香港IPO項目中，專業中介團隊會參考及遵守香港聯交所制定的上市規則與指引。

上市規則與指引分爲三部分：

上市規則，分爲主板和GEM（即：早前所稱的創業板），兩個板有各自的上市規則。

上市指引信，爲上市申請人及上市發行人所提供的有關《上市規則》及其他上市事宜的指引信。

上市決策，上市委員會及/或上市科處理個案中所做的決策。就IPO而言，上市決策通常分爲兩種類型：被發回；被拒絕。因爲上市決策提到的上市申請人既有主板也有GEM，因爲上市決策闡釋的概念並沒有因爲主板和GEM的不同而有很大分別。

今天的課程除了特別說明，課件將以主板上市規則爲主說明相關的上市決策。

爲何要了解IPO上市決策？

個人看法：IPO上市決策不僅只是專業中介團隊的參考資料，對於有意在香港上市的企業也是很好的參考資料。

很多時候，企業希望上市能夠多、快、好、省地完成，那么企業需要在IPO聘用專業中介團隊之前，盡量先通過上市決策自查，看看企業自身是否有類似問題，通過上市決策的判例了解監管機構就該等問題的取態，盡早制定計劃，解決相關問題。常見的問題有：企業生產經營活動中的不合規，很有可能嚴重導致企業不符合上市資格、董事適任性存疑的問題。因此，企業應該要盡早解決這些有可能阻礙上市的因素，而不是等到聘用了中介機構正式开展上市進程時才着手處理。

就專業中介機構而言，熟練掌握上市決策可以在接觸潛在客戶時就能盡可能的提供針對性方案，展現中介機構的專業度。此外，遞交上市申請前有可能需要就特定問題與監管機構預溝通，預溝通函件通常需要保薦人或者財務顧問或者律師，就上市申請人的情況闡明自己的觀點或者判斷。函件的論證過程經常就需要借鑑上市決策。上市籌備時，盡職調查、招股書的撰寫除了指引信外，也需要參考相關的上市決策。因此，熟練掌握上市決策可以有效推進IPO項目的進度。

基本概念介紹：上市決策“被發回”

根據《上市規則》2B.01條，“發回決定”指上市科因爲上市申請表格、申請版本或根據《上市規則》第9.10A（1）條呈交的所有其他相關文件所載數據不符合《上市規則》第9.03（3）條所述的大致完備規定而將新申請人的上市申請連同有關文件發回保薦人的決定。發回決定不包括《上市規則》第2B.05（1）條所述的拒絕決定。從這個定義了解到，“發回決定”與“拒絕決定”是兩個不同的範疇。

《上市規則》第9.03（3）條到底說了什么？

申請人必須呈交上市申請表格、申請版本及《上市規則》第9.10A（1）條所規定的所有其他相關文件，而該等文件的數據必須大致完備，惟性質上只可在較後日期落實及收載的數據除外。如本交易所釐定有關數據並非大致完備，本交易所不會繼續審閱任何有關申請文件。先前被本交易所發回的申請，申請人需由發回決定之日起計不少於八星期後，方可呈交另一份A1表格及新的申請版本。

“大致完備，除了條例裏說的較後日期落實的數據除外“，“大致完備”還包括上市申請不能有技術性犯規的問題，例如：盈利及現金流預測備忘錄和預期上市表之間不符合《上市條例》及其指引性的相關規定，或是預期上市時間表和業績期不符合《上市條例》及其相關指引性的規定。

第9.03（3）條所說的“較後日期落實的數據除外”，很多上市申請人容易忽視的問題就是數據的準確性。招股書披露的數據應盡量在申報版的時候就確保準確。若遞交上市申請後涉及到業務或財務關鍵數據的修改，可能導致監管機構認爲這些數據在申請人遞交上市申請時並非大致完備而發回上市申請。若上市申請被發回，申請人需由發回決定之日起八個星期後才可遞交上市申請。這將導致上市申請的時間表延後，以及上市費用的增加。因爲招股書裏的數據有時效性，八個星期內無法遞交上市申請，將導致部分數據過期，例如財務數據、業務數據、行業數據都可能需要更新，這將牽涉到專業中介團隊的額外工作，因此將不可避免增加上市費用。因此，遞交的上市申請應盡量避免被聯交所發回。

香港IPO上市決策（被發回）總覽

最早被發回上市決策的是聯交所於2013年刊發的，其後香港聯交所基本每一年只刊發一份被發回的上市決策，並且在2016年刊發的上市決策中，被發回的上市申請總數呈現斷崖式下跌。

依照個人經驗，從2016年之後刊發的被發回上市申請可以看到，香港聯交所就判例和過往有明顯的不同：早期被發回的案件，很多是因爲招股書披露不清或者不足，或者上市申請人不適合上市。但2016年之後刊發的上市決策明顯看到，香港聯交所判定的標準很大程度是看上市申請人遞交的上市申請文件是否存在技術性犯規問題。

什么是技術性犯規？通常可以理解爲盈利及現金流預測備忘錄和預期上市時間表不符合《上市規則》或者指引信的要求，或者業績期和預期上市時間表，以及遞交上市申請的時間不符合《上市規則》或指引性的要求，或者上市申請遞交之後出現了重大遺漏或者重大信息的修改。

