北美市場一周一窺

市場重回2021年4月

 

穆迪本周調高美經濟進入衰退預期至30%，通脹、衰退，美聯儲還能模糊？

Powell is attempting to engineer a soft landing

（華盛頓的壓力集聚美聯儲）鮑威爾正試圖實現控制高通脹的軟着陸

控制通脹：目前的利率仍然處於2017年底、或者說耶侖2017年升息縮表的早期，但是通脹確實遠遠高於歷史水平。如果說次貸危機到疫情前，在全球產能過剩的背景下，通脹並不需要美聯儲特別的政策幹預，疫情後國際貿易的割裂和目前全美全面短缺、工資物價螺旋上漲的背景下，單純依賴貨幣政策控制通脹，是一個艱巨的任務。

市場的動蕩，更是取決於美聯儲和市場的互信。我們不止一次提到，美聯儲通過預期調控市場的能力處於一個歷史低位。本周，美聯儲主席鮑威爾再度強調，美聯儲在上月完全沒有考慮75bps升息、目前也沒有這樣的計劃，但是市場仿佛對之將信將疑。如果市場需要等待美聯儲行動確認美聯儲政策意圖，正如孫子兵法所言“上兵伐謀，其次伐交，其次伐兵，其下攻城；攻城之法爲不得已。” 目前的市場，正如“攻城”前的社會動蕩。

周大事件復盤

在大盤經歷連續下跌後，市場回到了2021年4月。道瓊斯指數連續第七周收跌，創下自2001年以來的最長連跌記錄，而標普下滑2.4%，納斯達克下跌2.8%。周五的反彈，更重要是國債利率，在短期突破3%後，10年期國債回落到3%以下。過去一個月，大盤的全面下跌，更多的是宏觀因素導致。本周也將更多的注意力集中在宏觀問題上。

正面消息

周失業救濟申請報20萬，較前期輕微上升，安全。

房地產依然是美國經濟的亮點，居民住宅投資較去年同期上漲18.2%。房價漲幅第二個月維持在20%以上，報20.9%。

企業訂單大幅反彈，上漲2.2%。

新增就業24.7萬，主要集中在用工難，勞動力供給不足。

上海开始逐步解封，穩定全球供應鏈出現轉機。

負面消息

烏克蘭關閉天然氣管道，俄對歐洲出口下降1/4。對烏援助4000億美元未能在參議院快速通過，下周將投票表決。

4月cpi較3月上漲0.3%，ppi上漲0.5%，較三月1.6%大幅度回落。這是在油價下跌2.7%的背景下的通脹，排除油價的其它商品cpi價格上漲0.6%，其它商品ppi上漲1%。同時注意到，美勞工部改變新車價格計入cpi的統計口徑，對cpi會有影響。本周，美國郵政USPS宣布郵費漲價3～4%。周二，拜登就通脹和其它經濟問題發表講話。

密歇根大學消費者信心再度跌破60，報59.1，這是4月短暫回歸到60點以上後，再度回歸到2011年新低。2010-2011年是次貸危機後，美國在復蘇過程中經歷較高通脹，CPI（年化）當時一度突破5%。

危險消息

企業微觀消息

由於配方奶的大規模召回，美出現嬰兒奶粉短缺。美98%的嬰兒奶粉爲美國生產。

迪斯尼財報不佳，股價下跌超過2.5%。

比特幣一度跌破3萬美元，

川普表示，很難想象馬斯克會溢價收購滿是虛假账號的推特，馬斯克也表示，收購推特暫停。

蘋果停止Ipod生產，MP3時代結束。

亞馬遜股價回歸到疫情前。

比爾蓋茨新冠確診，同時警告致死性更強的變異可能接踵而至。

鮑威爾終獲國會確認第二屆，美聯儲政策邏輯何去何從

本周，國會80對19票正式確認美聯儲主席鮑威爾的續任，這是一個遲來的確認。接下來的問題就是美聯儲的政策邏輯何去何從。一方面，鮑威爾在本周再度表示，75bps的升息目前完全不在台面上；另一方面，鮑威爾也表示“我們是否能執行軟着陸......它實際上可能取決於我們不控制的因素”，鮑威爾列舉的不可控因素包含俄烏战爭和中國新一輪疫情防控對供應鏈的影響。

