作 者丨胡天姣

編 輯丨辛繼召

圖 源丨新華社

鮑威爾正面臨着他的“沃克爾時刻”，2022年的美聯儲也正在尋求類似1984年的軟着陸結局。

美聯儲的沉寂期將於當地時間5月4日下午2點被打破。目前幾乎已確定，5月將加息50個基點。“在我看來，美聯儲更快一點的行動是合適的。”鮑威爾在最近一次在IMF討論時公开亮相中說，我還認爲，在這些行動中，可以帶一些“前端加載（front-loading）”的想法。

加息常引發對經濟增長的擔憂。美聯儲目正試圖設計一個“軟着陸”，在這一過程中，借由升息，美聯儲將壓緩經濟增長到足以降低通脹，卻又不至激進到使經濟陷入衰退。

要想平緩着地不容易，美聯儲的歷史記錄好壞不均。歷史上的11次緊縮周期中，嚴格看，僅有3次柔軟落地，依次爲1965年、1984年與1994年。

“美聯儲最關注的是降低通脹。”鮑威爾稱，價格沒有穩定，經濟就無法運轉。

控制通脹的關鍵不僅在於加息幅度與利率，還取決於對通脹的預期。20世紀60-80年代的四位美聯儲主席中，馬丁和沃爾克都成功控制了通脹，伯恩斯和米勒任內通脹失控。

“沃爾克主席明白，對通脹的預期在通脹的持續中起着重要作用。”鮑威爾說，“他必須堅到底。”

圍繞美聯儲最後收緊不確定性加劇，意味着未來市場波動性加大。

5月料是50個基點的加息

美聯儲計劃在2022年剩余時間內迅速提高政策利率，意在不引發經濟衰退的情況下遏制通脹。

普遍預計，在5月的美聯儲議息會議中，貨幣政策制定者將提高聯邦基準利率50個基點，並开始縮表（約9萬億美元）。6月，基準利率將再被擡升50個基點。

“通脹是美聯儲當前面臨的最大挑战，其激進政策也得到了國內各界的認可。”渣打銀行大中華及北亞區區首席經濟學家丁爽在接受21世紀經濟報道記者採訪時表示，美聯儲上一次在开啓加息後的一年多後才進行縮表。而本次市場預計美聯儲可能在5月就开始縮表。

丁爽稱，短期而言，美聯儲政策的側重點在於抗通脹，而非促增長，因爲目前看，包括就業在內的美國經濟表現較爲強勁。

“經濟和就業市場仍有彈性的前景，通脹持續加劇，通脹預期風險上升。”Vanguard亞太區首席經濟學家王黔表示，美聯儲此刻更愿意容忍較低的增長，以遏制通脹。

鮑威爾控制通脹的決心體現在公开場合中，他不止一次地頌揚了前美聯儲主席沃爾克，後者在20世紀80年代初積極提高利率以消除通脹。

沃爾克曾於1979起擔任美聯儲主席，當時美國接連遭遇兩次石油危機衝擊，美國陷入高通脹、高失業、低增長的滯脹危機。爲遏制通脹水平，沃爾克通過一系列政治上不受歡迎的加息來打破通脹，至1980年4月，聯邦基準利率達21%。美國經濟在之後的兩年間減經歷大幅衰退，失業率飆升至近11%。但隨後，美國在1982年开啓了一直持續到90年代的經濟擴張周期。

渣打預計美聯儲將在6月再加息50個基點，7月與12月各加息25個基點。如此，疊加3月25個基點的加息，美國聯邦基金利率累計將被上調175個基點，於今年年底達至約2%的水平。

因對，市場對美國今年下半年及明年的經濟增長並不樂觀（分別爲2.8%和2.0%），渣打預測美聯儲明年僅會加息一次。

丁爽預測，通脹將於今年下半年开始下行，但不會很快回落至2%的目標。在核心通脹出現下行而增長开始乏力的情況下，美聯儲在實際操作中可能不會像點陣圖表現的那么激進。

3月的會議紀要顯示，2023年，基準利率將被上調至2.75%左右的中性水平。美聯儲官員預計，未來三年的經濟增長將保持在1.8%的長期增長率之上，失業率則將保持在4%以下，並與物價穩定相一致。

用美聯儲的首選指標來衡量，3月通脹加速。美國商務部4月29日發布的數據顯示，3月美國個人消費支出（PCE）價格指數同比增長6.6%，達至1982年以來的最快速度。剔除食品和能源價格的3月核心個人消費支出（PCE）價格指數同比上漲5.2%，前值爲5.3%。

市場未來波動性或加大

美聯儲希望軟着陸，但實現它不會輕巧。

高盛研究顯示，美聯儲面臨着一條通往軟着陸的艱難道路。

前任紐約聯儲主席William Dudley（在任時間2009年-2018年）在周五公开發言稱，美聯儲官員在本輪周期實現軟着陸的可能性幾乎爲零，因爲過去他們每次不得不推高失業率，最後都以衰退告終。”

“如果他們大幅加息，我的感覺是，其實現軟着陸的可能性很小。”前任裏士滿聯儲Jeffrey Lacker在同一場合說，美聯儲錯過了在未來幾年的相關時間框架內降低通脹、但又不能避免衰退的機會。“我認爲經濟衰退是有可能的。”

王黔認爲，鑑於經濟和勞動力市場基本面強勁，美聯儲今年將能夠加息6-8次，最終將聯邦基金利率提高到3%以上，而不會引發衰退。Vanguard高頻指標所示，美國經濟增長正在放緩。不過由於家庭和企業部門強勁的資產負債表，預計美國今年的增長率仍爲3.4%，遠高於1.8%的趨勢增長率。

