本文轉載自：市值風雲

作者 | 羅蘭

編輯 | 小白

近日，百麗時尚向港交所遞交了招股說明書，公司擬赴港上市，聯席保薦人爲大摩和美銀證券。

這是百麗國際自2017年從港股退市，時隔5年的卷土重來，欲再度登陸香港資本市場。

01

百麗沉浮

1.退市5年，再度歸來

百麗國際（01880.HK），曾是中國零售額最大的女鞋零售商。

2007年，百麗國際首次在港交所掛牌上市，IPO價格爲6.2港元/股。巔峰時期，百麗國際的市值高達1500億港元，堪稱中國的“一代鞋王”。

從招股書披露的信息看，百麗國際的歷史已經有40年了。公司的前身叫麗華鞋業，於1981年在香港成立，最早搞的是鞋類產品的貿易。

1992年，公司創立子品牌BELLE。BELLE這個詞是法語，翻譯過來就是“美人”的意思。公司還有一句喊得特別響的廣告語叫：凡是女人路過的地方，都要有百麗。

從這就可以看出，百麗國際的重點客戶肯定是女性。

（來源：公司旗下品牌STACCATO的天貓官方旗艦店）

上市之後，“鞋王”的好日子並沒有持續很久。隨着中國電商渠道的快速發展，以及其他時尚品牌崛起，百麗國際漸漸出現衰落的跡象。

按照公司的說法，百麗國際鞋業業務的業績自2014年开始就遭遇大幅滑坡。由於鞋業業務是百麗國際利潤的最主要來源，受此影響，百麗國際整體的財務表現也從2014年开始出現持續性衰退。

（來源：百麗時尚招股說明書）

 2.高瓴資本私有化

2017年，以高瓴資本爲首的財團對百麗國際實施了私有化。

百麗國際退市時的市值約爲531億港元。私有化價格爲每股6.3港元，比10年前IPO價格僅溢價了1.6%。上市10年，百麗國際的股價基本就沒怎么變。

此次收購百麗國際的財團，由三個機構組成：智者創業、高瓴資本以及鼎暉投資。

智者創業代表的是百麗國際的高管團隊；

鼎暉投資的前身是中金公司直接投資部；

至於高瓴資本，自然是此次私有化的主要操盤方。

高瓴資本，當前亞洲管理規模最大的投資機構之一。高瓴資本現在已經不局限於一級股權市場，而是搞一二級聯動。

從最早期的種子輪投資，到二級市場的股票投資，再到並購、收購、私有化等等，一家公司幾乎所有的發展階段，高瓴資本都會參與，這是真正在玩資本運作的金融大鱷。

买方財團接盤百麗國際之後，隨即對百麗國際开展一系列的重組和分拆。最大的動作就是把百麗國際一分爲二，將運動業務板塊分拆獨立上市，即現在的滔搏(06110.HK)運動。

與時尚鞋履和時尚服裝業務有關的資產和業務，則全部打包裝進百麗時尚，也就是本文的主角。

也就是說，百麗國際最後變成了兩家公司。高瓴資本和百麗國際的高管團隊，既是滔搏運動的控股股東，也是百麗時尚的控股股東。

（來源：百麗時尚招股說明書）

02

兜兜轉轉，尋尋覓覓，“鞋王”還是那個“鞋王”嗎？

百麗國際2007年在香港上市，2017年退市，2022年又要重新赴港上市。兜兜轉轉搞了這么一大圈，如今的百麗時尚還是當年的那個“鞋王”嗎？

經過一系列資產重組和業務剝離之後，百麗時尚的產品以時尚鞋履和時尚服裝爲主。

根據公司引用的第三方數據，2020年，百麗時尚的時尚女鞋零售額達到161億元，高居中國時尚女鞋市場第1位，市場份額爲11.9%。第2名的市場份額僅爲4.8%。第2、3、4名公司加起來的市場份額，都趕不上百麗時尚。

