度不高，非常適合老煙民作爲過渡性產品進行戒煙。

數據來源：公司官網、長橋海豚投研

此前（2020 年 7 月）FDA 批準的電子煙申請爲菲莫國際的加熱不燃燒產品（HNB），IQOS 2.4 與 IQOS3.0 煙具以及 3 種口味的萬寶路煙彈（分別爲傳統卷煙口味與兩款薄荷口味）。

隨着 Vuse Solo 的三款產品通過了美國 FDA 的 PMTA 審核，意味着新型煙草中的霧化類別電子煙有了新的身份，這也使得 Vuse Solo 與加熱不燃燒類別的 IQOS 並駕齊驅，可謂是霧化和加熱不燃燒領域的兩朵花。

數據來源：長橋海豚投研

截至 2021 年 10 月 12 日，FDA 已拒絕了 98% 的 PMTA 申請，同時向超 100 萬份處於復審階段的申請發出 “拒絕上市批準”，但 FDA 表示仍有 2% 的 PMTA 申請正在審核中，包括 JUUL、英美煙草主打產品 Vuse Alto 的申請仍在審核中，該類審核中產品目前在美國市場仍然可以正常銷售。

從監管趨勢來看，PMTA 通過難度大，周期長，大量中小品牌已被拒絕，未來行業集中度有望迅速提升。PMTA 的審查嚴格 FDA 會從微生物學、醫學、毒理學、環境科學等多個方面進行學科檢查，審查周期長達 2 年（VUSE 於 2019/10/10 提交材料，2021/10/12 獲得批復）。

長橋海豚君認爲未來 “調味型電子煙產品” 的過審概率較低，後期美國市場或以煙草、薄荷醇口味爲主流，這兩種口味對於未成年人的吸引力較低，可以認爲產品定位爲成年煙民。

過審的產品主要是針對成年人消費，那么下面再來看看，美國作爲全球第一大電子煙消費國，其青少年電子煙消費的習慣與趨勢。

2021 年 10 月 1 日，美國疾病控制與預防中心（CDC）發布的《2021 年發病率和死亡率周報》數據發現，預計目前有 206 萬美國青少年（高中生、初中生）是電子煙用戶，平均每 4 人中約有 1 人每天使用電子煙。

而目前吸食電子煙的青少年中，約 84.7% 的青少年選擇非煙草口味，最受歡迎的電子煙設備類型是一次性的（53.7%），其次是預裝或可再裝的煙彈或煙彈（28.7%）。

數據來源：CDC、長橋海豚投研

品牌使用方面，Puff Bar、Vuse 和 Juul 是最受歡迎的電子煙產品，美國青少年吸煙普及程度與 VUSE、JUUL 等品牌帶動有着很大的關系。

數據來源：CDC、長橋海豚投研

使用頻率方面，在目前使用電子煙的青少年中，43.6% 的高中生和 17.2% 的中學生報告說在過去 30 天內有 20 天或更長時間使用過電子煙。

數據來源：CDC、長橋海豚投研

此外，調查繼續顯示出青少年對調味電子煙的偏愛。總體而言，青少年電子煙用戶正在使用水果、糖果、薄荷和薄荷醇等口味的電子煙產品。

考慮到青少年保護這一社會問題，FDA 拒絕了 VUSE SOLO 的 10 款口味煙產品，薄荷口味仍在審批中。

數據來源：CDC、長橋海豚投研

自 2014 年以來，電子煙一直是美國青少年最常用的煙草產品。隨着煙草制品格局的不斷發展，在國家、州和地方各級持續實施全面的煙草控制和預防战略，再加上 FDA 的限制非煙草味措施，可以預防和減少青少年煙草制品的开始和使用。

但總體來看，美國作爲全球最大電子煙消費市場，也是全球電子煙監管風向標，美國在保護青少年免受電子煙侵害的同時，也在促進電子煙行業有序發展。本次審核的通過，標志着美國官方正式認可霧化電子煙的合法性、安全性以及減害性，這是全球電子產業發展的裏程碑的事件，將進一步堅定所有電子煙從業者的信心。

