露營和戶外活動越來越成爲近兩年來年輕人熱衷的休闲娛樂方式。和精致的露營設備、美酒大餐相匹配的，是精心準備的城市戶外服飾（Urban Outdoor）乃至山系穿搭。

4月8日，想要做“城市戶外第一股”的蕉下向港交所遞交招股說明書，擬主板掛牌上市，中金公司、摩根士丹利擔任聯席保薦人，並表示IPO募資將加強產品研發，提高品牌知名度及加強全渠道銷售網絡等。

從解決年輕女性消費者對戶外防曬的需求开始，蕉下選擇防曬傘賽道开闢市場，佔領年輕女性的心智，後推出戶外服飾、帽子等品類，通過DTC（Direct-to-Consumer，直面消費者）渠道銷售及分銷網絡觸達消費羣體。在獲得紅杉、蜂巧、華興等資本的加持後，近兩年增長十分強勁。

招股書顯示，2021年蕉下的營收收入達24.1億元，同比增長203.1%，毛利率提升至59.1%。而在過去三年，營收翻了五倍：近3年的營收分別爲3.85億元、7.94億元、24.21億元，毛利率分別是50.0%、57.4%、59.1%，高於行業平均水平。

圖片來源：蕉下招股說明書

當前，在國內戶外與防曬概念中，已上市的有做戶外運動用品的A股上市公司三夫戶外，防曬劑產品龍頭公司科思股份，但與蕉下相類似的國內上市公司暫時還沒有出現。

如今，正在衝刺港交所的蕉下，若成功上市，將成爲“中國城市戶外概念第一股”。

但在野心背後，市場上對於蕉下的隱憂與焦慮也沒有停止。

2021年，蕉下錄得淨虧損54.7億元。2019年—2021年，經調整淨利潤分別爲1968萬元、3941萬元及1.4億元，但其在廣告及營銷上的开支則達到了3691萬、1.19億和5.86億元。 2021年的營銷費用更是同比增長392％，佔24.1億元收入的四分之一，暴露出與當下許多新品牌相類似的過度營銷詬病。

新消費大環境還在遇冷，品牌競爭更加內卷，有望衝擊防曬甚至是“城市戶外第一股”的蕉下，未來又能否走出營銷過度和“不賺錢”怪圈？

大單品策略下，營收強勁

蕉下成立於2012年，減字科技爲其控股主體。創始人馬龍，大學所學專業爲高分子材料與工程；聯合創始人林澤，擁有信息與通信工程背景。 彼時，國內暢銷的防曬雨傘品牌是均價30元之內的天堂、梅花傘等傳統品牌，兩個85後理工男選擇從“200元一把的防曬雨傘”的中高端市場入局，另闢蹊徑，瞄準年輕女性的時尚美學需求。

被消費者容易搞混的還有另一個新品牌蕉內，蕉內曾稱2020年的收入有10億，2021年雙11就有4億收入，而蕉下2020年的收入爲7.94億元，從淘寶粉絲數上來看，蕉下擁有430萬粉絲，蕉內擁有450萬粉絲，看上去兩個品牌似乎有點並駕齊驅。不同的是，蕉內目前也推出防曬系列，但更爲專注體感科技的內衣品類，而蕉下則從專業防曬做起。

2013年，蕉下推出第一款防曬產品雙層小黑傘Black Hole，面市後便一炮而紅，後推出口袋系列傘、膠囊系列傘，並延展至防曬系列。

精選大單品並做到持久暢銷是蕉下主打的產品策略。蕉下有22款精選單品年銷售額各自超過3億元，包括2017年或之前推出的三款防曬精選單品（即雙層小黑傘、口袋系列傘及膠囊系列傘）。

在這22款單品中，有19款精選單品於2019年至2021年推出，5款精選單品於2021年推出，即晝望系列墨鏡、隨身，系列扁傘、街旅系列厚底帆布鞋、暢型系列打底褲及丘郊系列輕型馬丁靴。