（來源：百麗時尚招股說明書）

男鞋方面，公司2020年的時尚男鞋零售額爲48億元，市場佔比爲9.4%，依然是第一。不過優勢不明顯，排第2的公司市場份額爲7.5%，排第3的是6.8%。

（來源：百麗時尚招股說明書）

把時尚女鞋和時尚男鞋合起來，百麗時尚就是2020年中國時尚鞋履的行業第一，市場份額達到11.2%，相對於第2名的5.5%，甩开了一段距離。

不論是時尚女鞋，還是時尚男鞋，百麗時尚都是國內的老大。尤其是時尚女鞋領域，市場優勢明顯。

看來，“鞋王”依舊是“鞋王”。

03

“重”商業模式： 設計、生產、銷售、品牌，統統自己幹

百麗時尚目前採用的是垂直一體化的商業策略：從產品的設計开發，到生產，再到零售渠道、品牌經營，公司全部都自己幹。

公司的品牌組合非常多元化，旗下共有22個品牌，每個品牌的定位和價格區間都不太一樣，有針對大衆市場的，有針對功能休闲的，還有針對高端時尚的。

這22個品牌中，13個是自有品牌，剩下的9個是合作品牌，也就是公司負責代理和分銷的品牌。22品牌中，17個以賣鞋爲主，5個以賣服裝爲主。

（來源：百麗時尚招股說明書）

2019財年-2021財年三季度，鞋履收入佔公司營業收入的比重一直接近90%。服裝收入也就佔公司收入的10%左右。（注：2021財年的起始日是2021年的3月1日。）

（來源：百麗時尚招股說明書）

生產方面，截至2021財年三季度末，百麗時尚共有89條鞋履生產线和21條包袋生產线，共計6大生產基地。其中，產能最大的三個基地分別位於廣東深圳、安徽宿州以及廣東東莞。

（來源：百麗時尚招股說明書）

公司產能利用率從2019財年的87.3%提升至2021財年三季度末的96.3%。

（來源：百麗時尚招股說明書）

渠道方面，公司的核心零售渠道是线下的直營門店。截至2021財年三季度末，百麗時尚在中國开了超過9000家直營門店。

线下渠道佔鞋履收入的比重從2019財年的82.7%下降至2021財年三季度的73.7%。线下渠道佔比雖然在下滑，但依然是公司最主要的銷售渠道。

高瓴資本接手之後，百麗時尚還是以线下渠道爲主，而非電商渠道。

（來源：百麗時尚招股說明書）

不過值得注意的是，线下鞋履收入佔比減少的同時，线下鞋履門店的數量也一直在減少：鞋履的門店數量從2019財年的9230家持續下滑至2021財年三季度末的8193家。

也就是說，公司的线下鞋履銷售網絡，是在逐漸萎縮的。

（來源：百麗時尚招股說明書）

开店節奏方面，公司平均一年關閉超過1000家鞋履門店，同時又新开鞋履門店600家左右。

（來源：百麗時尚招股說明書）

公司的线下直營門店，基本都是單一品牌店。也就是說每個品牌門店只負責銷售本品牌的鞋子。下圖是TATA和STACCATO品牌門店的外觀圖。

（來源：百麗時尚招股說明書）

百麗時尚自己辦工廠，自己生產產品。同時，自己鋪設线下門店。甚至即便是线上渠道，公司也基本上都是自己开網店，直接向消費者銷售產品。

（來源：百麗時尚招股說明書）

以上種種都說明公司的商業模式非常“重”。

高瓴資本的基本思路應該就是：讓百麗時尚控制產業鏈上所有的關鍵環節。行業的重要價值鏈，公司全部抓在自己手上。

截至2021財年三季度末，百麗時尚的員工數量高達3.6萬，其中2.4萬人是門店員工，還有1萬人專門負責生產。

（來源：百麗時尚招股說明書）

04

產品定價不高，且經常打折促銷

比較奇怪的是，百麗時尚沒有披露產品的銷售量這一關鍵數據，也沒有在招股書中展示各個品牌的產品細節，比如產品外觀、產品價格等。也許是產品线太多了……

根據公司的說法，2021年天貓“雙十一購物節”期間，天貓5大暢銷時尚女鞋品牌中，有4個都是公司的自有品牌，即BELLE、STACCATO、TATA、BASTO。

TATA，屬於公司旗下資格比較老的自有品牌了，創立於2003年。該品牌的定位是中端，價格區間在400-800元。下圖是TATA京東官方旗艦店的某個樣品（夏季涼鞋）。