近年來上市申請較少被發回，也側面印證了上市申請文檔的指數比早年有不少提高，更反映了對上市申請人以及專業團隊的高要求。

2014年4月，香港聯交所啓動了公开被發回上市申請的上市申請人以及保薦人的名字。

香港IPO上市決策（被發回）總覽（主板）

大小規模的上市申請人皆有獨家保薦人、聯席保薦人保薦。

香港IPO上市決策（被發回）總覽（GEM）

GEM的上市申請則由獨家保薦人保薦。

因此，我們在執行IPO項目時一定要格外小心，特別是一些較大規模的項目有較多的專業中介團隊，保薦人一定要做好最後把關的角色，避免出現技術性犯規而導致上市申請被聯交所發回。

基本概念介紹：上市決策“被拒絕”

香港聯交所拒絕上市申請是定性通盤的考慮，因此，我們更需要依賴指引信和相關上市決策，盡早解釋上市申請人是否出現不適合上市或不符合上市資格的信號，如果有需要，與聯交所上市部進行預溝通。

相關指引信包含了HKEX-GL68-13以及GL68-13A。大家可以通過鏈接查看這兩份指引信以及其他和上市申請人有關的指引信。

根據最新的被拒絕的上市決策LD126-2020：

上市申請人需特別留意自己是否能充分說明上市的商業理據，特別是集資所得款項用途。如果聯交所懷疑上市申請人並非是真的有上市需求，上市申請人只是爲了取得上市地位，那么聯交所將更着重審視上市申請人上市的商業理據，也會特別核查上市申請人的內部資金及銀行融資是否已足夠滿足其上市申請所述所得款項用途。

2019年被拒絕的上市決策背景內容：

香港聯交所詳述每個被拒絕的上市申請案例的原由，之前特別列述了被拒絕的原因歸類大致可分爲：是否適合上市；是否符合上市規則。

是否適合上市包含的因素：

（1）沒有需要上市的商業理據，並非真的有集資需求。主要體現：第一，未能爲擬進行擴充計劃提供充分的商業理據。上市申請人擬進行的擴充計劃與過往的業務策略及財務表現不符。第二，未能解釋首次公开招股所得款項用途如何符合商業需要。比如，申請人擬將首次公开招股所得款項淨額用於購置土地、購置物業作爲展銷場地、辦公室或零售店的用途，但自制物業比租賃物業所能節省的成本微乎其微。第三，未能證明真的有集資需要。因爲業務記錄期裏，申請人靠內部資金作爲業務應用之用，能夠繼續以內部的資源或者債務融資作爲各擴充計劃所需的資金。

（2）沒有估值根據。申請人沒有辦法解釋爲何預測市盈率高於同業，申請人挑選同業的理據也被聯交所有所質疑，因應過往的業績和利潤預測，申請人的估值是否是一個合理區間。

（3）包裝上市。由於申請人未能夠證明近期重組歸入上市集團的不同公司在業績期內是以單一經濟單位營運，令人覺得上市申請人的重組只是爲了符合上市規則的資格規定。

（4）財務表現倒退。申請人在業務記錄期裏的財務表現大倒退，而涉足新的業務領域以做多元發展是最近的事情，新業務的長遠前景尚不明朗，沒有足夠的理據令人相信申請人的業務表現會有好轉。

（5）董事/有重大權益關系人士或控股股東不適合。有關申請人的董事、有重大權益關系人士或控股股東過往曾犯過不誠實行爲的罪而使其誠信備受質疑，但是他們對申請人的業務記錄期的營運以及管理有很大的影響力，令申請人不適合上市。

（6）業務是否可持續。申請人在業務記錄期的絕大部分收入都來自其控股股東經營的另一項業務，申請人的業務與控股股東的業務之間的分隔不符合行業慣例，與控股股東的安排沒有按一般商業條款進行，與獨立客戶的安排能否產生相近的銷售額也不確定。

不符合上市資格：

（1）扣除非日常收入後未能符合最低純利的規定。

（2）對於由債轉主板的申請人而言，未能符合由債轉主板的資格規定。

（3）保薦人未能符合獨立規定。

香港IPO上市決策（被拒絕）的上市申請總覽

最早的決策編號始於2015年，上市申請被拒絕的宗數每年都有所起伏，近年保持在20宗左右。

被拒絕的案例並沒有類似被發回的案例有專門的頁面，大家可以按照網址瀏覽被拒絕的案例。在“沒有進展”的選項中進行相關搜索，“沒有進展”選項包含了失效、被拒絕、撤回。因此，如果需要找被拒絕的上市申請公司的名稱，需要手動搜索。

或許有朋友會問：上市決策這么多，是否有索引或者總結能夠方便查找？答案：有。這裏貼出了頁面截圖，其中紅色方框所標注的“綜合索引”四個字點進去就可以下載。官方的Excel文檔總結了香港聯交所歷年刊發的上市決策總結，文檔涵蓋的不只是早前提到的被發回、被拒絕兩種類型的上市決策，還涵蓋了很多針對上市申請人以及上市發行人的上市決策。如果我們要梳理上市決策的知識，這份Excel索引是很不錯的參考資料。

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