從收入佔比來看，蕉下的大單品策略成效卓著。2019-2021年，蕉下前30款熱銷精選單品產生的收入分別佔其總收入的99.8%、88.6%及74.1%。

在精選單品的獨特方法論中，蕉下的打法是瞄準最具發展潛力的細分市場，和具有大量未滿足消費者需求的城市戶外場景，推出兼具創新技術及美學設計的差異化產品和豐富產品組合，來推動持續增長。

在銷售渠道上，DTC驅動的全渠道銷售及分銷網絡使得蕉下迅速觸達龐大目標客戶羣體。

圖片來源：蕉下招股說明書

招股書披露，蕉下的DTC渠道採用自營渠道和分銷商相結合的銷售模式。其中，自營渠道是主要營收渠道，包括通過在线店鋪銷售、向電商平台銷售和线下零售門店銷售。 從2019年到2021年，蕉下僅在线渠道的收入就由人民幣2.859億元、6.179億元、增至19.466億元，年復合增長率爲160.9%。

圖片來源：蕉下招股說明書

從營收業績來看，大單品策略和DTC渠道驅動確實帶給了蕉下品牌強勁的銷售表現。 招股書披露，2019年、2020年、2021年，蕉下的營收分別爲3.85億元、7.94億元、24.1億元。同比增長率爲103%和203%，年復合增長率爲150.1%。 從產品的毛利率處於不斷上升的趨勢來看。2019年到2021年的毛利率分別爲50%、57.4%、59.1%。

圖片來源：蕉下招股說明書

具體到細分品類來看，從2019年到2021年，蕉下的傘具品類佔收入佔總營收的比重從86.9%降到了20.8%，服裝、帽子和其他配飾佔收入佔比從個位數升到20%左右，可以看出，蕉下在大單品战略的基礎上，並不想局限於僅靠爆品推動，持續尋找着新的增長品類。

圖片來源：蕉下招股說明書

在傘具之外，蕉下其他產品线的盈利能力也並不低。尤其是帽子、服飾配飾等產品线，去年甚至達到了60%以上的毛利率。

高毛利率vs低利潤率的背後：營銷飆升

但一個很明顯的反差出現了，擁有高毛利率的蕉下，利潤率卻不高：毛利率高近60%，但淨利率卻只有5.6%。

從2019年、2020年及2021年，蕉下分別錄得淨虧損額爲2300萬、7.7萬及54.7億，同期虧損加大。 2019年、2020年、2021年，蕉下經調整後的淨利潤爲1968萬元、3941萬元、1.36億元，年復合增長率爲162.6％，利潤率爲5.1%、5.0%、5.6%。

蕉下在財報中表示，調整前後財務數據變化較大主要是由於蕉下估值的增加，導致可轉換可贖回優先股的公允價值增加，但公司上市後，這部分負債將自動轉換爲普通股，重新分類爲權益。

從經營層面來看，能夠解釋蕉下高毛利率卻低利潤率的理由則是——花費了過高的分銷及營銷費用。

在抖音上搜索蕉下，映入眼簾的均是推廣視頻，而在小紅書上搜索蕉下，可以看到有4萬篇相關筆記。

從收入佔比來看，蕉下主要通過自營渠道獲得收入，分銷商收入佔比不高。從2019年、2020年到2021年，蕉下通過自營渠道產生的收入佔比爲82.4%、81.8%及83.6%，分銷商收入佔比爲17.6%、18.2%及16.4%。

但從2019年到2021年，蕉下分銷商及銷售开支佔營收比例卻在逐年提高，分別爲32.4%、40.7%、45.9%。 2021年，蕉下用在分銷及銷售开支的費用超過11億元，其中花了5.86億元，近一半的費用在廣告和營銷上，而這一年銷售成本的數字則爲9.86億元。

對消費者來說，這意味着，如果你花99元买一個蕉下的防曬口罩，其中這99元裏，近49元其實是在付它的廣告費。

2019年和2020年，蕉下的廣告及營銷开支分別爲3691萬元、1.19億元， 2021年更是暴增392％至5.86億元，佔公司全年收入的四分之一，因其依賴營銷驅動的天貓、京東及抖音等電商平台，電商平台服務收費开支也達到了2.27億元。

