打江山易，守江山難，老大的位置不好坐

本文爲海豚投研原創文章，未經授權，不得轉載！

在上篇《“叛逆的” 貝殼：革了誰的命，又是誰的救星？》中，海豚君梳理了貝殼如何通過 “樓房字典 +ACN 中介合作 +3D 看房 “的三大王炸操作，顛覆了二手房交易產業鏈的核心環節，從而一躍成爲中介行業絕對領頭羊，並以一人之力拉升了整個行業的服務水平。

在本篇中，我們將着重從中長期競爭格局和公司成長空間的角度及解答以下兩個問題：

1. 面對同行 “抄作業”，貝殼的先發優勢與規模壁壘是否穩固？

2. 長期來看，貝殼還有多大的增長空間，由什么因素驅動？

一、貝殼的 “王座” 能一直坐穩嗎？

目前貝殼在模式和市佔率上都處於絕對的領頭羊地位，但住房交易市場整體超 20 萬億的規模，也引來了互聯網公司的垂涎、和政府的重點關注。而貝殼模式跑通後也必然面對线下同行的模仿，那么貝殼的市場領先地位能否保持？

長橋海豚君認爲：

（1）出於中介行業對线下門店與人員的依賴，互聯網公司純线上中介平台不足爲懼

（2）政府的房產交易平台，無意也無力打掉中介的飯碗，但對貝殼房源信息門戶平台的地位或有威脅

（3）貝殼的先發給了它較大的流量與規模優勢，難被顛覆，即便同行 “抄作業” 也需要大量的投入與時間；但房產中介平台相對較弱的規模效應，也意味着貝殼將持續面對競爭。

詳細來看：

1.1 互聯網公司別再想 “降維打擊”

自中介市場开始线上化，互聯網公司入局房產中介行業的嘗試便未斷絕。先後有愛屋吉屋，阿裏旗下的天貓找房，及字節旗下的幸福裏嘗試入局。然而，愛屋吉屋倒閉，天貓找房 “賣身” 房產中介易居的結局，已自證互聯網公司難以降維打擊房產中介公司。

論其背後原因，房產交易低頻、高金額、長鏈路的模式，注定线下履約，即門店及經紀人的緊密服務，是中介行業的核心環節。

线上平台，是利於門店獲客，买家瀏覽、咨詢的工具；而线下才是完成籤約的關鍵。房產中介是一個重人力且有明顯邊界的服務行業。無門店基礎的純线上平台像無根之木，難以存活。 线上爲輔、线下爲主的閉環模式是目前的最優解。

來源：國信證券，長橋海豚投研

1.2 政府志在改良，而非顛覆

21 年下半年，深圳市政府上线了其官方的住房交易平台，杭州隨後也上线類似平台。一時間市場紛紛擔心政府是否要親自下場 “打了中介的飯碗”。但長橋海豚君認爲，政府志在改良中介市場的制度、無意也無力搶中介商的飯碗。

細看深圳市場推出的平台，其主要功能有 3 點，而杭州平台的功能與深圳的前 2 點類似

（1）發布房產信息：允許賣方、中介發布房產信息，通過與不動產權登記部門信息對接，確保 100% 真房源。（海豚君猜測，二手房信息才是政府想獲得的核心資產）

（2）自助交易：允許买賣雙方在平台上發布賣房與买房需求，可不通過中介，自行匹配溝通成交。但根據我們上文的論述，自助平台比純线上交易平台還不如，基本不可能成功。买賣方難以獨立承擔大量的篩選、溝通、（帶）看房成本。無中間人背書、撮合，個人买賣雙方也難以相互信任。

（3）發布委托中介买、賣房屋的需求：允許买、賣方在平台上發布對中介服務的需求。但在制度上有 2 個關鍵轉變：

多方委托變爲獨家委托：平台上至多可委托 1 家主中介和 2 家替補中介，意圖解決多方委托導致的重復投入，及用戶 “跳單” 問題；由雙邊代理變爲單邊代理：指买賣雙方，分別委托各自的买方與賣方中介，使中介與客戶利益一致。避免买賣雙方通過同一中介撮合成交時，中介利用信息不對稱爲自己牟利。

