精彩觀點

近期二級市場醫療股的持續下跌，在很大程度上是非理性的，而不是公司基本面問題。 熱點往往代表高估值溢價，長期來看，投資回報壓力較大。 本輪融資的心態、姿態，包括投資人的想法，都有可能擠佔未來企業成長的可能性。 胰島素的集採政策落地，頭部公司可能會長期受益，雖然毛利率顯著下降，但市場份額佔比的上升可能會超預期，且胰島素長期需求依賴性比較高，因此還有很大的潛在收益率。 只要不是爲情懷投資，只要故事還在延續，只要當時的選擇的邏輯沒有改變，VC投資退出不是那么難，並不是一定要天長地久，策略上是見好就收。 科創板、港股18A等，給我們生物醫藥體系投資人帶來了很多退出的機制和通道。 一般來講，大部分企業成長三年左右之後，企業價值的提升就是相對比較可觀的。 市場好轉，肯定得看到醫藥板塊反彈。反彈是必然的，因爲資金在那兒。根據我和投資人的溝通來看，專業基金都在，錢也都在，只是什么時候出的問題。通用基金是在觀望，看醫藥板塊的冬天有多久。 從中國香港到美國，這對創業人、投資人都是一個反思的機會：如何才能在市場裏獲得長足發展，能夠在市場裏實現自己的差異，能夠保持自己的淡定，以及如何讓自己的業務對臨牀發展、對患者有作用。 我對資本市場還是充滿了希望，因爲它跟2008年時的情況不一樣，當時是資金荒，但這次資金都在那兒，只是在等待出手的時機。這個時機就是企業的價值定位和估值相匹配的時候。 2022年是新冠肺炎疫情進入人類世界的第三年，受新冠疫情大流行影響生物醫藥板塊備受資本市場矚目。2021 年下半年以來高估值的生物醫藥公司大幅回調，多數醫藥類基金表現慘淡，生物醫藥行業的投融資出現了一定周期的波動。 據Wind統計，截至2022年4月13日，滬深生物醫藥指數(399441.SZ),最新收盤價爲4005.26，2022年初至今的跌幅爲16.66%，近一年跌幅爲26.19%。與此同時，一些重點龍頭生物藥企也扛不住大跌，藥明康德（603259.SH）2022年初至今跌14.17%，近六個月的跌幅爲28.84%；百濟神州（688235.SH）年初至今跌31.15%，近六個月跌幅爲38.20%；復星醫藥（600196.SH）年初至今跌7.74%，近六個月跌幅爲10.77%；邁瑞醫療（300760.SZ）年初至今跌14.42%，近六個月跌幅爲13.53%。 《巴倫周刊》中文版市值研究中心近期舉辦了生物醫藥行業專場閉門會，與行業資深專家對話，這一期我們探討的問題是，與醫藥板塊同處在寒冬中的醫藥投資機構如何過冬？ 參會此次閉門會的嘉賓包括：