二、告別野蠻生長期，國內電子煙行業的靴子終落地

1、卷煙身份確定，專賣許可敲板

早在 2018 年 8 月 28 日，國家市場監督管理總局、國家煙草專賣局就已經發布了《關於禁止向未成年人出售電子煙的通告》，通告中規定不得向未成年人銷售電子煙，因此國內無論是傳統煙草型還是調味型電子煙產品主要是面向成年人使用，國內的監管輿論焦點不是口味限制而是電子煙是否應該參考傳統卷煙監管（關系到稅率、專賣許可等問題）。

2021 年 11 月 26 日，國務院發布修訂《中華人民共和國煙草專賣法實施條例》的決定，將電子煙等新型煙草制品參照卷煙的有關規定執行。緊隨其後，國家煙草專賣局分別於 11 月 30 日、12 月 2 日發布《電子煙》國家標準（徵求意見稿）和《電子煙管理辦法（徵求意見稿）》，面向社會公开徵求意見。

長橋海豚君認爲國務院 “修例” 賦予中煙監管職責，後續在中煙主導下監管細節有望陸續出台，電子煙行業步入 “有法可依” 的合法監管時代，霧化電子煙品類完全禁止的風險得到解除。

雖然細則還未擬定，但專賣許可規定已敲板。國家煙草專賣局在 12 月 2 日發布的《電子煙管理辦法（徵求意見稿）》中規定，國務院煙草專賣行政主管部門建立全國統一的電子煙交易管理平台，依法取得煙草專賣許可證的電子煙生產企業和電子煙品牌持有企業只能通過電子煙交易管理平台將電子煙產品銷售給電子煙批發企業，對電子煙上下遊全產業鏈均提出了具體要求。

這也就意味着，從電子煙的生產、批發到零售等環節，都要取得相關許可證，並且所有環節的交易均需在電子煙交易管理平台上完成，這讓此前一直處於野蠻生長狀態的電子煙，在國內確立了 “合法身份”，行業將進入有序監管階段。

2、稅率如何定？尚需等待

根據 2009 年 6 月調整的卷煙消費稅稅率，甲類卷煙稅率調整爲 56%，乙類卷煙的稅率調整爲 36%，而截止 11 月新政發布之前電子煙仍被視爲普通消費品，稅率一般在 13% 左右（增值稅），長橋海豚君認爲未來電子煙更可能實施兩步走的徵稅方案，即第一步徵收行業能承受的稅率，待到行業規模化效應出來、各環節成本降低後，第二步再將稅率提高至與傳統煙相當的水平。

但即使稅率提升，也不改變電子煙發展大趨勢以及滲透率提升的前景。2020 年全球電子煙銷售額達 424 億美元，同比增長 15.6%，其中美國市場滲透率最高，電子煙滲透率爲 38%。而我國擁有全球規模龍頭的煙民數量，2020 年電子煙消費總額爲 83 億元，電子煙滲透率只有 1.5%。

數據來源：艾媒咨詢、長橋海豚投研

從長期來看長橋海豚君認爲即使加到和卷煙一樣的稅率也不會對行業造成致命性的打擊，如果一次性加稅到 60% 以上的話，短期一兩年內可能會對行業增速和滲透率產生影響，但隨着人均收入的提高，電子煙滲透率和消費者對電子煙依賴度的提高，產業鏈可以通過不斷地升級迭代產品，同時逐漸漲價來最終消化稅收的影響。

投資判斷

1、產業鏈再梳理

從國內電子煙產業鏈的分布情況以及監管限制範圍來看，海豚君認爲主要布局機會在中上遊。

1）中上遊原料制造：監管限制少、優質標的多

上遊，爲芯片設計方案商，煙油煙草、霧化器、電池等配件生產企業，中遊，是電子煙的設計制造，主要包括電子煙制造商和傳統煙草商，目前國內大部分的電子煙生產商是採用 OEM、ODM 的商業模式，代表公司思摩爾國際、盈趣科技、中國波頓、勁嘉股份等，下遊，主要包括代理商、經銷商、零售商和終端消費者，代表公司霧芯科技。

數據來源：長橋海豚投研整理

其中中遊制造涉及的上市公司最密集，受電子煙監管新政較下遊零售影響較小，未來的投資機會也最多。

先從加熱不燃燒（HNB）供應鏈來分析，HNB 供應鏈鏈主要是煙具和煙彈，其中煙具主要是國內民營企業提供，主要爲勁嘉股份，盈趣科技是 IQOS 精密部件供應商，主要受益於美國 HNB 市場發展情況。煙彈市場大部分環節都是中煙提供，但是 HNB 是新技術，尤其是有技術含量的薄片和香精香料環節，目前由民營企業獨立供應或者合資方式供應，主要爲華寶國際。