該兩項改革的方向，於美國的現行制度相似，有利於中介市場的規範化。但政府背書的信息發布平台，有可能威脅貝殼入口平台的地位，但影響幾何還是在於政府的推動及執行力度。

來源：公开信息整理，長橋海豚投研

1.3 中介同行 “抄作業” 難以避免，但追趕也非 “一日之功”

貝殼模式走通後，包括易居、我愛我家、中原地產都於 20 年中先後宣布加速其平台化、开放化的战略。那么面對同行的 “抄作業”，貝殼的先發優勢能否守住？

爲了解答這個問題，長橋海豚君就房源及线下門店這兩個核心資產，以及线上平台技術這三點，從：1.貝殼目前的規模領先有多大，2.規模帶來的壁壘有多深（同行能輕易抄成作業嗎），3.若壁壘被瓦解，未來的競爭點可能在哪，這三個角度來探討。

（1）房源及客源（獲客端）

貝殼領先優勢明顯：房源是中介業務开展的基礎，且房源和客源間有較強的雙邊效應，即房源和客源數量的增長會相互驅動，形成正反饋。在這點，貝殼的領先優勢相當明顯，房源量是线下對手的 10 倍，线上客戶流量也遠超中介同行（流量太少，甚至排不進 QM 榜單）。雖然安居客在規模上壓貝殼一頭，但其純线上模式無法對貝殼產生實質威脅，在此不論。

來源：公司公告，平安證券，長橋海豚投研（注：房源數據截至 1H20，月活數據僅包含 APP，不包含 PC 網頁端流量）

壁壘較弱：首先，房源與客源的規模優勢僅限於同城，無法有異地電商那么高的規模效應。此外，房源不具排他性，賣家或中介都傾向多平台發布（獨家房源也難被政策允許）。而購房低頻、高價、非標的特點也使得买家有使用多平台比較的傾向。

未來的競爭點：房源的競爭的關鍵即平台能否給與中介動機去錄入、維護房源信息。ACN 模式下，維護房源也可分享傭金，給予了貝殼一定優勢。但該模式同行也在模仿。

（2）线下門店與經紀人（履約端）

貝殼的領先優勢：、中介行業最核心的資產即門店和經紀人（房源和履約都依附其上）。而率先平台化的貝殼，其覆蓋經紀人與門店數量是其线下對手的 5 倍以上，先發的規模優勢同樣顯著。

來源：平安證券

壁壘較弱：簡單來書，平台的規模壁壘取決於能否綁定三方門店。雖然貝殼要求加盟門店，僅可使用貝殼平台內資源，且須在平台內成交，但加盟店存在不服從的天然動機。

從排他性角度，中介商普遍傾向掛牌多平台以提升收入來源。而貝殼（中介平台）模式的核心缺陷在於，獲客後平台在履約端是非必須的，因而無法在模式上確保交易在平台體系內完成。（與之相比，電商憑借支付流程，確保交易在平台內完成）

從規模效應，電商與外賣平台可隨着訂單密度提升實現履約的規模效應，憑借履約成本的優勢形成壁壘。但對中介平台，經紀人難以同時服務多客戶，較難在效率端形成規模效應。

未來的競爭點：1 是平台能通過流量、流程、技術支持爲三方門店帶來多少收益提升的同時，收取相對低的抽傭。目前來看，18-20 年間，貝殼平台加盟店的人效與店效有顯著提升。2 是平台如何確保交易在平台內完成。

基於以上邏輯，長橋海豚君產生了一個 “違背祖宗” 的想法。由於第三方門店難以管控，平台自營門店的質量與覆蓋率或也成了競爭的關鍵點。高素質的自營隊伍既可在提高加盟店服務質量上產生外部效應。從邏輯上，鏈家可反向借助貝殼拓展自營門店，或大量收購第三方門店，以解決模式痛點。但這條路也非上策。

來源：公司公告，長橋海豚投研

（3）IT 技術耗時耗錢（平台功能）

由下表所示，貝殼在住房交易的長鏈路中，提供了豐富的類 SaaS 功能。而承接數量龐大的經紀人、用戶及鏈路中產生的繁多步驟與信息，需強大的 IT 基礎設施的支持。因此仿造類似貝殼這樣的房產 SaaS 平台，需要大量的資本和時間投入。