圖片來源：蕉下招股說明書

財報披露，2021年，蕉下與超過600名擁有不同粉絲羣、受歡迎程度各異的關鍵意見領袖，即KOL合作。而在廣告及推廣費用中花費最多的也正是這部分。

對蕉下來說，KOL和名人代言營銷是產品曝光和業績增長利器。

幾乎大半個網紅圈都曾給蕉下帶過貨，李佳琦、深夜徐老師、辣目洋子、毛曉彤、薇婭都是其合作的網紅或者KOL。據悉僅李佳琦一人，就在近30天內與蕉下合作過10場直播。蕉下還請了當紅小花趙露思代言，在小紅書、抖音等平台上做廣告與宣傳。這些KOL在社交平台上的關注者數量龐大，給蕉下品牌帶來了45億的瀏覽量，也帶來了新的客戶增量。

從2019年到2021年，蕉下天貓旗艦店的期內付費客戶總數由100百萬人，增加至300萬人及750萬人，與此同時，這三年蕉下天貓產品的復購率分別爲18.2%、32.9%和46.5%。

營銷飆升的蕉下，在嘗到增量甜頭的同時，也在面臨很可能重復大多數新消費品牌通病的老路。

在DTC渠道與线上线下渠道流量紅利的打法下，國內消費賽道跑出了像完美日記、元氣森林、喜茶、泡泡瑪特等新消費巨頭。但如今，首個登陸美股的國貨美妝品牌完美日記，在大手筆營銷負擔下，淨利潤持續虧損，在二級市場上，完美日記和泡泡瑪特的股價自上市便成了高光，現在仍跌跌不休。

研發投入佔比不高，但野心不止於防曬

從解決年輕女性消費者對戶外防曬的需求开始，蕉下已在防曬領域的功能性鞋服市場建立領先地位。根據灼識咨詢，以2021年總零售額及在线零售額計，蕉下成爲中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5.0%及12.9%的市場份額。2021年，蕉下防曬服飾的在线零售額超過第二大品牌的5倍。

眼下，防曬市場正迎來發展紅利。根據灼識咨詢，自2021年至2026年，其預計將以9.4%的年復合增長率增長，2026年市場規模將從611億元達到人民幣958億元。

但蕉下的野心並不小。對蕉下來說，拿下防曬服第一只是第一步。

蕉下在IPO招股書中指出，防曬只是探索城市戶外生活方式的起點，現在對自己的定位是最近大火的城市戶外，包括城市生活、休闲運動、旅行度假、踏青遠足、露營等相關品類。自2021年下半年起，蕉下也开始擴展產品組合涵蓋至非防曬產品，主要包括打底衫、褲裝、外套、圍巾、帽子、鞋履、包袋等。

從業績表現來看，蕉下在銷售非防曬產品方面實現了快速增長。非防曬產品收入由2019年的人民幣280萬元大幅增至2020年的人民幣0.765億元，並進一步增長超過五倍至2021年的人民幣4.957億元，其收入貢獻率由2019年的0.7%增至2020年的9.6%，並進一步增至2021年的20.6%。

圖片來源：蕉下招股說明書

對一家功能性鞋服來講，持續提供先進的精選產品體驗才能提升城市戶外場景下的品牌形象。

蕉下的打法是累積及不斷升級精選單品相關原材料及面料的开發技術，累積可應用到不同品類新產品的豐富技術。蕉下強調的AirLoop面料廣泛應用到了各類防曬服飾、帽子及其他配飾，縮短產品开發過程時間线並提高了新產品推出的成功率。

在招股書中，蕉下也強調重視研發投入，將功能技術和時尚設計作爲主要賣點，多次強調配飾採用的AirLoop面料，確保產品輕薄透氣，同時提供UPF50+防曬。

蕉下表示，截至2021年12月31日，研發團隊由197名員工組成，目前在中國已擁有123項專利，正申請72項專利，並表示未來計劃搭建性能檢測實驗室、產品設計和創新空間加大對面料、特殊材料等基礎研發的投入。不過，根據招股說明書，在蕉下的僱員配備上，銷售及營銷人員佔比58.6%，研發人員爲14%。而天眼查數據顯示，蕉下共擁有153項專利，而其中107項爲外觀專利。

