摩根大通交易員Ron Adler警告，低利率的“好日子”已經結束，投資者需要以更大的靈活性駕馭當前的市場。

盡管美股近期大幅回調，但市場整體估值較新冠疫情爆發前依然非常高。隨着估值、利率、宏觀經濟和地緣政治因素之間的相互作用，市場可能繼續下探。

Adler認爲，短期內指望美聯儲出手拯救市場是不現實的：後者的注意力目前聚焦通脹。貨幣政策收緊也是必要的，因爲美聯儲需要爲下次危機積攢政策空間。

在持續下跌後，美股中的成長股需要展示他們的財政紀律並擴展公司賽道，“燒錢”公司將迎來艱難時刻。

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市場正在發生什么？

利率正在上升，美聯儲正在收緊，世界正在努力應對通貨膨脹。這一切都在全球疫情爆發後發生的。俄烏危機給供應鏈和通貨膨脹帶來進一步的壓力。市場在無視和迷惑之間上下震蕩。

投資者已經在低增長、低利率的環境中生活了十多年，這種市場環境很容易讓成長型公司蓬勃發展。但世界正在迅速變化，駕馭當前的市場需要巨大的靈活性。過去幾年已經證明，好公司和好故事不一定能成爲好股票。

投資者需要對宏觀形勢有一個全面的了解。現在的一個積極因素是，大部分投資者似乎都態度消極。考慮到今年也是美國的中期選舉年，從歷史上看，這意味着今年2-3季度市場將面臨巨大的挑战。

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市場可能尚未見底

從2018—2020年的歷史數據上看，目前美股的回調可能尚未結束。

盡管今年以來已經下跌26%，但納斯達克100（NDX）較2018年年初水平依然上漲90%，較2020年年初上漲35%。標普500的情況也是類似，盡管指數今年以來已經下跌17%，但較2018、2020年年初依然分別上漲49.7%、23.5%。

標普500指數已經跌破4200—4600的交易區間，但市場可能尚未見底。

上一次美債利率超過3%時，標普500指數低於3000點。以標普500指數2023年240美元的預期EPS計算，14x的市場估值相當於3360點，16x估值相當於3840點，18x估值是4320點。隨着估值、利率、宏觀經濟和地緣政治因素之間的相互作用，標普500可能重回3800-4300點的交易區間。

美股成長股的估值回調更爲明顯。雲計算公司（Software as a service） 的整體估值已經回調至6.2x 預期EV/NTM Sales ，遠低於過去3年12.3x的平均估值。更廣範圍的軟件股估值回調至5.7x NTM EV/Sales，遠低於去年底11.1x的估值。從自由現金流（FCFF）估值角度，目前美股軟件公司整體約爲24.9x EV/NTM FCFF（長期平均值爲19.8x）。雲計算公司的整體估值約爲 26.4x EV/NTM FCFF （長期平均值26.6x）。

當利率低的時候，投資者愿意爲收入增長而放棄盈利能力，但這種日子已經戛然而止。新冠疫情顯著擡升了成長股的估值水平，但這是以這些公司未來上漲潛力爲代價的。目前成長類公司需要展示他們的財政紀律並擴展他們的賽道，“燒錢”公司將迎來艱難時刻。

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這一切將如何收場？

在2000年互聯網泡沫、08年金融危機以及2020年新冠危機中，美聯儲通過一系列貨幣政策，最終出手拯救市場。目前市場對於美聯儲再次出手非常有信心。

但需要注意的是，盡管美聯儲已被證明對股票下跌很“在意”，但聯儲目前最主要任務是穩定物價和實現最大就業。“通脹只是暫時”的論調已經被推翻，美聯儲現在需要採取一切必要手段來降低通脹。貨幣政策收緊也是必要的，因爲美聯儲可能在下次危機時再次放松（需要積攢空間）。

美國亞特蘭大聯儲主席Bostic已經對外放風：今年再升息2-3次不是問題，將在“2—3次”加息行動後，看看經濟和通脹會如何反應。更長時間的政策收緊是可能的，這也符合美聯儲的議程。

在業績方面，熱門成長股的業績可預測性正在降低，那些從新冠疫情中獲益的公司（例如奈飛）尤爲明顯。盡管業績前景令人失望，但本季美股業績表現其實不差，各個公司正以更大的安全邊際提供未來業績指引。

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市場的下跌可能還未結束

與過去不同，科技股的下一個成長點目前尚不明晰。在08年金融危機後，智能手機（iPhone爲代表）、移動互聯網以及雲計算的成長性已經顯而易見。未來的市場熱點可能不存在與傳統TMT公司中，替代能源、免疫療法以及自主軟件測試可能成爲新的熱點。

市場拋售尚未結束，目前甚至不是結束的开始。股市下跌並不能反映實際經濟狀況，成長股暴跌並不意味着實體經濟活動就會出現重大損失。

機構投資者正在進行投資組合的再平衡，一些長期押注成長的對衝基金开始重新調整他們的頭寸。雖然成長股較疫情前已獲得更多的資金支持，相關公司增長以及股價的停滯可能不可避免。