從研發投入來看，貝殼 20 年研發費用支出約 25 億，是我愛我家與易居同期研發投入的 20 倍以上。絕對值外、研發費用率及費用增速的角度，貝殼都顯著領先同行。因此，易居和我愛我家要追上貝殼在线上平台的技術優勢 ，也非中短期內可以實現。

來源：公司公告，長橋海豚投研，注：易居無 9M21 研發費用信息

小結：貝殼已在房源及門店數量上的規模領先相當顯著，面對跟隨者，貝殼憑借先發優勢建立的規模壁壘難被顛覆，穩做第一問題不大。但中介平台規模效應與排他性較低的特點，或注定貝殼將持續面對競爭，無法躺贏。

二、“貝殼” 們的成長空間幾何？

2.1 房屋交易之外，其他住房服務也有廣闊天地

根據 CIC 報告，2019 年中國住房相關服務的市場規模約爲 7.9 萬億元。其中家裝市場規模爲 2.9 萬億元，金融服務市場規模爲 2.9 萬億元。貝殼在這兩個板塊皆有布局，但截至 2020 年此二板塊的收入僅 20 億元，增長前景有可觀的想象空間。

來源：CIC，貝殼招股書，長橋海豚投研作圖

（1）入局家裝市場，“被窩” 能否再造一個 “貝殼”

如貝殼的定位：“科技驅動的新居住服務平台” 所述，貝殼的愿景不限於中介生意。順着現有交易業務，可自然的延伸出裝修改造，家具/電器銷售，維修保潔等業務，提升單個用戶的經濟價值（生命周期價值，LTV）。

來源：貝殼、被窩 APP，長橋海豚投研作圖

海豚君認爲，其中家裝業務最具發展空間。貝殼 4 月上线 “被窩家裝” APP，21 年 7 月收購江浙家裝龍頭聖都，也表明貝殼正加速發展其 2C 家裝業務。

來源：西南證券整理

從行業角度，家裝與中介可算是 “孿生兄弟”，裝修行業同樣有着 “小而散” 和消費者體驗差的特點：

1.市場高度分散，截至 2019 年全國有 12.2 萬家企業。擁有廣泛布局（三個省份以上）的企業不足 50 家，而不具備合格經營資質的小微企業佔 65% 左右。

2.顧客需求非標，規模效應低，導致市佔集中度低。據券商調研，在硬裝 + 軟裝近 5 萬億的市場規模下，家裝行業 Top10 收入總和不超過 300 億，業內無真正的龍頭。

3.同樣出於低頻、高價、長流程的特點，業內多有 “不作回頭生意” 的傾向，行業缺乏標準，消費者體驗差。

此外，整裝模式（即家裝公司全部負責硬裝 + 軟件及所有相關材料）的興起，給予了單家公司整合家裝、家居業務，形成更大規模效應的機會，給產生市佔率更大的真正龍頭創造了條件。

來源：貝殼路演材料

在此背景下，長期海豚君認爲，貝殼切入家裝業務可謂 “順水推舟”。而平台在家裝生意裏的價值在邏輯上也高於中介生意，若 “被窩家裝” 能成功，甚至不止再造一個貝殼。詳細分析如下：

1.自帶流量，獲客步驟提前： 從獲客角度，貝殼自帶巨大的房屋交易流量，且可在交易階段即觸達裝修改造需求。一手房的裝修需求是集中爆發式的（新小區交付），獲客相對簡單，而二手房的裝修需求則在時間與空間上都更爲分散。因此，隨着二手房在住房交易中的比例逐漸增長，貝殼在獲客端的優勢將越發顯著。

2. 管理經驗復用：基於中介和家裝行業的相似性，貝殼管理中介門店的經驗，在框架上可復用於管理大量家裝企業。但根據測算，家裝的重人力屬性，意味着被窩要成爲主流的家裝平台，需管理十萬級的產業工人，此種壓力不小。

3. 規模效應更高：不同於中介平台難以形成規模效應，海豚君認爲 “被窩家裝” 可在供應鏈及信息匹配這兩點形成規模效應。一般家裝公司小而散，議價能力低，而 “被窩” 在整合家裝門店後，可在批量採購建材及家具等，壓低成本及終端售價，以吸引顧客。