科望醫藥聯合創始人兼CEO紀曉輝博士 ，他曾是禮來亞洲基金的風險合夥人，羅氏公司合作部全球副總裁。

嘉實基金大健康研究總監、基金經理郝淼，生物化學與分子生物學博士，深耕二級市場醫藥領域10余年。2021年8月加入嘉實基金，目前管理着三只基金產品。

鋆昊資本醫療基金合夥人余永平，關注早期創業公司，他也是清華校友總會生命科學與醫療健康專委會祕書長， 深耕醫療健康領域近30年，有豐富的生物醫藥板塊投資經驗。

中金康瑞醫療基金投資經理劉晶，重點關注中後期項目，金融行業和醫療投資行業從業11年 。

沐盟科技集團醫療健康合夥人程新 ，關注一級市場，北京大學國際藥物工程碩士，從產業走向投資，有20余年生物醫藥產業經驗。

北京泰瑞創新資本投資經理李宗嶽，關注二級市場，面向A+H標的，以基本面量化策略爲主。

以下爲經過編輯的重要觀點：

1 投資要做反向推斷 《巴倫周刊》中文版：不同的公司有不同的特點，優質的公司有沒有一些共性，比如創始人團隊是什么樣的？ 余永平：作爲VC（風險投資）投資者，我們投資的是非常早期的企業，沒有公开的財務數據及指標可以做參考，也沒有行業估值水平做參照。在這一情況下，我們選擇投資標的的方法是，按照一些特定指標對公司做出考量，我們稱之爲卡尺，這幾個指標涵蓋三個維度：1）生產力維度，包括勞動者與生產工具。在很多情況下，VC投資人最關注的是創始人的素養、毅力和對行業的洞察力與預見力；生產工具中最重要的是科技創新能力、技術壁壘等等。2）生產關系維度，核心在於政策契合度，也就是這家公司的發展是否符合當前的產業發展政策。3）市場維度，標的公司的市場是否是大賽道，在這個市場地位如何。 以上是對公司投資立項的通常路徑，但是當真正要投資標的公司的時候就做反向推斷，也就是在參考維度中，市場維度排第一，產品市場很大，標的公司的管理團隊能做多大；怎么保證承諾的市場能夠分解實現，創始人和創業團隊要能告訴我：是如何實現這個目標的，有哪些優勢，有哪些理念，要表述清楚且有數據可循。第二，政策維度，產業政策的契合與應變能力。舉例來講，新冠居家檢測產品日前已經上市，也就是抗原檢測，拿證的20多家，如何保證居家檢測的準確性，勢必就需要智能識別並能科學管理數據的產品，公司可以應景而變。第三，科技創新能力，判斷比較簡單，就是拿證能力，如發明專利，NMPA、FDA、CE的證。比如誰能夠拿到抗原檢測數字療法第一張三類證，這個公司的特徵就非常明顯。 總結一下，我對標的的判斷就是在此縱軸上下兩個方向進行考察，包括宏觀判斷和微觀判斷，企業是否符合。當前，我密切關注兩微方向，一是微生物方向，數據表明與人類健康緊密相關且不斷有新成果呈現；二是微流控方向，POCT與居家檢測是非常大的場景。 劉晶：我們基金也是投資一級市場，但是相對VC來說會偏後期一點，大部分項目是B輪及以後的公司。 我們一期基金規模26億人民幣只投了九個項目，平均每個項目投資額接近三億元，相對於投資天使輪或Pre-A輪的階段的投資機構來說，單個項目投資額會更大一些。 到我們所投資的階段，標的公司往往已經有臨牀數據，或者至少是是動物實驗或者體外實驗的數據，讓我們可以去進行研判。 我們現在的投資的思路是：投趨勢已經比較明確的賽道，因爲我們單筆投資額比較大，所以對風險的偏好不會太激進，我們之前投的九個項目有四家已經IPO，還有一家通過並購完全退出，剩下四家也都完成後續輪次融資，進展快的已經進入IPO籌備階段。 《巴倫周刊》中文版：各位能不能講一講自己投資的公司都分布在哪些細分領域？當時爲什么投資它們？看重什么？ 劉晶：我們投資的幾家公司已經公开上市了，可以依次講一講。 第一家是京東健康（6618.HK），2019年投資。當時決定投資的大邏輯是看重互聯網醫療發展的大趨勢。投資前我們對當時的平安好醫生（1833.HK）、阿裏健康（0241.HK）等幾家在賽道裏比較大的公司也都去做了研究比較。正如上所說，在投資的過程中我們看重賽道第一，市場足夠大，不是做一家公司能全部佔完。第二是看中了京東集團的影響力和團隊執行力，當時京東健康的創始人以all-in的狀態在創業，並且我們考慮到有集團的賦能和背書，認爲項目是相對安全。在我們投完之後不到一年的時間，也就是2020年，新冠肺炎疫情來了，遠程診療成爲剛需，互聯網醫療行業在疫情期間迎來了爆發期。  另外是在美股上市的泛生子（GHT.0)，是國內領先的NGS（基因高通量測序）癌症精準醫療公司。對它投資邏輯是NGS成本下降和精準醫療，當時國內腫瘤NGS檢測賽道頭部是燃石醫學（BNR.0)，第二是泛生子。