（來源：TATA京東官方旗艦店）

STACCATO也是公司另一個自有的老品牌，創立於1998年，比TATA還早。該品牌的定位是中高端，價格區間在800-1200元。下圖是STACCATO天貓官方旗艦店的某個樣品（夏季涼鞋）。

（來源：STACCATO天貓官方旗艦店）

整體看，百麗時尚的鞋子在價格方面不算特別貴。幾百元可以搞定，最貴可能也就1000元左右。

再看看那些知名的奢侈品大牌，那就不是幾百元可以搞定的了，比如Roger Vivier的一雙女鞋，起碼要上5000元了。

（來源：Roger Vivier官網）

而且風雲君還發現，百麗時尚經常有打折活動，而且打折力度不小。

比如TATA的京東官方旗艦店上，就有一個這樣的活動：下單第2件就是半價，下單第3件就是0元，也就說第3件是直接送給顧客的。

（來源：TATA京東官方旗艦店）

而且，三件產品可以是不同產品的組合。比如第1件是鞋子，第2件可以選擇另一款鞋子，第3件可以再搞一個包包。類似的活動在天貓旗艦店上也有。

（來源：TATA京東官方旗艦店）

05

淨利率只有10%，但是ROE超過80%！ 公司到底是怎么做到的？

2019-2021財年三季度，公司毛利率一直保持在60%以上。只從毛利率看，還是可以的。

（來源：百麗時尚招股說明書）

但是不要忘了風雲君之前所說的，公司是自己做零售渠道，而且產品的折扣力度較大。這樣就導致公司的銷售費用非常多：一年200億的營業收入，其中80億左右都是營銷方面的开支，銷售費用率高達40%。

（來源：百麗時尚招股說明書）

較高銷售費用率，明顯拖累了公司的盈利能力。公司淨利率從2019財年的8.3%增長至2021財年三季度的13%。盈利能力雖然略有提升，但整體水平依然不高，也就是10%左右的利潤率。

（來源：百麗時尚招股說明書）

公司沒有披露淨資產收益率，只披露了2019和2020財年的總資產收益率。據此，我們可以倒推出2020財年的淨資產收益率，爲84.6%。

（來源：百麗時尚招股說明書）

奇怪吧，公司淨利率只有10%，股東回報率竟然可以做到80%以上。

其實，ROE這么高，主要原因是：公司自身的槓杆系數比較高，負債規模較大。

2021財年三季度末，公司的總負債規模已經超過100億元，資產負債率達到80%左右。和總資產相比，公司的淨資產是比較少的。

（來源：百麗時尚招股說明書）

公司的負債有個特點。其一，大部分負債都是流動負債。2019-2021財年三季度，流動負債規模一直高於同期的流動資產規模。

（來源：百麗時尚招股說明書）

其二，大部分負債不是有息負債，而是應付關聯公司的款項。具體看，就是向控股股東、也就是以高瓴資本爲首的买方財團支付的股息。

买方財團拿着這些股息，主要是用來償還當年私有化過程中，所產生的債務（含利息）。也就是說，當年高瓴資本和百麗國際的高管們使用的是槓杆化收購模式，是借債，才买下百麗國際的。

由於买方財團成了百麗時尚的控股股東，當年那筆債，自然要百麗時尚來還。

根據百麗時尚的股息政策，2019-2021財年三季度，公司宣布向买方財團支付股息合計高達132億元，而同期公司的淨利潤累計只有65億元，遠遠不能覆蓋這些債務。

所以，公司账上才有會這么多的應付股息。

（來源：百麗時尚招股說明書）

看來私有化之後，百麗時尚一直都背着規模龐大的債務，公司這些年所賺的錢基本都被債權人拿去了。

槓杆化經營，才是擡高公司ROE的根本原因。

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