圖片來源：蕉下招股說明書

從收入佔比來看，2019年、2020年及2021年，蕉下研發开支約1990萬元、3590萬元及7160萬元，分別佔總收入的5.3%、4.6%、3%。

與佔據營收四分之一比重的營銷費用相比，蕉下的研發投入佔比不高，近三年也呈現出下滑趨勢，但在運動服飾領域，與國內其他服飾品牌相比，雖然絕對值不高，但研發費率不算太低。 2021年安踏、李寧和特步的研發費用，分別佔據其總營收的2.3%、1.8%和2.5%。

线上平台的流量成本水漲船高，流量紅利正在消失，线下門店意味着更廣闊的增長空間。從電商孵化出來的網紅品牌薇諾娜、完美日記、內外、妖精的口袋等品牌去年以來紛紛來到线下开店。有新消費品牌方負責人也表示，品牌發展到一定階段都會有在线下設櫃台的需要。线上顧客的黏性不高，適度的布局线下店才能真正打造品牌力，帶動品牌的發展。

相比之下，蕉下线下門店的零售能力和增長目前對業績增長貢獻有限。 截至2019年、2020年及2021年12月31日，蕉下线下零售門店的數量分別爲39家、42家及66家。從2019年到2021年，通過零售門店及其他（主要包括向擁有成熟零售網絡的大客戶銷售）產生的收入爲0.312億元、0.318億元、0.658億元，年復合增長率僅爲45.2%。而零售門店佔營收收入的佔比也從2019年的8.1%降到了2021年的2.7%。

可以看出，蕉下未來的增長空間也取決於擴大线下零售網絡的能力，隨之而來的必然也會是更高的門店成本和更高要求運營效率的挑战。

蕉下的精選單品战略意味着單品的大規模生產，蕉下目前的產品設計由自己完成，生產環節通過合約制造商，即工廠代工生產，這種OEM模式一定程度上會受限於代工貼牌的弊端。

有新消費品牌的創始人告訴鈦媒體APP，僅是產品搬運工的流量品牌是很危險的，一旦大企業比新品牌更有流量更有渠道，便會在生產上能做到更低的成本，新品牌就會完全沒有競爭優勢。

蕉下也在招股書中指出，目前依賴合約制造商和第三方制造商制造產品，合約制造商易受到供應短缺和中斷以及原材料價格波動的影響，均可能對蕉下的業績造成一定影響和風險。

從大單品策略，到开拓城市戶外，蕉下的野心不止於防曬。眼下，無論是從產品表現、業績增長還是營銷渠道，10歲的蕉下顯然有望成爲戶外品牌的新勢力。

在招股書中，蕉下還披露，將銷售及營運擴展至全球市場是蕉下長期業務策略的一部分，這意味着，未來，蕉下很有可能也會布局出海動作。

從細分的防曬傘領域中尋找突破，在一片競爭紅海的鞋服行業中破土而出，蕉下的品類法則與初始瞄準瑜伽行業的lululemon有着異曲同工之處，如今的lululemon引領着越來越多消費者穿“秋褲”上街，而蕉下也正在給出消費者們更多想象。

不過，伴隨着安踏、李寧、新百倫、迪桑特、耐克等國內外體育品牌巨頭，探路者、花花公子、駱駝、木林森等傳統鞋服企業布局城市戶外產品，和很多前期依靠營銷獲得流量起盤做大規模的新品牌一樣，在營銷驅動之外，無論是在產品研發、專業性還是供應鏈工廠、线下門店的开拓上，蕉下都需要探討更爲強勢的第二增長线。

尤其是未來在港股上市之後，大家更爲關注的是，蕉下將成爲下一個lululemon、優衣庫還是“完美日記”？

有二級市場分析師告訴對鈦媒體APP表示，一個現實在於，蕉下要想未來在二級市場上的估值和股價表現不掉隊，必須在日益火熱的戶外防曬和鞋服市場上持續構建自己的競爭壁壘和護城河，早點走出過度營銷和“不賺錢”怪圈。

（本文首發鈦媒體APP，作者｜柳大方，編輯｜天鵬）

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