至於投資第一還是第二，完全取決於投資人的判斷，第一往往享有更高的溢價，代表投資成本更高，投第二名如果通過創業團隊的努力和投資人的賦能，跟第一縮小差距甚至趕超，則會帶來更高的回報。目前來看，泛生子的業務增長一直是比較良好，2021年收入有望實現反超，所以即使現在股價一直處在下跌階段，但我們堅持持有。 第三個就是做結構性心髒病介入治療的心通醫療（2160.HK），在2021年2月底上市，對標公司是啓明醫療（2500.HK）。包括心通醫療在內的幾家公司，在市場好的時候市值大概能達到400億港幣，雖然近期市值有所縮水，但是我們投資的早、成本相對較低，依然保持盈利。行業和公司的基本面一直是向好的，包括新產品的研發、拿證、海外注冊和植入等，市佔率也一直穩步上升的。個人認爲近期二級市場醫療股的持續下跌，在很大程度上是非理性的，而不是公司基本面問題。心通醫療業務一直在往高處走，且預期未來很長一段時間仍將保持高速增長，在有能力長期持有的情況下，我們還是要陪伴公司成長。 第四家是在科創板上市的科美診斷（688468.SH），從事IVD中的免疫診斷，股價維持的比較好的，因爲它的第四代化學發光技術在國內也算是稀缺的資源，收入利潤也都是在穩步增長。 還有一家從事疫苗研發的公司被復星醫藥（600196.SH）收購。 可以看出，我們投資範圍比較廣，疫苗、器械、服務等多個細分領域都有涉及，但是核心的邏輯是統一的，不會盲目跟風追逐熱點。因爲熱點往往代表高估值溢價，長期來看，投資回報壓力較大。 程新：我們也是投資一級市場的。我認爲早期公司創業的歷程，除了經營公司之外，還要經歷投資和資本化的過程。 在投融資中，一個公司的裏程碑怎么去考量，在這個過程中融資結構怎么去考慮都是很重要的問題。比如2021年年中時，很多的項目在估值的高點去融資，在這種狀態下，融資額都會比較高，但是對於企業來說，需要思考下一輪的融資的空間在哪裏？這是很專業的問題。本輪融資的心態、姿態，包括投資人的想法，都有可能擠佔未來企業成長的可能性。 比如，我們曾考察過四川一家做疫苗的企業，之前已經有了幾輪融資，在跟我們的接觸中，短短2周時間內，估值從25億提高至50億，大概一個月後，估值已經達到80億。但是在這個過程中，公司的產品管线的裏程碑並沒有走到那一步。對企業來說，問題就會是未來的投資人怎么去認知當前的估值？這是很現實的問題，如果環境變差了，下一步融資怎么辦？ 所以我們在投資一些早期項目的時候，會參與其中，在战略層面協助和幫助企業去把未來的一些規劃战略理清楚。 對於一些成長性的企業，我們希望能夠給它賦能，在跨界創業項目上，比如醫療跟芯片、跟人工智能相結合的項目，我們也會推薦更多的一些資源，幫助企業能夠更快的實現產品的商業化，去拿證，去進入市場，這是我們在過程當中要去發揮的作用。 我們在投資過程當中考量的很多項目，都是沿着某一個賽道去深耕的過程，也就是在同一賽道的產業鏈去考量，但是可能是上中下遊不同的企業，不會是競爭性很強的項目，也也不會在同一個領域投數家公司。我們希望進入到能解決行業痛點的公司。  《巴倫周刊》中文版: 一級市場與二級市場的投資邏輯區別很大，李總剛才提到，近期將投資組合中的生物醫藥板塊佔比提高至30%，您的操作思路是怎么樣的，哪些細分領域您關注比較多？ 李宗嶽：我在做二級投資的時候，實際上也是秉持着一定程度上可以理解爲“逆向”的理念，要保證一定的安全邊際。策略方面，我們是從全市場不同的行業先去橫向的比較，再去在某個行業裏面做縱向的排序，做完縱向排序以後，再去深入研究湧現出來的標的公司。 生物醫藥板塊細分行業較多，我們當前配置側重生物制品和醫療器械。舉例來說，我們對胰島素集採做了較爲深入的研究。去年11月末，胰島素的集採政策落地，整個行業格局預計將出現比較大的變動。我們認爲國內頭部公司可能會長期受益於集採，雖然毛利率顯著下降，但市場份額佔比的上升可能會超預期，且胰島素長期需求依賴性比較高，因此還有很大的潛在收益率。 《巴倫周刊》中文版: 公募基金經理在投資的時候，必須要以投資組合的邏輯來看，您在投資的時候是怎么來做組合的，如何確定組合的集中度，考慮因素有什么？ 郝淼：首先，公募基金持倉集中度，跟公募基金經理個人風格有很大關系，因人而異，更多取決於基金經理本身的框架和邏輯。第二，基金經理持倉集中度跟可選標的和投資範圍有關，有些可選標的特別優質，就想把它买到上限，會造成持倉特別集中；此外，公募基金經理在醫藥板塊持倉可選的標的會相對多一點。所以集中度跟投資範圍有關系的，但主要原因還是和基金經理的風格偏好有關。 從選股邏輯和框架來講，我們總的來說是自上而下與自下而上相結合，首選長期成長空間比較大、政策比較友好、增速比較快、景氣度比較高的方向。