他認爲，即使今年加息7次，實際利率仍將爲負，這意味着利率仍是支持性的。勞動力市場也很緊張，失業率幾乎處於新冠疫情前的水平。即使就業增長溫和，失業率將在今年年底達到3.2%。更高的工資收入將有助於抵消財政刺激措施消退和通脹上升帶來的一些負面影響。

近期，美債收益率曲线反轉，尤其是在2年期與10年期美債，引發對即將到來的經濟衰退的擔憂。歷史上的每一次10年與2年期美債收益率曲线倒掛，都預示着經濟衰退。上周，10年期美國國債收益率升至近3%，爲2018年末以來的最高水平。5年/10年期曲线倒掛，2年/30年期曲线快速趨平。

王黔稱，近期曲线再次變陡，可對衰退的擔憂並沒有消失。歷史上看，這似乎是經濟衰退的一個很好的先行指標。但這一次可能會有點不同。經濟衰退實質發生的時間與收益率暗示的時間爲6-24個月不等。因此，即使相信此指標，經濟衰退也不會迫在眉睫，尤其是考慮到此刻強勁的經濟基本面。

丁爽認爲，對美國經濟增速擔憂的背後有多重原因。在通脹達到40年來高位的情況下，即便美國國內工資在增長，但其速度仍低於通脹的增長，國內居民實際收入和消費能力被削弱。同時，因房地產也是支撐美國經濟的重要的支柱，聯邦基金利率上升會促使房貸利率上升，住房投資預計將會有所縮減。此外，貨幣政策趨於收緊，財政擴張的余地也很小。因此，今年下半年美國的經濟增速將有所回落。到2023年，美聯儲貨幣政策的重心將逐步從抗通脹轉移至穩定經濟和就業。

2021年一季度，美國經濟自2020年年中以來首次收縮。當地時間4月28日，美國商務部公布數據顯示，美國國內一季度GDP按年率計算下降1.4%，遠低於2021年第四季度6.9%的增幅。

此前IMF預測，今年全球經濟將增長3.6%，低於去年的6.1%，美國今年經濟增長將爲3.7%，低於之前4%的預期值。

但經濟增長放緩並不意味着經濟將出現損害，軟着陸的核心在於不推使經濟陷入衰退期。

“從歷史上看，美國經濟每五年就會陷入一次衰退，目前的經濟是相當有彈性的。”王黔類比，任何衰退都更像會發生在2023年末或2024年，到那時，美聯儲將更加謹慎，甚至會暫停評估對經濟增長的影響。

王黔稱，新冠疫情和地緣政治衝突將使得美聯儲在穿針引线方面更具挑战性。對美聯儲來說，經濟軟着陸，並非易事。

“若通脹預期失控，美聯儲將不得不使聯邦基金利率遠高於中性利率，並大幅提高實際利率。”在王黔看來，鑑於過去兩年間資產價格的上漲在很大程度上是由於超寬松的貨幣政策和低利率，實際利率上升是投資者今年面臨的最大風險。“自去年以來，名義利率一直在上升，但若考慮到高通脹，實際利率則變得更負。”

“圍繞美聯儲和未來的不確定性加劇，意味着未來市場波動性加大。”其說。

新興市場本幣債券將出俏

總會有投資機遇存在。Vanguard發現，長期的實際利率上升可能對某些資產有利，例如高質量價值股票和國際股票，而成長型股票、房地產和大宗商品將受到影響。而鑑於估值過高，美國股市將特別脆弱。

在美國國債收益率上周創下三年新高，股市下跌後，貝萊德其最新的有周報中仍認爲，在通脹背景下，股市能夠經受住收益率上升的衝擊。

景順亞太區（日本除外）全球市場策略師趙耀庭認爲，如果美聯儲在不過度收緊金融環境的情況下成功控制通脹，那么美國股市可能會上行，而向價值和周期性板塊的轉向趨勢可能會繼續。

貝萊德最看好新興市場的地方債券，認爲其整體債券比重偏低。“當地許多貨幣緊縮措施已經實施，估值令人信服。”貝萊德將繼續保持適度增持新興市場本幣債券，總體減持債券的策略，對新興市場硬通貨債券持中立態度，青睞新興市場股票。

新興市場中，對於人民幣資產，匯豐全球研究亞太區利率策略總監陳品儒說，其更爲關注的是，利差會如何影響外資對中國債券的需求。

陳品儒稱，經過這幾個月的市場調整，全球債券市場出現了更多較高收益率的投資機會，預計在接下來的幾個月，外資對中國債券的需求可能會相對比較平淡。待年末利差轉正後，相關需求可能會有所反彈。

丁爽強調，海外投資者進行投資時，收益率並非唯一的關注點。一些投資者還會關注通脹調整後的實際收益率，從這一角度出發，因美國通脹已然處於高水平，中國國債的實際收益率還是很高。

他指出，較長期看，許多投資者對人民幣資產的配置仍屬低配，人民幣資產與全球資產波動性的相關性較小等因素，都將促使國際債券基金將繼續對中國市場進行配置。

美聯儲加息大環境下，丁爽認爲，中國貨幣政策的寬松窗口主要集中在上半年。基於此，渣打預計中國10年期國債將在今年下半年和明年維持在2.8-3.0% 的水平。

“中國債券市場並沒有充分反映進一步減息的可能性，如果投資者認爲美國國債短期內將繼續上升或處於高位，中國國債可能會帶來資本收益的良機。”安本中國區固定收益負責人吳子宇說。

安本正在選擇性增持中國企業債券的風險敞口，至於久期方面，其將增持中國境內市場長期風險敞口，並認爲境內外市場均有上升空間。

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本期編輯 黎雨桐 實習生 李凱琳

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