表面上，一切矛盾的根源是通脹。從極低的消費者信心到GDP的意外萎縮。就通脹本身而言，目前已經進入了用工成本和商品價格的螺旋式上漲。這是穆迪在去年就一再擔憂的通脹模式，穆迪認爲，一旦進入螺旋式增長，很難改出長期通脹的通道。麥肯錫就目前的用工成本上漲統計顯示，用工成本已經進入了一個全行業綜合上漲，涵蓋各個板塊，從勞動密集的建築行業，到高科技，到服務業，到制造業和交通運輸，無論小時計酬還是年薪，漲幅較疫情前都翻番。對疫情敏感的教育和醫療行業，工資上漲幅度由疫情前的2.9%上升到7.2%；按小時計酬比例更高的交通運輸，工資年上漲幅度更是從疫情前的1.5%上升到6.0%。可以說，美經濟已經進入了穆迪最不愿意看到的螺旋式上升的通道。

與此同時，穆迪本周提高了未來12個月美經濟進入衰退的預期，突破30%，而這一預期在去年底還在10%以下。這對美聯儲實現軟着陸的壓力倍增。

不過，軟着陸的希望依然存在，經濟目前依然運行在一個盈利良好，就業率極高的態勢下。大盤回歸到去年同期水平，但是企業盈利在過去一年實現了較大幅度上漲，現金流產生的能力有所上升；同時，企業在極低利率的環境下，現金持有量處於一個歷史高位。和最近一次耶侖任美聯儲主席的升息相比較，宏觀不確定性更高，但是企業微觀情況並沒有更惡劣；更重要的是，國際競爭非常寬松，2022年的歐美差距和5年前的歐美差距擴大一個量級。

而目前的利率，即便按照每次利率會議升息50bps的速度，在近期，也是遠遠落後通脹。在實際利率爲負的背景下，就企業盈利而言，依然是一個相對寬松的環境。

而市場的另一個敵人就是6月开始的縮表，流動性的衝擊對市場的影響更大。從目前的縮表路线圖來看，漸進的溫和縮表不會對市場流動性產生直接影響，畢竟，目前依然有大筆熱情即沒有進入金融市場，更沒有進入實體經濟，而是以隔夜拆解的形式，滯留在美聯儲和銀行的資產負債表之間。如下圖所示，從2021年1月到上周，美聯儲資產負債表上升約2萬億，與此同時，一個過去服務於提供頭寸交割的隔夜拆解市場，從1000萬美元以下的規模，和美聯儲放水速度高度一致上升到2萬億。換句話說，有2萬億的資金作爲緩衝，應對縮表。

除國債外，美聯儲另一個縮表標的是MBS（證券化的按揭貸款），過去是到期的MBS再購买新的MBS。而6月後，到期MBS將不再用於購买新發行的MBS。但是 我們同時注意到，由於利率上升，按揭貸款申請已經較去年下降一半。即便美聯儲停止認購新發行的MBS，對市場而言，消化也不難。

整體而言，按美聯儲目前制定的縮表路徑，在流動性方面，有2年甚至更長時間的緩衝，並不會釜底抽薪。

只要美聯儲不過度緊縮，經濟不進入衰退，市場無論在資金面上，還是微觀基礎方面，並不比去年有更多不同。當然，美聯儲政策邏輯的不透明，特別是通過預期調整市場的能力下降，同時，財政政策並沒有從激進的道路上調整的跡象，華盛頓的政策調整的壓力全部落到美聯儲上，都是市場情緒不穩定的內因。整體而言，我們依然對市場充滿信心。美聯儲應該有足夠的智慧和工具，避免最差的情況發生。

完

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