在這些方向中，做自下而上的篩選：優選公司管理層的執行力強、管线產品的銷售能力優、綜合實力非常強且有核心競爭優勢的企業，公募基金會中長期持有，基本上不太考慮短期的波動。 2 及時退出or天長地久？ 《巴倫周刊》中文版：對於一級市場投資人來說，現在市場這么低迷，是不是要考慮如何才能全身而退的問題？ 余永平：VC投資風險較高，回報也相對較高的投資，我們的策略是不需要走到IPO階段，根據具體情況走到A輪和B輪，後面會有其他基金來傳遞。只要不是爲情懷投資，只要故事還在延續，只要當時的選擇的邏輯沒有改變，VC投資退出不是那么難，並不是一定要天長地久，一定要等到IPO，策略上是見好就收，更多的精力在於挖掘與孵化新的創新項目。 《巴倫周刊》中文版：中金資本是要等到上市的，會有退出難的問題嗎？ 劉晶：中金資本的團隊、基金和已投項目很多，但我們團隊出手的項目數量不算特別多，比如一期基金只投了九個項目，現在有四個已經上市，還有一個通過並購退出。2021年募集二期基金也比較順利。我們一直堅持自己的投資邏輯，不跟風，不會去搶過熱的高估值溢價的項目。我們投資的項目拿在手裏比較安心，第一個原因是，我們不盲目追逐熱點，因此投資成本低、安全邊際高，即使現在二級市場持續下跌，基金依然保持可觀的投資回報。第二，我們的基金期限相對較長，存續期八到十年，對被投項目可以長期持有，而經濟周期通常爲七到十年，所以可以等到一個合適的機會再退出。 《巴倫周刊》中文版：沐盟投資的公司有不少到了IPO階段了，剛才也講了現在再次募資之前會比較難。 程新：其實科創板、港股18A等，給我們生物醫藥體系投資人帶來了很多退出的機制和通道。但對我們來講，目前這個階段沒法賣。一般來講，大部分企業成長三年左右之後，企業價值的提升就相對比較可觀的，所以對我們沒有這種退出的壓力。對於像一些Pre-IPO階段或者一些PE的資金壓力會相對比較大一些，因爲到這一階段，資金的實現、管理的一些要求，都會有一些退出的壓力。 現在這個時間，對於我們來講，希望能夠去深耕。從四季的角度來講，現在恰逢是我們的播種的過程。在這個經濟周期、行業周期，去幫助了所有的人，在他未來去輝煌的時候，也是能比較這個心安理得去獲得回報的。 目前來講，我們希望在估值回歸理性之後，進入一些更優質的企業，更適合的、專業領域裏的玩家，然後去優中選優，去伴隨最優秀的人才和項目去成長去創造價值。 《巴倫周刊》中文版: 科望醫藥也在考慮IPO，但表示要看市場的情況，您認爲什么樣的市場環境是好的？怎么去定義市場好？ 紀曉輝：市場好轉，肯定得看到醫藥板塊反彈。反彈是必然的，因爲資金在那兒。醫藥板塊前兩年的資金可以分爲兩類，一個是專業基金，也就是專門投資生物醫藥市場板塊的基金。另一個是通用基金，什么領域都投，醫藥板塊好的時候會進入這個領域。根據我和投資人的溝通來看，專業基金都在，錢也都在，只是什么時候出的問題。通用基金是在觀望，看醫藥板塊的冬天有多久。 現在港股18A普遍表現欠佳，但這絕對不僅是港股市場的情況，它反映了全球市場的狀況。從某種程度來說，美國納斯達克生物醫藥股普遍表現欠佳，影響了全球市場。我認爲現在實際上是一個很好的階段，資本市場在進行理性回歸。從中國香港到美國，這對創業人、投資人都是一個反思的機會：如何才能在市場裏獲得長足發展，能夠在市場裏實現自己的差異，能夠保持自己的淡定，以及如何讓自己的業務對臨牀發展、對患者有作用。 創新藥的終極檢驗是臨牀，如果你跟別人做的是一樣的藥，那就沒必要再去拿新的資源，或者說投資人也沒必要在同類項目上花更多的錢。但如果你有創新驅動力，最後能看到市場差異，那么這個時候就不用太在意資本市場好與壞的問題。 原來我在羅氏做BD(business development)最大的感觸是，當資本市場不好的時候，是大公司做並購、做交易最好的時機，因爲錢永遠在那兒。當時羅氏BD一年是百億美金的規模。但是當資本市場好的時候，其實很難實現優質的交易。所以對有長足發展潛力的公司來講，出口是多項的，不僅是資本市場的問題。 我對資本市場還是充滿了希望，因爲它跟2008年時的情況不一樣，當時是資金荒，但這次資金都在那兒，只是在等待出手的時機。這個時機就是企業的價值定位和估值相匹配的時候。對此，我充滿信心。 文｜巴倫周刊中文版 撰稿人 黃穎芳 編輯｜吳海珊版權聲明： 《巴倫周刊》(barronschina)原創文章，未經許可，不得轉載。 （本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作爲投資、會計、法律或稅務建議。）