霧化電子煙供應鏈，主要爲霧化電子煙霧化器制造商思摩爾國際、霧化電子煙煙具中國波頓，長橋海豚君將五家營業收入增速放在一起對比，從微觀感知增長趨勢來透視行業景氣度。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

從營業收入增速來看，思摩爾國際和盈趣科技收入增速高於勁嘉股份、中國波頓、華寶國際。思摩爾國際 2019Q2 增速很高，是由於 FEELM 陶瓷芯成功搭載於英美煙草 VUSE 及悅刻後，獲得市場積極反饋，實現快速放量。

華寶國際、勁嘉股份受益國內 HNB 產品研發仍在持續推進，新品不斷推出並走出國門，收入增速在逐步回升。由於 HNB 本身就是煙草消費，但國內對於 HNB 新型煙草一直未能允許銷售（HNB 產品需要用到煙草，已很早就被歸爲《煙草法》管制，屬於專賣品。目前煙草專賣局它既不採購 HNB 產品，也不銷售 HNB 產品，隱形形成了所謂的 HNB 禁令）。雖然四川中煙、雲南中煙、廣東中煙、湖北中煙等多家中煙公司已經陸續研發推出 HNB 類產品，但目前以小範圍出口試水銷售爲主。

長期來看，我們認爲國內未來放开 HNB 只是時間問題。隨着後面細則範圍擬定，HNB 相關銷售政策或有一定推進。

2）下遊渠道：監管焦點，线下門店瘋狂擴張被制止

早在 2018 年 8 月、2019 年 11 月，市場監管總局與國家煙草專賣局就多次發布政策文件，強調不得通過互聯網銷售電子煙、發布電子煙廣告，這給電子煙线上銷售劃上句號，並認爲推動了電子煙品牌线下零售的擴張。

因此霧芯科技營收近兩年的增長，一方面與其單店營收的增長有關，另一方面則與其不斷擴張的門店數量有着緊密關系，受電子煙行業負面輿情、監管新政、疫情反復的多因素影響，公司單季度營收狀況於 2021 年第二季度達到頂峰後开始下滑。

數據來源：公司公告、長橋海豚投研

但新的政策一旦通過，不僅僅是銷售電子煙需要辦理專門的營業執照，可能就連現有的電子煙銷售體系都要被重構，以往通過擴張线下門店來擴大銷售規模的方式大概率是行不通了。

專營專賣監管下，電子煙线下店可能大幅減少，還要考慮到每個分店都將需要申請相應合規牌照，且店與店間存在距離限制（30-100 米以上），以霧芯科技爲代表的電子煙零售品牌商勢必將面臨开店放緩甚至有可能一波小的關店潮。

2、 出手時機？靜待細則落地，估值修復可期

今年以來，在政策不確定性下，電子煙概念股大幅下挫，中國電子煙制造龍頭思摩爾國際今年迄今跌逾三成，在美上市的中國電子煙龍頭霧芯科技現市值更是縮水至年初上市時的五分之一。

不過，自 11 月以來，多支電子煙相關對監管政策落地的消息早已有所反應，思摩爾國際、華寶國際也开始觸底反彈。其中思摩爾股價由 30 多港元的水平上升到當前的約 40 港元，已經反映中國不會全面禁電子煙這個因素。

數據來源：Wind、長橋海豚投研

伴隨國務院修訂煙草專賣法條例，電子煙 “國標” 也在積極推進中。全國標準信息服務平台顯示，電子煙國標計劃狀態近期發生變更，從正在審查變成正在起草。

數據來源：全國標準信息服務平台、長橋海豚投研

盡管並未發布詳細法規，長橋海豚君認爲此次將電子煙合法化條例的推出仍具有裏程碑式的意義，電子煙國標從 “評估” 到 “草案” 時間周期約 6 個月，而其下一步詳細準則的推出也大概將以此爲周期，潛在法規將包括產品規格（即尼古丁含量、口味）、經營許可證（生產、銷售）和徵稅等。

總體來看監管落地將有效提升行業門檻，特別利好行業上遊香精提供商以及中遊制造的龍頭企業，投資者可以开始逢低建倉。

來源：長橋海豚投研 本文版權歸原作者/機構所有