此外，貝殼積累的房屋照片與 VR 資料也可復用於 “被窩”。在 APP 上可基於現有房源的照片，直觀展現改造後的設計效果。 隨着家裝數據的積累，“被窩” 在把握並匹配客戶裝修風格上的能力也是一大資產。

注：用戶可直接在貝殼 APP 內，對比查看房屋現狀與改造後的渲染圖

來源：貝殼找房 APP，長橋海豚投研

4. 平台作用提升：被窩家裝模式下，平台在开工前收取裝修款、裝修中監察、竣工驗收、售後維修的作用，也彌補了貝殼中介生意裏买家及中介對平台依賴較低的，且難以掌控交易資金的核心缺陷。

來源：貝殼 APP，中信證券作圖

（2）交易及金融衍生服務支持成交

基於貝殼的中介業務也可自然延伸出，籤約至交付的支付支持，或過橋貸款等金融服務，形成業務閉環。這些服務包括安全支付、托管、抵押服務、產權清算和擔保、過橋貸款和各種情況下的其他金融解決方案等。

3.2 中介行業：成交規模、中介滲透率、傭金率，總有能提升的

由於房產中介收入 = 整體房產交易規模 * 通過中介交易的比率（中介滲透率）* 傭金率。上述三個因素中任何一個的增長，都能推動中介行業的成長。

（1）二手房交易：雖然二手房交易上的中介滲透率已近飽和，達到 88%，但隨着中國房地產進入存量市場，核心都市圈土地資源日趨緊張，二手房交易規模將有不低的增長空間。同時隨着未來二手房取代一手房成爲購房的主要渠道，中介商的議價能力也有長期提升空間。

（貝殼招股書中給出的預測供大家參考，本篇中海豚君僅聊邏輯和趨勢，詳細預測請待下篇）

來源：CIC，貝殼招股書，長橋海豚投研作圖

（2）一手房交易：雖然一手房交易規模見頂已是市場共識，但在政府對房企融資渠道的強監管下，房企對資金回流需求加強，從而更依賴於中介幫助加快銷售。因此一手房交易在 19 年僅 25% 的中介滲透率仍有增長空間。但長橋海豚君認爲，由於一手房業務中，中介的附加值較低，且是面向开發商的 2B 生意，並非中介的核心業務。

來源：CIC，貝殼招股書，長橋海豚投研作圖

（3）租房交易：在房價高企，买房越發困難的客觀背景，以及政府大力推動 “租住同權” 和長租公寓的政策支持下，未來租房交易規模有一定增長空間，而截至19 年約 53% 的租房中介滲透率或也有提升空間。

來源：CIC，貝殼招股書，長橋海豚投研作圖

（4）對比成熟市場，傭金率也有提升空間：結合以上三點，在一、二手方及租房業務上，或是由於市場規模提升，或是中介滲透率提升，對中介的需求都有向上的空間。

來源：CIC，貝殼招股書，長橋海豚投研作圖

而 19 年國內平均傭金率爲 2.4%，較美國約 6% 的水平有較大差距。雖然在國內中介市場競爭環境，以及政府的監管下，傭金率與美國看齊或許過於樂觀。但隨着二手房交易佔比提升，及中介行業逐漸規範化，傭金率也有提升的空間與基礎。

來源：CIC，貝殼招股書，長橋海豚投研作圖

總結：從行業競爭格局的角度，長橋海豚君認爲，來自线下同行同樣平台化的 “抄作業” 行爲是最大的威脅。誠然先發的貝殼擁有相當的規模優勢，但中介行業低規模效應的特點使得貝殼難以一家獨大，或持續面對競爭。

二手房交易長期向上的需求，以及家裝業務的廣闊空間，都爲貝殼搭建了成長的舞台。

在下篇中，長橋海豚君將詳細分析，貝殼的市佔率還有多少提升空間，成熟後利潤水平幾何，以及大幅回調後，股價是否合理反映了政策風險與未來的增長空間。

來源：長橋海豚投研 本文版權歸原作者/機構所有